为长期质量转折奠定基础：升级为买入

4.284.612.963.052.943.024.284.562026E 4.925.263.153.223.103.184.895.152027E2028E 思科 理查德·李* | 股权助理+1 (713) 308-4573 (办公室) | sli8@jefferies.com布莱恩·鲁索, CFA* | 股票分析师+1 (212) 778-8559 | brusso@jefferies.com伊森·科克伦* | 股权助理+1 (212) 284-2462 | ecorcoran@jefferies.com朱利安·杜穆林-史密斯* | 股票分析师+1 (281) 774-2066 | jds@jefferies.com惠特尼·穆塔莱姆瓦* | 股权助理+1 (212) 707-6413 | wmutalemwa@jefferies.com坦纳·詹姆斯，CFA* | 股票分析师+1 (212) 788-8667 | tjames@jefferies.com保罗·津巴多* | 股票分析师+1 (212) 778-8497 | pzimbardo@jefferies.com詹姆斯·沃德，CFA* | 股票分析师+1 (281) 774-2081 | jamieson.ward@jefferies.com 公司目标：可持续发展很重要投资逻辑 / 我们的不同之处长远视角：南方公司管理层问题：尽管在2027年每股收益方面，相较于其他监管同伴的交易价格处于行业高溢价水平，但我们将看到进一步的上涨空间，因为2027年是SO增长轨迹中的一个拐点。1) 2050年实现净零温室气体排放。2) 2030年相比2007年水平，中期目标是减排50%。我们持有的论点是严格由估值驱动的，因为我们预计SO的5%-7%的长期每股收益复合年增长率最终会向上重估，而公司的信用指标也会同时继续加强。基本情况$100, +13%您如何看待您从2027年开始的EPS增长轨迹中潜在加速的框架？调整基准是否会努力与维持的5-7% EPS复合年增长率（CAGR）的中点保持一致？2) 治理：SO 强调强有力的治理，重点关注董事会多样性和继任规划，致力于社会责任，投资于社区倡议，并确保其全体员工在晋升方面拥有公平的机会。请参阅本报告第19至24页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。1)温室气体排放：SO目标到2030年减少50%温室气体排放，到2050年实现净零排放。根据初步2023年排放数据，SO从2007年的水平减少了49%的温室气体排放，管理层预计最早将于2025年实现>50%的温室气体减排，然后到2030年将保持在50%左右。 上行情景$108, +22%乔治亚电力即将到来的85吉瓦混合能源招标结果，将于2025年7月公布，其胜率将超过70%。此外，南方电力因更高容量价格而可能带来的潜在收益提升，也可能推动对股票的增量兴趣。 催化剂•佐治亚电力公司2025年IRP申报获准•佐治亚电力公司在2025年GRC报告中与其工作人员的和解方案获批准•格鲁吉亚增量负荷增长预测的披露•对亚拉巴马州和密西西比州加速需求的洞察对已发布/宣布的负荷增长预测的任何向下修订都可能引发对公司调整其假设进行风险调整能力的怀疑，并质疑可能发生的进一步减少的程度。此外，乔治亚电力公司即将到来的85吉瓦混合能源RFP结果将于2025年7月公布，其获胜率将显著低于70%。下行情景$91, +3% 2 七月的催化剂集中爆发标志着转折点。随着7月1日预期中的电价案件判决、7月上中旬的RFP公告、7月15日左右的2025年IRP判决，以及7月下旬包含更新资本和融资指导的2季度财报，SO将在接下来的几周内看到许多关键更新。这一系列事件可能会推动重新评级，因为市场正在消化获得增长投资的影响以及管理层对2027年盈利转折点的增强洞察力。