亚洲科技硬件服务器ODM OEM入门（2025年）-参与者、定位和盈利能力

PRIMER62025年6月 亚洲科技硬件 服务器ODM/OEM入门指南（2025）-参与者、定位和盈利能力 王磊，CFA +85221232613alex.wang@bernsteinsg.com 杨丽莉，CFA +85221232660shirley.yang@bernsteinsg.com 徐恩 +85221232634ethan.xu@bernsteinsg.com 我们在服务器ODM/OEM方面发布了一篇入门指南2024年10月.此更新版本包含ASIC服务器细分，以及中国以外的GPUAI服务器之间的竞争格局变化。对中国AI服务器感兴趣的投资者 ，请参阅我们的去全球化笔记. 我们预计2024-26年全球服务器出货量将保持3%的复合年均增长率，今年高端GPU服务器出货量将增长约50%，明年将增长两位数。如前所述，Computex要点，我们预计今年GB200/GB300NVL72总出货量为30k台，HGX和MGX服务器消耗的GPU数量与GB机架相似，总计部署 约450万块英伟达芯片。大多数供应链参与者应看到环比AI服务器收入增长。目前，AI服务器在很大程度上不受关税风险影响，因为供应商正在墨西哥（根据美墨加协定）和美国扩大产能。然而，关税对新数据中心建设的影响（涉及来自中国的原材料）仍然不确定。 10+家ODM/OEM厂商在AI服务器市场拥有稳固的立足点70%的高端AI服务器需求来自美国CSP，其余部分由企业和中国CSP构成。在服务器组装方面，台湾的ODM通常专注于美国超大规模企业。Supermicro(SMCI)和Dell等OEM则瞄准二级CSP和企业，如Coreweave和xAI。Wiwynn和Celestica分别从AWS和Google获得大量ASIC服务器业务。玩家们一直在扩张他们的 领土自去年以来，这从SMCI对超大规模商家的拓展、Wiwynn在马来西亚和中东的GPU服务 器项目，以及Accton对AWSL6板卡的扩张（exhibit10）中可见一斑。Wistron也拓展了L6业务至为戴尔和HP的服务器组装。Exhibit11是我们对每个玩家的主要客户的估计。随着ZT系统 （将被Sanmina收购的工厂）和SMCI明年回归，以及新进入者Pegatron和Compal的加入，GPUAI服务器的竞争将加剧。新的需求可能来自Stargate和OpenAIASIC项目，取决于它们的进展，可能会为FII（为Oracle供货）、Wiwynn和Celestica（两者都是OpenAI的潜在供应商）在2026年下半年及以后提供新的收入来源。 人工智能为ODM带来的实际财务效益体现在利润扩张，而非收入增长。我们预计ai服务器在odm中的营收占比将较低（Celestica）至约50%（Quanta）。Quanta采用买卖模式，而wistron今年也采用这种模式，而FII根据项目情况采用买卖和寄售模式。由于asp中包含了高成本的gpu，买卖模式本质上导致ai服务器的毛利率较低。与gpu服务器相比，由于芯片是客户开发的，asic服务器的工作资本和利润压力不那么明显。我们预计Quanta的ai服务器毛利率为2.5-5%，而传统服务器和笔记本电脑则为高个位数。 我们对Quanta的每股收益的预测低于2025-26年的市场预期，这是由于人工智能服务器的利润率和工作资本压力所致。我们预计AI服务器将推动总销售额以约40%的复合年均增长率增长至2026年。然而，随着低利润率AI服务器比例的上升，毛利率(GM)将下降。运营支出(尤其 是研发)将在2025年实现双位数增长，净利息支出将因现金流降低而上升。因此，每股收益增长预计仅为约14%的复合年均增长率。鉴于AI情绪波动，我们将目标市盈率下调至13x(from15x);将其应用于2025-26平均每股收益NT$18.7，我们维持PT在240台币. 参见本报告的披露附录，以获取所需披露、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月5日20:31UTC完成日期：2025年6月5日12:48UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦实时股市表 股票代码 评分 2025年6月5日关闭 目标价位 价格 TTM 相关性能。 报告每股收益报告市盈率（x） 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E 2382.TT(量子)U台币281.50240.00(9.1)%台币15.40 老 17.4719.9818.316.114.1 16.3519.85 ASIAX 粗体表示估计变化 1,389.96 O-超额表现,M-市场表现,U-表现不佳,NR-未评级,CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 QuantaComputer(型号):我们给QuantaComputer评了\"表现不佳\"评级，PT=新台币240。 