discoverIE（DSCV）：有所改善，但仍需更多努力；维持持有评级

451.065.554.041.102026E 473.8495.470.274.959.765.444.9048.802027E2028E 安迪·道格拉斯* | 股票分析师44 (0) 20 7029 8166 | andrew.douglas@jefferies.com大卫·费尔南多* | 股票分析师44 (0)20 7029 8407 | david.farrell@jefferies.com凡妮莎·杰弗里斯* | 股票分析师44 (0)20 7548 4123 | vjeffriess@jefferies.com 可持续性很重要远景：探索IE链接至ESG行业报告：此处投资逻辑 / 我们的不同之处排名第一的ESG问题 - 产品生命周期环境影响：该集团通过设计和制造用于医疗设备和环境管理系统中的产品，为客户创造积极影响，并有助于电气化和可再生能源的适应。请参阅本报告第13至20页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。•DSCV 在有吸引力的终端市场（医疗、可再生能源、工业/连接性、交通、安全）中运营，有 “持续增长前景s\" 并且需要增加电子内容。•如果考虑到长期因素，该集团的“复利”商业模式很有吸引力，但高利率并不利，因为它难以推动每股收益的增长。•短期交易一直很艰难，但OC销量的增长前景在6-12个月前有所改善。•两位数的利润率（2025财年预期：14.3%）较近年有所改善，且存在长期上升空间。•该集团拥有良好的资产负债表（FY26F净债务：EBITDA为1.3倍）。•该组的健康估值倍数（2025财年EV/EBITA：12.5倍）限制了重新评级的范围。•FY26F OCC销售额增长+5.0%（报告为+6.7%），FY27F +5.1%，FY28F +4.6%。•fy26f ebita利润率为14.5%，fy27f保持14.8%，fy28f提升至15.1%。•2026财年净债务为1.3倍（IFRS 16之后），2027财年降至1.0倍，2028财年为0.7倍。•并购仍是一个长期机会。•FY26F完全稀释每股收益41.1便士，FY27F每股收益44.9便士，FY28F每股收益48.8便士。•PT 760p；相当于2026财年EV/EBITA市盈率的11.7倍。公司目标：1）与2019年相比减少50%的排放；2）到2025年，80%以上的运营活动覆盖ISO14001标准，并使员工中H&S培训人员达到1:50的比例；3）到2025年，80%以上的站点接受能源审计；4）到2025年，公司50%的车辆为电动汽车；5）非计划性员工流动率每年不超过15%。管理问题：1）未来是否有引入更严格目标的余地？2）实现50%减排的最大挑战是什么？3）您对您的范围3目标的方法是什么？基本情况760p，+4% 上行情景910p，+24%•FY26F OCC销售额增长+7.0% (+8.7%报告)，FY27F +7.0，FY28F +6.5%。•FY26F EBITA利润率为14.7%，FY27F保持15.2%，FY28F提升至15.6%。•2026财年净债务为1.2倍（IFRS 16后），预计2027财年降至0.9倍，2028财年降至0.6倍。•并购仍是一个长期机会。•FY26F完全稀释每股收益43.4便士，FY27F每股收益48.9便士，FY28F每股收益54.6便士。•PT 910p；相当于2026财年EV/EBITA市盈率为13.0倍。 催化剂•FY26F OCC销售额增长+3.0%（报告为+4.7%），FY27F +2.5%，FY28F +2.0%。•FY26F EBITA利润率为14.2%，FY27F保持不变为14.2%，FY28F提升至14.5%。•2026财年净债务为1.4倍（IFRS 16之后），2027财年降至1.1倍，2028财年降至0.9倍。•并购仍是一个长期机会。•FY26F完全稀释每股收益39.7便士，FY27F每股收益41.2便士，FY28F每股收益44.1便士。•PT 550p；相当于年度化FY26F EV/EBITA倍数9.5倍。•AGM声明（7月24日）•全球宏观经济复苏•去库存转变为持续补库存和增长；•利率/预期下降•累积性收购，特别是那些多样化销售和/或增加交叉销售选项的收购•英国工业板块中“优质股票”的市场重新估值•FX下行情景550p, -25% 2 .45%..0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%源：杰富瑞估计附表5 - DSCV：经营活动现金流量转换（2013A - 2028F）附件1 - DSCV：2026财年分部销售额来源：公司数据，杰富瑞估计来源：公司数据，杰富瑞估计发现IE 在图片中感知 &连接性6亿英镑5000万元4000万英镑3亿英镑2亿英镑1亿英镑0英镑FY13FY14FY15FY16销售（左）FY13 FY14fy15 fy16 fy17 fy18经营活动现金流量转换请参阅本报告第13至20页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 FY17 .来源：公司数据，杰富瑞估计来源：公司数据，杰富瑞估计第6展品 - DSCV：净债务与净债务：EBITDA（2013A - 2028F）1.2亿英镑1亿英镑8000万600万英镑4000万2000万英镑0英镑（4000万英镑）(600万英镑)(8千万英镑)(1亿英镑)(1.2亿元)FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20(2000万英镑) •年订单摄入量为+2%，其中S&C为+12%，M&C为-4%，订货量为出货量的约1.0x。管理层报告说，随着去库存接近尾声，两个部门全年订单增长+15%，尽管在2025年第四季度的订货与交货比仍低于1.0x。现金产生同比大幅改善，经营现金流为4040万英镑，相当于106%转化率（2024财年：103%）。