我们的评级上调至“买入”反映了对SO的溢价增长将足以支撑其溢价估值的信心，7月的催化剂很可能标志着由行业领先的负荷增长、电表基础扩张和运营执行力驱动的进一步多年度超额表现周期。为什么现在升级？难道当前的15%溢价没有上升空间吗？其次，资产负债表质量对增长可持续性有显著影响；SO在其基本资本计划中向17%的FFO/债务路径提供了强劲的基础，以增加增量资本，并与许多其他公用事业公司的信用指标形成鲜明对比，这些指标限制了未来的投资能力，而没有通过股权增发大量稀释；我们建模显示，SO仅需发行新股以满足增量资本支出中管理层指导的35%股权融资部分的半数。我们强调去风险的监管环境和前景，对于大型公用事业公司而言，在一段长时间内拥有最佳资产负债表将带来持续的超越表现。在一个专注于庞大销售额增长从而转化为每股收益增长的市场中，这是一个可以轻松拥有的公司。管理层一直热衷于在沃伊托尔（Vogtle）建设之后重新夺回他们作为稳健的“防御性”首选股的地位，最新的盈利增长提升应该为公司提供在计划高端持续超越的机会。当前的估值反映了SO作为优质公用事业的地位，但未能充分考虑到该行业最大、流动性最强的公司之一，在2035年前通过在良好监管环境下进行急需的基础设施投资，实现加速的盈利增长。与近期信息一致，我们预计管理层将在2027年将公司5%-7%的每股收益复合年增长率调高（即2026年第四季度的电话会议），这意味着从当前水平来看有7%-9%的增长潜力（我们模型预测2025年至2035年每股收益增长7.9%）。在这种情况下，以及作为该领域最大和流动性最强的公司之一，拥有强劲的资产负债表，我们看到了其相对15%溢价还有可能扩大的理由。不要期待每股收益复合年增长率直接提高到5-7%，因为管理层过于保守，公司规模太大，而是要看到超越目标的潜力，这种情景我们已经有些时间没有看到了。请参阅本报告第19至24页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。第三，也是最关键的是，SO的7月RFP公告将结晶约129亿美元（或更高）的增量高回报投资，这将使公司从希望实现7%的增长转变为以高度可见的方式延长和加强其长期投资计划。七月有多重即将到来的催化剂，创造出监管确定性 meet 变革性增长机会的罕见时刻，使现在成为在市场完全认识到 SO 的差异化轨迹之前的最优入场点。SO 目前以 2027 市盈率溢价 15%，类似于 CMS/CNP，尽管我们的数据显示其 EPS 在 2025–29 年的复合年增长率为 7.2%，而 CMS/CNP 分别为 7.4%/7.9%。然而，这种表面上的比较错过了我们认为将推动 SO 定价超越当前水平的重大区别。首先，SO 的增长将在 2029 年后加速至 7.9%，直至 2035 年，这种加速市场尚未计入其中——甚至没有充分关注。华尔街关注的是更高的 EPS 增长和声明数字，而不管持续时间如何。我们认为需要关注那些能够长期维持高增长前景的股票。 估值目前未能捕捉上行空间该交集使mgmt.能够从更高的2027起点重新评估其5-7%每股收益增长指引，从而有效地将溢价增长轨迹扩展到当前共识建模之外。一旦市场认可SO更高的每股收益增长轨迹（即，在2029-2031所有来源RFP结果于7月初公布之后），我们预计将出现多次扩张，因为该公司的每股收益增长将向更高水平移动，并且在一个更长的时间线上进行。进一步增强SO的财务灵活性，我们注意到，虽然我们假设JSNs和普通股发行的股权贡献为50/50 split，但管理层可以选择进一步向其中一方倾斜，从而增强EPS增长或FFO/债务，如果他们愿意的话。2027年将成为重估的关键年份。尽管SO目前以2027年市盈率为基准，比电力公用事业同行高15%的溢价，但鉴于即将到来的盈利拐点，这一溢价似乎是有道理的。多个因素在2027年汇集，推动盈利能力的阶跃式变化。首先，来自RFP获胜的建设项目开始从AFUDC过渡到运营性收入。其次，来自2023-2025年递延和新增电池储能（我们假设每年总计约1.2亿美元）的税收抵免摊销进入全面实施阶段。