飞翔的荷兰人：印度尼西亚：市场共识过于悲观；下半年前景更好

股权策略印度尼西亚 飞行的荷兰人 印度尼西亚：共识过于悲观；下半年看起来更好 ◆尽管下调了盈利预期，我们认为新的刺激措施和财政扩张将改善下半年利润增长的前景 ◆这对于银行和电信公司尤其如此。股权估值非常有吸引力；外国投资者正在回归 ◆我们筛选表现不佳的大盘股，这些股票的交易价格低于它们3年平均市盈率水平 下半年政策支持。印尼FTSE指数已收复自4月2日美国关税公告以来的所有损失，尽管其今年至今仍略有下跌。紧缩的政府预算和薄弱的消费者信心仍然是最大的担忧。尽管业绩被下调，但我们对下半年前景的看法要好得多，尤其是在2025年6月5日宣布了一项价值224亿印尼盾（15亿美元）的刺激计划，旨在提振消费者支出和遏制增长放缓（FT，6月5日2025年）。该计划包括对交通费用的折扣以及为数百万家庭提供两个月的工资补贴。在第一季度，只有17%的预算资金被拨付，因此我们认为这将是政府在本年度其余时间内大幅增加支出的开端。较低的利率也应有助于为下半年创造更好的增长环境。 2025年6月6日 林德·范德林德*,CFA亚太区股权战略负责人 香港上海汇丰银行有限公司heraldvanderlinde@hsbc.com.hk+85229966575 PrernaGarg* 合伙人，股权策略 香港上海銀行有限公司prerna.garg@hsbc.com.hk+85298316 901 王小乐* 东盟股票研究主管和东盟地产 香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行joy.wang@hsbc.com.sg +6566580606 亚当奇* 合伙人，股权策略 香港上海汇丰银行有限公司adam.x.l.qi@hsbc.com.hk+85222 889311 VarunPai*关联 班加罗尔 收益将恢复。2025年印尼股票的共识盈利预测已从年初的8%下调至2%。但我们认为，考虑到我们预计下半年增长将回升，此次下调过于悲观。我们预计随着利率下降，银行净息差(NIM)的压力将缓解，而行业整合应能支持电信行业的增长。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/合格 估值。印尼股市便宜——它们交易价格远低于10年平均市盈率的1个标准差。由于盈利能力较高，该市场传统上一直以溢价交易于该地区其他市场。但在最近的上涨之后，印尼股票仍然以显著的折价交易于其他亚洲市场。 资金流动和债券收益率。外国基金持股较轻，但敞口开始增加。历史上，美国债券收益率升高对印尼股票为负。尽管如此，投资者正在重新建仓，2025年5月净股权流入总额达2亿美元 ，扭转了年初以来的外资流出。 股票筛选.参见第10页，了解花旗集团（HSBC）覆盖的15只大盘股的屏幕，这些股票表现不佳，且市盈率低于其3年平均水平。 汇丰环球研究播客 听我们的见解 了解更多 下行风险：外汇汇率、美国关税担忧和流动性紧张的市场。 我们仍对印尼持有超重仓位，年底雅加达综合指数（JCI）的目标为6,870。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 报告发行方：香港上海大酒店有限公司 访问汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 雅加达的东与西 雅加达在五月举办了一系列外交会议。法国总统埃马纽埃尔·马克龙和中国总理李强都在几天之内会见了普拉博沃·苏比安托总统。马克龙总统前往是为了拓展贸易和文化关系，而李先生表示中国和印尼将推动“真正的多边主义”。自今年早些时候（5月24日✲道）美国总统唐纳德·特朗普宣布对贸易伙伴征收高额进口关税以来，中国已加强了对该地区国家的参与。其他外国要人在5月26日在马来西亚举行的东盟峰会之前抵达了此地。 印度尼西亚长期以来一直乐于与东西方保持战略关系（早在1955年，就举办了万隆会议，启动了不结盟运动）。