韩国汽车：在动荡中取得进展

汇丰环球研究播客韩国受雇于汇丰证券（美国）有限公司的非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.comCho Wei*分析师，韩国电动汽车电池，汽车和技术香港上海银行有限公司首尔证券分行将。cho@kr.hsbc.com +82 2 3706 8765股票汽车报告发行方：香港上海銀行有限公司漢城證券支 行 186,000280,000+50.5%89,600150,000+67.4%目标价格上/下公司CMPKRWKRW 倾听我们的见解了解更多 8.2%7.4%7.3%2%4%6%8%10%12%2016201720180501001502000%2%4%6%8%10%12%美国对混合动力车型的需求增长源：电动汽车销量来源：公司数据源：电动汽车销量在动荡的市场中锤炼实力图2。HMC和起亚继续在美国市场份额增长(美国市场份额)HMG(k 单位)美國增程式电动汽车銷量同比（右侧）1月21日01-23(渗透-US)EV（PHEV/BEV）2022年5月22日1月-23 9月-23 5月24日01-2521年1月-21年9月图5. 美国：电动汽车和插电式混合动力汽车渗透率趋势图3. 美国：混合动力电动汽车（FHEV）销售趋势数千150% 25年1月FHEV 63%70%9.3%5.3%0%20%40%60%80%100%20192020 2021源：电动汽车销量源：电动汽车销量(FHEV市场份额基于出货量)第六展示。美国：OEM FHEV市场份额趋势 0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050来源：公司数据源：电动汽车销量(渗透-全球 ex。中国)21年1月 21年9月 22年5月01-23 Sep-23 May-24 01-2521月1月 21月9月 22年5月 23年1月 23年9月 24年5月 25年1月(k 单位)Jan-22 Aug-22图10。全球（不含中国）电动汽车和插电式混合动力汽车渗透率趋势 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070源：电动汽车销量来源：公司数据(渗透 - 全球)(k 单位)01-22 08-22 03-23 10-23 05-24 12-24图9. 全球：电动汽车和插电式混合动力汽车渗透趋势 12%8%12%7%8%7%9%6%11%9%9%8%8%8%6%5%0%2%4%6%8%10%12%14%69%29%2%0%-10%-12%-22%-37%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,000图14. 全球OEM企业2025年第一季度营业利润增长率比较给定坚实的盈利能力，有更多空间来支撑价格来源：公司数据来源：公司数据(运筹学)2024年第一季度25(2025年同比营业利润增长)比亚迪 塔塔HMC丰田GM(真实市值（TMV），美元)HMG的TMV折扣降至行业平均水平（RHS）美国工业平均1月19日Jul-191月20日7月20日1月21日7月21日01-22Jul-22第 15 展示。美国：真实市场价值（tmv）——现代和起亚的 tmv 折扣与行业平均值的差距正在缩小，但仍有提价空间图13. 全球OEMs 2025年第一季度OP利润率比较：鉴于稳健的盈利能力，有更多空间来维持价格注意：HMG指韩国现代汽车集团，包括现代汽车公司（HMC）和起亚汽车公司。来源：Edmunds.com，Bloomberg起亚宝马HMC塔塔GM丰田MBG特斯拉起亚宝马 HMCKia01-23Jul-2301-24Jul-2401-25 2024-01-01152025303540来源：公司数据，汇丰银行来源：公司数据，汇丰银行韩出口中北美占比1Q232Q23 3Q23 4Q23 1Q24(KRW万)混合ASP（左侧）1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 1Q24 1Q25第18个展品。HMC：美元韩元汇率有利时，出口对北美的销售额占比上升。 2021-01-0145%50%55%60%65%70%141720232629323538来源：公司数据，汇丰银行来源：公司数据，彭博以利润为中心的策略来源：公司数据，汇丰银行韩国工厂出口的百分比1Q212Q21 3Q21 4Q211Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 1Q24 1Q25 混合ASP（左侧）自动分区OPM（右侧） 来源：公司数据，汇丰银行 注意：主要地区包括韩国、美国、欧洲、中国和印度。资料来源：公司数据，汇丰 -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0100140180220260(1995=100)第26号展品。美国：美国汽车价格折扣率 – HMC和起亚的折扣较低源： Edmunds.com，彭博来源：Maheim拍卖会，彭博源： Edmunds.com，彭博第27号展品。美国：马歇尔二手车价格指数(折扣率，%)04-21美国曼海姆二手车指数（LHS） 20%30%40%50%60%70%80%起亚SUV部分7月20日7月21日Jul-221月20日1月21日01-2201-23注意：2025e年度基于公司指引的销量数据 来源：公司数据，汇丰银行展品32。起亚国内SUV销售份额趋势 0%10%20%30%40%50%60%HMC SUV部分7月20日7月21日Jul-221月20日1月21日01-2201-23展品31。HMC的国内SUV*/Genesis销售份额趋势注意：2025e年度基于公司指引的销量数据 来源：公司数据，汇丰银行 0%2%4%6%8%10%12%201520172019202120230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20102011201220132014201520162017注意：*纯电动汽车（BEV）。来源：EV Volumes来源：EVVolumes图35. 