第三，因母公司以较高利率进行债务再融资而产生的拖累，对近期的FFO/债务指标构成压力，这一拖累已大部分消除。SO的估值仅反映了测量的乐观情绪，尽管基本面更好。相较于同行，2027年收益的15%溢价考虑到利率基数增长的上升和执行风险较低的概况，显得适度。随着RFP结果明确增长轨迹，2Q25指引可能提高资本投资前景，关注优质合理价格增长的投资者在我们的观点中会发现SO的风险回报具有吸引力。在我们看来，获得监管框架、可见的负载增长和已证实的执行能力相结合，创造了差异化的投资机会。请参阅本报告第19至24页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .展品2 - JEF的2027E基于市盈率的SOTP估值对于SO。南方公司合并部分（2027E）P/E方法电动气片段阿拉巴马电力乔治亚电力密西西比电力南方电力南方天然气公司及其他总计每股总潜在权益价值当前股价潜在价格回报2025股息收益率总潜在回报南方公司简单估值（2027E）2027E市盈率倍数JEF2027E市盈率倍数共识2027E市盈率倍数指导顶向上情况下行案例来源：Jefferies，Bloomberg，公司资料。RFP成果承诺变革性资本部署七月初带来了重塑SO投资叙事的催化剂。预计在7月1日至15日期间公布的RFP结果将揭示SO资本部署机会的规模。我们的基准情景假设乔治亚电力公司捕获8,500兆瓦全部来源RFP中的70%，这意味着新增5,950兆瓦的装机容量。以每千瓦2,400美元计算，这代表总投资达143亿美元，尽管14亿美元的预留支付已包含在基准计划中，使得真正的增量机会为129亿美元。这笔增量资本在我们模型中从2026年至2029年均匀部署，改变了SO的成长轨迹。电价基数扩张加速至8.8%，使SO成为大型监管公用事业公司中极为罕见的存在。盈利影响随着时间的推移而累积，请参阅本报告第19至24页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。佐治亚州的经济繁荣永久性地改变了SO的增长格局。数据中心发展的空前激增，使佐治亚电力公司的经济发展管道截至2025年3月达到了54.6吉瓦，而从2023年10月的17吉瓦大幅增长。这种结构性需求转变，已有26个大型负荷项目合计8.3吉瓦已承诺，13个已破土动工，为少数公用事业公司难以匹敌的持续高个位数基础负荷增长提供了卓越的可见性。SO的监管和采购周期的时机为投资者创造了独特的有利条件。佐治亚电力公司的电价案件结算，于5月19日提交，预计7月1日获批，通过到2028年的电价稳定性锁定，同时保留了在大量资本部署上获得回报的能力。根据我们的估计，这种监管确定性，加上从2026-2027年开始每年为收益流入估计超过1亿美元的税收抵免优化条款，为我们提供了强劲的基础，以持续跑赢大盘，这是我们看法。 七月催化剂定义投资视野竞争格局增强了SO的相对吸引力。随着该行业内的受监管公用事业公司应对野火责任、燃气基础设施陈旧和可再生能源整合挑战，SO主要位于东南部的业务布局提供了结构性优势。该地区的建设性监管框架，在佐治亚州电价案的顺利进展中可见一斑，与加利福尼亚州、纽约州以及其他传统上具有挑战性的司法管辖区存在争议的审理程序形成鲜明对比。此外，SO的集成资源规划（IRP）流程，在平衡可靠性与清洁能源转型需求的同时，避免了使部分竞争对手陷入极端立场的情况。8500兆瓦的多元化招标允许根据可靠性需求在必要时进行燃气发电，而独立的可再生能源招标总计4500兆瓦则旨在实现脱碳目标。这种务实的方法与大型工业客户产生共鸣，特别是需要24/7可靠性的数据中心。项目投入服务，AFUDC提供近期支持，然后过渡到现金收益，因为资产开始运营。短期波动为坚定投资者创造了机会。七月初催化剂的集中既带来风险也带来机遇。如果SO获取的份额低于我们假设的70%，RFP结果可能会令人失望，但考虑到乔治亚电力公司的既有优势以及已承诺的保留支付，这似乎不太可能。