虽然与中国的关系仍然融洽，但美国关税是政府面临的主要问题。印度尼西亚于4月份宣布，作为关税谈判的一部分，愿意增加约100亿美元的美国原油和LNG进口。总共，印度尼西亚已提出从美国购买价值约180-190亿美元的货物。印度尼西亚向美国的主要出口包括电子产品、服装和鞋类。美国是印度尼西亚去年的第三大出口目的地（路透社，6月3日）。 印尼股票在过去10年里产生了6.1%的复合年均增长率 12000 10000 8000 6000 4000 5月15日5月16日5月17日5月18日 5月19日5月20日5月21日 JCI总回✲指数 5月22日5月23日5月24日05月25日 来源：彭博、汇丰 在财政挑战中，货币支持正在路上 2025年第一季度财政赤字增长，逼近政府设定的GDP的3%上限，而非2025年预算的2.5%。第一季度政府支出的波动有几个原因： ◆国家支出随着预算效率努力而减少。在第一季度，政府支出仅占全年支出预算的17%。政府收入的减少 ——这是经济疲软和主权财富基金丹安特拉（Danantara）分配SOE股息的反映——也加剧了赤字。 ◆对社会保障支出的增加，特别是自2024年下半年以来逐步启动的旗舰学校午餐计划。 ◆作为简化税制结构的“Coretax”改革的一部分，增值税的增长被取消，这反过来导致税收收入低于预期。 丹安东尼效应 丹安塔拉，这个主权财富基金，于2025年2月启动。其旨在改善国企的管理，吸引外国投资，并刺激国民经济增长。丹安塔拉有权批准资本增加，并通过并购和分拆来重组企业。总统普拉博沃希望它成为世界上最大的主权财富基金之一，并支持行政机构实现GDP增长从5%到雄心勃勃的8%的2029年目标。然而，在短期内，它将成为国家收入的负担，因为政府放弃了国企分红，这些分红现在归丹安塔拉所有，从而加剧了财政赤字。 下半年支出以自提 面对软的GDP数据，需要采取反周期的财政政策。昨天，政府宣布了一项224亿印尼盾（15亿美元）的刺激计划，以提振消费支出和应对增长放缓（FT，2025年6月5日）。该计划包括为期两个月的交通票价折扣和数百万家庭的工资补贴。 2023年第一季度，只有17%的预算资金被拨付，因此我们认为这次刺激措施是政府全年支出激增的开始。印度尼西亚是世界最大的镍、煤、棕榈油和其他商品出口国，面临全球贸易战升级的压力。雅加达受到美国32%的关税影响，尽管该关税已被暂停至7月。印度尼西亚正在与美国谈判降低关税，并承诺购买更多美国商品以减少贸易顺差（金融时✲，2023年6月5日）。 此前被冻结的政府预算也被解冻，根据财政部长SriMulyani最近在4月底释放了52亿美元首批冻结资金时的指导意见，这应该会支持未来几个月的政府支出。 2025年第一季度的政府支出仅占全年预算的17%，这应该允许在剩下的一年中加速支出 186 38 200 150 100 50 0 1Q25 财政支出（亿美元） 其余年份 来源：路透社，汇丰 资金支持正在路上 将有更多支持到来。印度尼西亚银行在四月中旬将政策利率下调了25个基点至5.5%。这样做是有道理的，因为增长疲软且通胀并非即时风险——它处于央行设定的2.5%目标之下，部分得益于稻米价格在2023年上涨后稳定下来。 汇丰经济学家普拉努尔·班达尔预计，增长与通胀的组合将对更多降息提供支持，因为财政政策面临挑战。她预测还将有额外的100个基点降息 银行接下来几个季度，将印度尼西亚的政策利率下调至2026年第一季度4.5%（见 印度尼西亚期待已久的切割……交付,2025年5月21日). 2025年第一季度GDP增速有所放缓——同比增长4.9%，较上季的5.0%有所下降。但更多的财政支出和较低的利率应该会逐渐支持经济活动和收益增长。 2025年大米价格已稳定尽管趋势上升，但通胀仍然温和 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 01-2306-2311-2304-2409-2402-25 印尼大米价格（印尼盾/公斤） Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25 通货膨胀（年同比增长%） 来源：印度尼西亚统计，汇丰来源：印度尼西亚统计，汇丰 盈利增长 政府支出波动、年初利率上升以及消费者信心疲软导致市场预期显著下调。