•集团的EBITA利润率同比提高了120个基点（2025年上半年：90个基点），上升至14.3%。虽然集团通常下半年的利润率比上半年更好，但今年的利润率有了大幅改善（上半年：13.5%，下半年：14.8%）。EBITA为6050万英镑，同比增长6%，这将转化为4%的PBT增长和5%的EPS增长。集团的业绩（销售额、EBITA，•PBT、EPS等均温和高于预期。在FY26F和FY27F的预测中，变化仅适度（我们在此笔记中也引入了首份FY28F预测），我们重申我们的 Hold 建议，我们的新760p PT有+4%的潜在上涨空间（自710p，此前为）。投资观点 - 持有观望：DSCV在EBITA利润率改善方面持续取得良好进展，从战略角度来看，新的17%EBITA利润率目标（在FY29F/30F财年）可能还需要5年时间，但令人欣慰的是管理层对在未来几年内实现良好利润率充满信心。管理层对集团如何发展以及进一步进步的机会持积极态度，我们对此基本认同。然而，我们仍维持持有推荐评级，因为股票故事需要更多真实且持久的催化剂，我们认为集团的估值（18倍首年市盈率）是合理的，并且在英国工业领域覆盖的其他股票中我们有更偏好的选择。但与此同时，我们也认识到，在过去几年中我们为何未能更看好该股票的若干原因是有争议的，这导致了近几个月兴趣水平的提升。•从部门角度来看，M&C报告了-11%的OCC增长（2025年上半年：-12%），以及EBITA利润率同比下滑60bps（2025年上半年：下滑30bps），至14.7%（2025年上半年：14.5%）。S&C部门表现则好得多，OCC增长1%（2025年上半年：-5%），报告增长2%（2025年上半年：-3%），以及EBITA利润率同比改善240bps（2025年上半年：改善360bps），至20.5%（2025年上半年：19.7%）。请参阅本报告第13至20页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。•销售有机增长下降了7%（2025年上半年：-10%，2025年下半年：-4%），整体下降了-3%。从区域角度来看，只有亚洲有机增长了1%，北美是落后者，下降了-16%，而整个英国/欧洲的销售都下降了（英国和德国：-7%，北欧：-3%，卢瓦尔河谷地区：-4%）。FY25结果的关键要素：以下，我们总结了该集团FY25结果的关键要素。简而言之，DSCV交出的业绩超越了市场预期，整体表现良好，EBITA利润率有显著提升，现金流强劲。OCC销售额同比下滑，尽管2025年第四季度订单强劲增长（两大部门均增长15%），但账单出货比仍低于1.0x。最终，我们对该集团EBITA利润率表现采取了更为谨慎的态度，但我们认为EBITA利润率的绝对水平（2025财年：14.3%）低于我们用于定义“高质量”英国工业的定义门槛（我们将其定义为那些历史利润率长期超过20%的英国工业，或我们经常在覆盖英国工业时提及的英国/欧盟超级工业）。实现17%的目标是一个好的开始，这是一个健康的期望，并提供了从当前水平显著改善的潜力，但它与“优质板块同行”相比仍有很长的路要走。我们对该集团并购前景（尤其是未来6-12个月内）和推动实质性盈利增长的能力仍持保守态度，尽管管理层对业务管道表示了相对积极的看法。鉴于该集团长期承受的疲软的订单与出货比、关于去库存的评论逐渐结束，以及2025年第四季度强劲的订单采购，有机前景更多的是一个有趣的讨论点，这令市场昨天的情绪高涨。我们仍然假设 OCC 销售将强劲复苏（未来2-3年预计增长约5%），但我们目前并未过度兴奋，虽然我们对该集团长期前景持乐观看法，但仍需更多信息。 请参阅本报告第13至20页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。管理层确实强调了他们预计会将任何增量关税成本转嫁给下游，通过其本地制造灵活性来缓解这些成本（我们假设如果需要，它将通过提价和附加费来转嫁额外成本）。间接影响显然更难预测，经济状况被描述为“易失\". 这里仍然存在一个 \强大的管道在有机增长和并购机会方面，管理层预计今年将延续强劲表现，并进一步推进战略发展。outlook评论：除了概述新fy29f/fy30f息税折旧摊销前利润率目标外，管理层的前景评论积极，但几乎没有什么“指引”。管理层指出其预期保持不变，我们理解为对共识预测感到满意，但总体评论并没有多少内容。•270bps EBITA利润率提升的管理指南（2025财年：14.3%至2029/2030财年：17%），其中1/3来自运营资本支出（OCC），2/3通过并购实现。管理层在历史上对运营资本支出指南非常谨慎，在最后一次设定利润率目标时也建议采用1/3与2/3的分配方式（这被证明是•保守的）；管理层指出拥有8,000万英镑的并购实力，管理层指出这可能•看到他们获得当前EBITA的15%；2025年第四季度的订单摄取增长+15%受益于竞争疲软和去库存的来临•结束，但未能从提前购买中获益；关税生效前；在安全部门，管理层不会追逐那些想高价出售的业务•倍数，因为他们正运作在当前流行的市场中；尽管如此，他们仍然看到提高运营效率（聚类、定价等）的机会•在产量回升时需要将运营支出成本重新计入；管理层预计订单量回升到销售环节之间将有4-6个月的滞后•增长；设计胜出的增长为正（同比增长+5%），但增速低于过去几年 - 虽然与销售额增长有有限的相关性，但设计胜出是根本的•该集团的长期未来（并支持改进定价）；订单簿可见性现已恢复到 450 万，但仍略微偏高（客户出于“以防万一”的目的订购，并延长了调拨期）以及一些订单为 12 个月；•年末净债务为9430万英镑（IFRS16标准）（2024财年：1.04亿英镑），相当于净债务：EBITDA的1.3倍（目标范围为1.5倍-2.0倍）。分析师报告要点：以下是我们概述的分析师报告的关键要素，该报告是在集团2025财年结果公布之后进行的。 .请参阅本报告第13至20页的重要披露信息。附件7 - DSCV：损益表（2023财年A - 2028财年F）