印度人寿保险：利润率扩张、增长反弹和监管重置推动上行——保持乐观
2025年6月6日
印度资产管理与保险
印度人寿保险：利润扩张、增长反弹和监管重置推动上行—保持乐观
马纳斯·阿格拉瓦尔
+912268421446manas.agrawal@bernsteinsg.com
哈曼克·桑盖
+912268421452himank.sangai@bernsteinsg.com
印度人寿保险股在过去一年中经历了强劲上涨。我们认为估值仍然具有支持力，因此仍有投资回报空间。我们看到增长和利润率扩张前景有所改善，监管悲观情绪逆转是这些股票的主要驱动因素。我们对MaxFin的偏好大于对SBILife和HDFCLife的偏好，而目前对ICICIPruLife和LIC保持中立。
1.赶超贸易是真实的周围行业弥漫着很多悲观情绪，尽管银行渠道销售和税收变化的报道不利，但印度寿险公司在过去一年中实现了强劲回报，或者按年初至今(表格1）。在2025财年第一季度，人寿保险公司在一个动荡的世界中扮演了防御者的角色，银行渠道销售的乐观情绪改善以及支持性的估值有所帮助。进入2025财年第四季度时较低的预期迎来了利润率的惊喜，这来自于产品组合的调整和更高的产品层面利润率（利润增长型保单和缴费期最大化）
。虽然悲观情绪有所减少，但我们认为随着新的IRDAI主席最终确定，以及在接下来的几个月内关键修订案的实施，投资者的情绪还有进一步改善的空间。
尽管有所上涨，私人生活保险公司预计SBILife、MaxFin、ICICIPruLife的新业务利润将增长约8-9%，HDFCLife将增长约12%(截至FY26-41年)展品2).我们预计在此期间，上市私营人寿保险公司的新的业务总收入将超过名义GDP的增长(图3),同时得益于利润率的扩张，新业务利润增长也超越了当前定价预期。
2.更好的底线增长预期从一个新的业务总收入角度来看，我们预计ULIP销售额在2026财年将疲软，尤其是在上半年。我们预计年内销售努力将转向平价、非平价储蓄产品、定期计划和年金产品。我们预计2026财年寿险公司的总收入增长将在12-13%的范围内。这受到2026财年较弱的ULIP销售额（基数效应）的影响，但受到2025年预算中税收变动带来的拖累低于预期的影响。
非保本储蓄、年金和定期保险产品的销售额增长将推动产品结构向有利方向转变，继2025财年以万能险为主的结构之后。我们预计，万能险/保本产品将通过附加保障/最大化保期（如2025财年下半年观察到的情况）实现更高的产品级利润率。这些趋势应有利于所有寿险公司在2026财年受益。
我们认为，由于产品结构变化/产品级利润率提高，人寿保险公司可能在2026财年看到利润率超出预期的增长。部分收益将投资于扩大代理分销渠道（尤其是SBILife）。我们将监测2026财年上半年的利润率扩张情况（第一季度受季节性因素影响较弱，因此对年度数据的影响较小）。
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参见本报告的披露附录，了解所需披露、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年6月5日23:00UTC完成日期：2025年6月5日11:58UTC
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3.监管重置的期望CY25-YTD的部分重估是由于监管重置的预期上升。离任的IRDAI主席采取了强烈的亲消费者（反行业）立场。在FY21-25监管/税收变化的大背景下，这造成了对银行渠道销售（人寿保险公司增长的关键驱动力）的不确定环境。
保险公司和政府已经做出了足够的澄清，虽然销售误导是一个问题，但没有讨论要对银行渠道销售进行限制/封顶。由于对银行渠道销售的监管/政府审查（链接），我们预计信用人寿保险的销售将承受最大压力。这一细分市场已经承受压力（由于微型金融放缓），在短期内仍将保持压力。我们预计其他保险产品的银行销售将受到较小影响。
尽管我们仍然对新的IRDAI主席的观点持观望态度，但我们愿意对新任命的RBI和SEBI官员所采取的增长友好立场感到安慰。
另据报道，所有私人寿险公司都在加强其代理人队伍，以降低渠道集中度风险，无论监管如何。银行渠道对万能寿险（ULIP）的依赖过高，预计在万能寿险从2025财年的高点回落后，2026财年将出现自然放缓。
4.模型更新我们对2026/27财年的预期进行了调整，并提高了人寿保险公司的估值倍数，因为2026/27财年新业务利润增长的可预测性有所提高，同时监管情绪也在改善。过去3-4年的监管体系对寿险公司来说一直很复杂，增长放缓和不确定性导致估值倍数下降了40-50%（诚然在某些情况下起始估值倍数就比较高）。我们认为我们的目标倍数低于近期水平，估值（即使在我们目标价位）仍然处于舒适/公允价值范围内。