全球（除中国外）电动汽车市场份额按品牌划分有纪律且以利润为导向的电动汽车战略(HMG在美国的BEV合计份额)4M25HMG大众集团（除中国外的全球BEV市场份额）特斯拉图33. HMC/Kia：尽管缺乏税收抵免优惠，美国BEV*市场份额依然稳固 20182019源：电动汽车销量Stellantis 201120122013201420152016201720182019-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2011201120122012201320132014201520152016201620172018201820192019202020202021202220222023202320242025来源：彭博共识图36.HMC和起亚的股东收益和股东总回报(TSR)具有吸引力的估值和令人信服的股东收益率图37. HMC/Kia: 12个月前瞻市盈率与全球汽车同行对比来源：彭博共识第38项。HMC/Kia：当前的估值折价看起来是不合理的市值（截至2025年6月5日）股息（普通股，2025年预期）股息收益率股东回购(2025e)回购收益率股东回报率净利润（2025年预期）TSR (2025e)TSR目标（2025-27）20x16x12x8x4x0x(12M-前向PE折让至全球同行')HMC注意：2025-27e期间的股息和股票回购预估基于公司指引/目标数据来源：公司数据，汇丰银行(12M-前向PE) HMC 175,23118,527-4,28714,24017,78117,781-4,23212,12612,126-5,662-10,367-14,623-3,91330,694-16,0297,683172,37464,33627,947339,79852,606156,760128,813109,103163,83911.610.6107.145965.1945965.1912000.00413567.96比率、增长与每股分析财务与估值：现代汽车财务报表年到12/2024a损益摘要 (韩元)收入EBITDA折旧与摊销经营活动利润/息税前利润净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（亿韩元）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变化FCF股权资产负债表摘要（韩元亿）无形固定资产有形固定资产流动资产现金等总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年到12/2024a 12/2025e同比变化%收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)收入/IC (x)投资回报率ROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净负债/权益净债务/EBITDA (x)运营/净债务的CF每股数据（韩元）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）输出：DPS账面价值 来源：汇丰银行注意：价格为2025年6月4日收盘价 14107,44915,216-2,54912,66713,50013,500-3,7259,7739,77512,564-4,683-10,153-2,194-2,6267,8824,09418,27941,79718,94392,75623,0163,234-15,70855,83122,21212.646.819.111.414.211.8-28.124941.4724946.706500.00142486.19比率、增长与每股分析财务报表财务与估值：起亚公司年到12/2024a损益摘要 (韩元)收入EBITDA折旧与摊销经营活动利润/息税前利润净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（亿韩元）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变化FCF股权资产负债表摘要（韩元亿）无形固定资产有形固定资产流动资产现金等总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年到12/2024a 12/2025e同比变化%收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)收入/IC (x)投资回报率ROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净负债/权益净债务/EBITDA (x)运营/净债务的CF每股数据（韩元）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）输出：DPS账面价值 来源：汇丰银行注意：价格为2025年6月4日收盘价 分析师认证重要披露自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准分配评级：在此日期之前，汇丰银行的评级结构是按以下基础应用的：上下差是指目标价格与股票价格之间的百分比差异。股票：股票评级和财务分析依据信息披露附录*一股被归类为波动性股票，如果其历史波动率超过40%，如果其上市时间不足12个月（除非它属于波动性较低的行业或部门），或者如果分析师预计存在显著波动。然而，我们未考虑为波动性股票的股票实际上也可能表现出这种行为。历史波动率被定义为过去一个月的日365天移动平均波动率的平均值。但是，为了避免误导性地频繁变动评级，因此波动率必须朝任一方向移动2.5个百分点超过40%的基准，才会改变股票的状态。汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”），认为投资者购买或出售股票的决定应取决于个人情况，例如投资者的现有持仓、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用各种纪律和投资期限。评级不应被孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述他们的建议，因此投资者应仔细阅读每个研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不是从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六个月到十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%