广州富力：一个转折的故事；升级至「买入」，新订单价为HK $ 16.7

一个周转的故事；升级至「买入」，新订单价为HK $ 16.7评分更改皇家国民教育基金会股本|中国|房地产/物业2011年1月4日升级为具有41％上升潜力的买入我们将富力评级从跑赢大盘上调至买入，并提高了评级目标价从9.45港元上调至16.7港元，较当前水平有41％的上涨空间。我们的订单基于10倍FY11E PE。富力在2010年通过物业预售锁定了FY11E收入的50％。具吸引力的估值– 6.6倍PE和6.6％收益率富力的股价在2010年下跌了19％，目前的市盈率为6.6倍FY11E市盈率，股息收益率为6.6％。由于FY11E收益的50％被锁定，收益风险较低。我们估计富力在2010财年至2012财年可以实现30％的复合年增长率，并且认为利润的强劲回升尚未反映在价格中。购买的六个理由1.净负债比率担忧已被夸大-前景一直在改善。2.利润率已经触底，并将在2011财年恢复。3.低成本土地储备取得良好进展。4.2010年合同销售额为320亿人民币（与市值相同），预计2011年将增长25％，至400亿人民币。5.FY11的收入固定为50％。6.租金收入不断增长–包括酒店收入在内，接近10亿元人民币。估算（12月） （人民币）2008A 2009A 2010E 2011ECFA马修净收入（调整后-百万）1,9962,5343,2084,6095,397每股收益0.6190.7860.9961.431.67每股收益变化（同比）-28.4%27.0%26.6%43.7%17.1%股息/分红0.3140.4090.5420.7570.886账面价值/份额4.645.255.846.707.69资产净值/分享不适用不适用不适用21.19不适用估值（12月）CFA马修>>+852 2161研究分析师美林证券（香港）matthew.chow@baml.comCFA Raymond Ngai>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）raymond.ngai@baml.com库存数据价格HK $ 11.82价钱目的HK $ 16.70日期成立时间2011年1月4日投资意见B-1-8波动风险中52周范围HK $ 8.55-HK $ 14.14瓦尔克先生/分享（百万）US $ 4,903 / 3,222.4平均每日卷7,311,200 BofAML股票代号/交易所GZUHF / HKG彭博/路透社2777 HK / 2777.HK ROE（2010E）18.0%净债务兑权益（2009年12月）97.0％美东时间。 5年EPS / DPS成长性28.7％/ 29.5％免费浮动0.3%关键变更2008年2009A688港币CFA Matthew Chow，CFA Karl ChoiCFA马修市盈率16.8倍13.2倍10.1倍7.0倍6.0倍股息收益率3.0%3.9%5.4%7.6%8.8%价格/账面价值2.2倍1.9倍1.7倍1.5倍1.3倍CAOVF*有关的完整定义覆盖范围的评分分散准则*基本面观点：观点包括波动性风险等级，投资等级和收入等级。波动风险等级是潜在价格波动的指标，其中包括：A-低，B-中和C-高。投资评级反映了分析师对股票的评估：（i）绝对总回报潜力，以及（ii）相对于其涵盖范围内的其他股票（定义见下文）的投资吸引力。有三项投资评级：1-预期买入股票的总回报率至少为10％，并且是覆盖范围内最具吸引力的股票； 2-中性股票预计将保持持平或增值，并且不如买入评级的股票有吸引力。3-跑输大盘股票是承保范围中吸引力最低的股票。分析师在分配投资评级时要考虑的因素包括股票的0-12个月总回报预期以及公司的评级分散准则（如下表所示）。应该参考股票的当前价格目标，以更好地了解任何给定时间的总回报预期。价格目标反映了分析师对潜在价格升值（贬值）的看法。投资评级措施，请参阅第13页。不适用不适用不适用-44.2%不适用>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。683港币（中国新年）以前当前Inv。意见C-3-7B-1-8Inv。评分比皇家国民教育基金会价格对象HK $ 9.45HK $ 16.702010年每股收益0.991.002011年每股收益1.441.432012E每股收益1.621.672010E EBITDA（百万）6,738.55,381.92011E EBITDA（百万）8,890.87,378.02012E EBITDA（百万）10,754.68,149.0 有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第14至16页的重要披露。第12页的分析师认证。第12页的价格目标依据/风险。第12页的链接到定义。11005650 广州富力2011年1月4日2覆盖范围的评分分散准则*卖投资评级683港币公司介绍 富力集团是领先的全国性私人开发商，在12个城市开展了40个项目。它是成立于1994年，从事房地产发展，纯粹在广州。富力由李思廉和张莉共同创立，各自在房地产业务方面拥有超过15年的经验。除了广州的本地市场，富力在北京和天津也建立了稳固的市场地位。富力主要专注于中高端住宅和主要商业开发商。投资论文 在过去两年中强劲的合同销售的背景下，R＆F是一次扭转局面反映在2010财年和2011财年的收益中。目标是25％2011年合同销售额增长至400亿人民币。富力锁定了2011财年收入的50％。我们认为，该公司对高负债比率的担忧被夸大了，其利息覆盖率为3-4倍，而且其债务的到期日很长。此外，集团从租金和酒店收入中获得稳定的经常性收入近10亿元人民币。图1：按地区划分的资产净值广州42％资料来源：美国银行美林全球研究部。