年初预计2025e年利润将增长约8%；最新预测将预期降至仅1%。 为了获得更可比的2025年盈利预期，我们需要调整以下增长数字：1）近期加入指数的Gojek（服务交付和基于应用程序的运输提供商）；以及2）Almatri资源公司的煤炭开采部门从Adaro能源公司分拆相关的技术问题。这显著影响了该公司的利润，并扭曲了整体市场数据。经过这些调整后，2025年预期共识盈利增长率约为2%。 对盈利预测的下调主要是由印度尼西亚银行引领的，它们占雅加达综合指数（JCI）的57%。由于政策利率上升，第一季度净息差（NIM）下降，它们的盈利能力受到了压力。 2025年收益自年初以来已经大幅下调… ……然而，2024年收缩后，EPS在2025年扩张了 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 01-2404-2407-2410-2401-2504-25 印度尼西亚2025年利润增长预测，% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% (0.2%) (0.4%) (0.6%) (0.8%) 2024e2025e 富时印尼指数盈利增长 意：CH=中国大陆 源：FTSERussell，FactSet，HSBC来源：FTSERussell，FactSet，汇丰注 鉴于近期风险，我们的东盟股票策略师王乐，通过将股票成本调整100个基点，对印尼市场进行了压力测试。在这种情景下，我们发现 东盟财务面临最大的挑战，而公用事业名称应该更具韧性（见 东盟五国股债策略：保持防御,2025年4月1日). 然而，尽管有这些降级，印尼股票在近几个月表现良好，自4月2日美国关税宣布以来，FTSE印尼已收回所有损失，尽管它仍然是轻微地下滑年至今。稍微拉远一点看，我们可以看到印尼股票扭转了他们在2024年下半年下降的趋势。 富时印尼指数其他银行拉卡亚斯特拉国际 印度尼西亚电信 自由铜库加朗银行NegaraPetrindoJaya创作 市场一致预测印尼2025年调整后的收益增长约为2 %，由银行和✲费驱动。 采矿和房地产仍然是负担 印度尼西亚-对2025年预期收益的贡献 增长 4%30% 4% 3%20% 3% 2%10% indofoodbca 2% 1%0% 1% indofoodcbp 0%-10% -20% -30% CSHCTCFNBMIDCDUTENRE FTSE印度尼西亚-2025e各行业盈利增长 来源：Factset、FTSERussell、HSBC备注：已剔除AlmatriResources分拆的影响，该分拆影响了收益并显著扭曲了结果 源：FTSERussell，FactSet，HSBC 注意：已针对Almatri资源的拆分进行调整，这影响了收益和GoTo它显著地扭曲了结果 CS=✲费品,HC=医疗保健,TC=电信,FN=金融BM=基础材料，ID=工业，CD=可选✲费品，UT=公用事业，EN=能源，RE=房地产 然而…… 银行（雅加达综合指数（JCI）的57%） 尽管近期盈利预测被下调，但按季度比较，银行业预计将出现复苏。根据汇丰银行东南亚分析师WeldonSng的说法，在东南亚银行业的背景下，印尼银行很特殊，因为贷款利率并未紧密跟随政策利率，而储蓄利率对利率上升/下降的反应更快。随着降息的生效，净息差面临的下行压力有所缓解。再加上流动性改善和商业活动回升，表明印尼银行在未来几个月的表现将更好。 NIM已经很高了，这反映了其定价能力，它将从2025年第一季度的水平开始上升 5.80%6.00% 4.80%4.89% 3.94%4.11% 8%7.68%7.75% 7% 6% 5% 4% 3