详情 位置供应链 股票代码 公司 市值市盈率(美元M) 收入（百万美元） GPM% EPS 202424-26复合年增长率 2024 2026E 24-26复合年均增 DELL美股 戴尔 77,028 11.5x 95,567 8% 22.8% 21.3% 15% SMCI美股 超级微 26,338 15.5x 14,943 41% 14.2% 11.1% 15% HPE美国股票 HPE 23,410 8.9x 30,127 7% 32.8% 29.7% 3% OEM CLS美国股票 天宝 13,804 21.7x 9,646 15% 10.6% 11.0% 26% 000977CH股票 Inspur 10,238 23.8x 15,941 22% 6.8% 7.7% 24% 2376TT股权 技嘉 6,412 14.2x 8,255 21% 10.6% 10.7% 26% 2317TT股权 鸿海 72,268 11.1x 213,554 19% 6.3% 6.0% 21% 601138CH股票 FII 53,756 12.5x 84,606 25% 7.3% 6.8% 24% 2382TT股权 量子 36,069 14.2x 43,907 40% 7.9% 5.8% 14% ODM 6669TT股權 Wiwynn 15,711 13.8x 11,224 46% 10.4% 8.3% 28% 2345TT股权 Accton 13,717 19.5x 3,438 42% 20.6% 20.8% 42% 3231TT股權 纬创 11,013 12.6x 32,665 38% 8.0% 7.1% 36% 展示1：OEM/ODM公司总结 长率 仅量子的估计基于伯恩斯坦的估计，其他公司未涵盖，估计来自彭博共识来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析 我们预计到2026年，全球服务器市场将达到3500亿美元，这得益于持续的AI服务器需求 在我们最近的笔记（德利佳电子深度解析),我们在考虑关税影响后更新了服务器出货模型，预计2024-26E年复合年增长率为3%。 （图2-图3）。虽然通用服务器在2025年第一季度表现强劲，这体现在ODM公司（如Quanta、Wiwynn）的良好表现上，但随着基数升高，我们预计接下来的季度增长将放缓，使得全年增长率达到1%。相比之下，AI服务器出货量将每年保持双位数增长，其占整体服务器的比例明年将增长到中teens。高端GPU服务器（每台配备8块GPU和GB200/300机架）出货量预计今年将增长近50%，2026年将达到中teens。近期，我们预计GB200机架出货量（相当于NVL72）将大幅增加，第二季达到7-8K台，第三季度（2025年）达到10K台。我们预测GB300服务器的组件出货将从第三季度开始，随后在2025年第四季度有限度地出货机架（详情见台北计算机展的关键要点除了gb机架之外，hgx（通常为8-gpu服务器）和mgx今年也将消耗相似数量的gpu，使得nvidia芯片在下游部署的总数达到约4.5万套（图4-图5）。 快速增长的人工智能服务器市场为依赖电脑和智能手机组装的台湾ODM带来了新的增长机遇。至今，台湾ODM/OEM的月收入显示出强劲的增长势头。在本报告中，我们将重点关注涉及服务器及机架组装的下游服务器ODM/OEM（见附表6-附表7）。 第二张证明：我们预计全球服务器市场在2024-26E期间将继续以3%的年复合增长率增长，而AI服务器是关键驱动力 ，其占比将增加 展品3：我们预计高端人工智能服务器将推动全球服务器市场在2026年达到超过3500亿美元。 全球服务器市场规模及年同比 全球服务器出货量（M台） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 400 350 美元B200 300 250 150 100 50 0 2021202220232024 2025E2026E 80% 70% 年增长率40% 60% 50% 30% 20% 10% 0% 2021202220232024 2025E2026E常规服务器 其他人工智能服务器 常规服务器其他人工智能服务器 高端GPUAI服务器 年同比 高端GPUAI服务器AI服务器混合 来源：IDC、TrendForce、伯恩斯坦估计和分析 来源：IDC、TrendForce、伯恩斯坦估计和分析 第四项展品：我们期望今年在下游服务器中部署总计约450万块英伟达芯片 展品5：我们预计2025年第二季度将进行GB200的批量出货，第四季度将进行GB300的批量出货 1600 1400 1200 Nvidia显卡(K个) 1000 800 600 400 200 0 AI服务器的运输(Nvidia显卡基础) GB200/300NVL72服务器发货 季度（按机架计算） 1Q 2Q 3Q 4Q 2025E 1Q 2Q 3Q 4Q 2025E 12 10 单位K 8 6 4 2 0 GB200NVL72GB300NVL72HGX/MGX(8-GPU) 来源：伯恩斯坦估计和分析 来源：伯恩斯坦估计和分析 第六exhibit服务器OEM/ODM参与组件组装（例如主板、母板），以及服务器和机架组装 伯恩斯坦涵盖了Quanta、Delta电子、宇顺电子、致茂电子、台积电、三✁、SK海力士、美光、英伟达、AMD、博通、谷歌、亚马逊、Meta、DISCO、Ibiden，但不包括其余部分。来源：英伟达、SK海力士、伯恩斯坦分析 展品7：我们预计台湾ODM/OEM的月收入在接下来的季度将显示出强劲的增长势头 台湾ODM/OEM月收入 40 35 30 25 美元B 20 15 10 2023-01-23 2月23日 3月23日 04-23 5月23日 06-23 Jul-2308-23 09-23 10月23日 11月23日 12月23日 01-24 02-24 3月24日 04-24 5月24日 06-24 07-24 08-24 09-24 10月24日 11月24日 12月24日 1月25日 2月25日 3月25日 04-25 05-25 5 0 60% 年增长率20% 50% 40% 30% 10% 0% -10% -20% 鸿海 量子 纬创 Wiwynn 英业达 技嘉 年增长率% 注意：2025年5月同比是指和硕联合科技的营收同比Source：公司公告，彭博，伯恩斯坦分析 服务器ODM主要向超大规模企业和二级CSP提供大规模低成本组装服务；而OEM则向AI初创企业和企业提供更定制化和量身定制✁服务 硬件制造业涉及几种不同✁商业模式，这可能让投资者感到困惑。通常， 电子制造服务(EMS)提供商专注于高效✁最终组装（例如，鸿海和富士康在iPhone组装中✁作用），收取微薄✁利润。原始设计制造商(ODM)提供从设计到制造✁一站式服务，有时也负责售后服务（例如立讯