库存数据市净率1.7倍天津17％重庆10％北京17％上海5％太原（4％）西安1％海南1％惠州3％沉阳，0％关键损益表数据（12月）2008年2009A688港币CFA Matthew Chow，CFA Karl ChoiCFA马修（人民币百万元）方法15,36018,19623,89530,55333,607毛利3,0903,9795,3827,3788,149出售一般管理费用不适用不适用不适用不适用不适用营业利润3,0903,9795,3827,3788,149净利息和其他收入(293)(544)(926)(977)(953)合伙人7(2)000税前收入2,8043,4334,4566,4017,196税（支出）/收益(770)(965)(1,248)(1,792)(1,799)净收入（调整后）1,9962,5343,2084,6095,397平均完全摊薄后流通股3,2223,2223,2223,2223,222关键现金流量表数据7月23日2,0152,4463,2084,6095,397折旧摊销1320000营运资金变动2433,043(1,750)(1,249)(2,482)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(1,045)(957)(296)(255)(149)经营现金流量1,3454,5331,1623,1052,765资本支出(875)(758)(758)(758)(758)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）(224)(249)000投资产生的现金流量(1,099)(1,008)(758)(758)(758)发行股份/（回购）00000已付股息成本(803)(924)(1,482)(1,851)(2,192)筹资活动产生的现金流量(232)2,993(1,482)(1,851)(2,192)自由现金流4703,7754042,3462,007净债务18,41816,50218,93017,73017,368净债务变动557(2,602)1,079(495)185关键资产负债表数据物业，厂房及设备8431,0501,1561,2711,398其他非流动资产12,84216,58817,85717,90117,957贸易应收款4,0324,8395,6346,1976,817现金等价物2,0537,8878,8539,3489,163其他流动资产35,27735,98041,80044,08246,421总资产55,04766,34475,30078,80081,756长期债务10,98317,52321,93021,22520,678其他非流动负债1,7851,7271,7561,7561,756短期债务9,4886,8665,8535,8535,853其他流动负债17,74623,20826,83028,27828,576负债总额40,00249,32456,36957,11256,863HK $ 3015,04517,01918,93121,68924,893权益总额55,04766,34375,30078,80081,756覆盖范围的评分分散准则*基本面观点：观点包括波动性风险等级，投资等级和收入等级。波动风险等级是潜在价格波动的指标，其中包括：A-低，B-中和C-高。投资评级反映了分析师对股票的评估：（i）绝对总回报潜力，以及（ii）相对于其涵盖范围内的其他股票（定义见下文）的投资吸引力。有三项投资评级：1-预期买入股票的总回报率至少为10％，并且是覆盖范围内最具吸引力的股票； 2-中性股票预计将保持持平或增值，并且不如买入评级的股票有吸引力。3-跑输大盘股票是承保范围中吸引力最低的股票。分析师在分配投资评级时要考虑的因素包括股票的0-12个月总回报预期以及公司的评级分散准则（如下表所示）。应该参考股票的当前价格目标，以更好地了解任何给定时间的总回报预期。价格目标反映了分析师对潜在价格升值（贬值）的看法。投资评级-巴士性能*使用资本回报率6.3%7.1%8.5%10.7%11.8%股本回报率14.5%15.9%18.0%22.8%23.3%营业利润率21.0%23.4%24.0%25.5%25.6%EBITDA保证金21.0%21.9%22.5%24.1%24.2%覆盖范围的评分分散准则*基本面观点：观点包括波动性风险等级，投资等级和收入等级。波动风险等级是潜在价格波动的指标，其中包括：A-低，B-中和C-高。投资评级反映了分析师对股票的评估：（i）绝对总回报潜力，以及（ii）相对于其涵盖范围内的其他股票（定义见下文）的投资吸引力。有三项投资评级：1-预期买入股票的总回报率至少为10％，并且是覆盖范围内最具吸引力的股票； 2-中性股票预计将保持持平或增值，并且不如买入评级的股票有吸引力。3-跑输大盘股票是承保范围中吸引力最低的股票。分析师在分配投资评级时要考虑的因素包括股票的0-12个月总回报预期以及公司的评级分散准则（如下表所示）。应该参考股票的当前价格目标，以更好地了解任何给定时间的总回报预期。价格目标反映了分析师对潜在价格升值（贬值）的看法。投资评级-收益质量*现金变现率0.7倍1.8倍0.4倍0.7倍0.5倍资产置换率6.6倍不适用不适用不适用不适用税率（已报告）27.5%28.1%28.0%28.0%25.0%净债务与股本比率122.4%97.0%100.0%81.7%69.8%利息保障9.9倍8.7倍5.8倍7.6倍8.5倍关键指标*有关的完整定义覆盖范围的评分分散准则*基本面观点：观点包括波动性风险等级，投资等级和收入等级。波动风险等级是潜在价格波动的指标，其中包括：A-低，B-中和C-高。投资评级反映了分析师对股票的评估：（i）绝对总回报潜力，以及（ii）相对于其涵盖范围内的其他股票（定义见下文）的投资吸引力。有三项投资评级：1-预期买入股票的总回报率至少为10％，并且是覆盖范围内最具吸引力的股票； 2-中性股票预计将保持持平或增值，并且不如买入评级的