5.投资建议我们继续看好印度私人生意保险公司目前的价值。尽管最近几周有所上涨，但他们正在计入低于预期的未来25-40财年新业务利润增长（展品2).我们预计新业务利润将在该期间实现低至中位数的增长。我们预计新业务收入将增长/达到名义GDP增长率以上，期间利润率将因期缴/终身产品（含/不含附加险）的混合比例提高而扩张。
我们重申我们的优先顺序——我们喜欢在人寿保险组合中的MaxFinancial、SBILife和HDFCLife。目前，我们对ICICIPruLife还不太兴奋（分销实力正在改善，但需要摆脱经纪渠道/团体业务+对2025财年不利精算调整的担忧），以及对LIC（增长担忧，特别是在代理渠道可能出现的开放式架构规范）。LIC对2026财年的增长和利润给出了正面指引，我们希望在向客户推荐之前看到更多。
投资影响
我们看到印度寿险股票持续向好，并更新了我们对2026-2028财年增长和利润扩张的模型。我们认为由于2025财年非常强劲的ULIP销售，2026财年的营收增长将有所放缓。我们确实预计2026财年的利润扩张将抵消营收增长放缓，从而推动2026财年新业务利润增长。对于2027/2028财年，我们看到私营寿险公司的新业务营收和利润增长将快于名义GDP增长率，而MaxFin则通过其品牌重塑运动获得了额外的增长动力。
我们给MaxFin、SBILife和HDFCLife评级为“跑赢”，给ICICIPruLife和LIC评级为“市场持平”。
展品1：印度人寿保险公司看到了重新评级，但我们认为有更多空间来提供回报
回报-印度寿险公司及基准(%)
35%
38%
28%
23%
14%
7%
9%
8%
1%
5%
2%
62%
-2%
1yrYTD
马克斯·芬SBILifeHDFCLifeICICIPruLifeLICNIFTY50NIFTY500
基于2025年6月5日的价格数据来源：彭博，伯恩斯坦分析
展品2：当前价格意味着民营寿险公司新业务利润将实现温和的长期增长
印度寿险公司新业务利润隐含增长率(%)
8%
8%
8%
12%
SBILife马克斯·芬HDFCLifeICICIPruLife
我们使用了2025年6月5日的价格、4%的终端增长率以及15年期的12%折现率。我们根据FY25报告的嵌入式价值进行了更新：公司申报文件、彭博、伯恩斯坦估计和分析
证据3：我们预计，2024-2029财年，人寿保险公司有望实现12-14%的营收增长，这得益于市场份额的提升
1.美元1=印度卢比83；2.HH–家庭；代表2024财年估计数；来源
：印度统计与计划委员会，伯恩斯坦估计与分析
MAX金融(表现优于预期)-我们的首选-增长与利润率因品牌重塑而提升，但价格未体现
我们预计马克斯芬将在2026-2028财年通过产品组合的有利变化和2026财年更高的产品级利润率推动健康的营收增长。马克斯人生在2025财年进行了品牌重塑，更名为轴心-马克斯人生。我们预计这次品牌重塑将带来更高的品牌认知度和销售转化率，尤其是在二级/三级市场。我们还预计它能更好地反映更强的品牌，体现在更好的定价上，这将传导至产品级利润率。我们预计品牌重塑的利好将逐步反映在他们指标中，通过2027/2028财年。
此外，我们期待对反向并购的时间表以及前身推广方的全面退出有明确的预期，并将这些视为未来几个季度有利的催化剂。近几个月，相对于同行的估值折扣已经缩小。我们预计持续的强劲顶线增长（得益于在二级/三级市场更好的品牌知名度）以及通过2026财年（产品组合、骑手绑定）和2027/2028财年（品牌重塑的溢价）的利润率扩张，将推动中teens新业务利润增长，并进一步降低相对于同行的估值折扣。
尽管管理层已指引在2026财年（我们坚持这一目标）实现100个基点的利润率提升，但如果我们继续推动如附加险、保单期限增加等利润率提升举措，我们相信2026财年的利润率有更高的空间。可能存在部分有机利润率提升（与产品结构相关）的资金会再投资于业务，因此将使2026财年的利润率扩张被抑制在约100个基点。
首席执行官已暗示他将提前退休，并将于2025年9月离职。虽然有点令人惊讶，但我们认为这对MaxFinancial的论点不会产生实质性变化。我们认为届时新任首席执行官将到位，并且最有可能由“母银行”（即AxisBank，尽管不持有多数股份，但在董事会层面有一定影响力）选定。我们对该品牌增长和日益增强的实力保持乐观。
随着我们在私人寿险市场持续获得市场份额增长，我们将提高对MaxFinancial的目标股价，公司还有额外的增长和利润率扩大的杠杆可供使用。控股公司结构的合并以及移除过去的发起人承诺/治理折价（AxisBankvs.AnaljitSingh）是我们预计在接下来的季度中将起到催化剂作用的因素。
