伦敦金属交易所启动

大卫·阿拉姆soumya sarkarShreyans Badoni+ 91 (0) 22 6175 4027 shreyans.badoni@barclays.com 英格兰巴克莱，英国+ 44 (0) 20 7773 6579 david.alam@barclays.com barclays,英国+ 44 (0) 20 7773 0315 soumya.sarkar@barclays.com 巴克莱银行，英国 350105.00350114.503004007505003002来源：RNS公司新闻稿LME对债券持有人有足够的吸引力吗？T2 交换/同意征集图1. 由NWIDE/VMUKLN宣布的LME高级交换/同意征集LME的主要特点AT1招标安全ISINCcy金额单位（m）首次呼叫日期中标价VMUKLN 8.25% 永续XS2486863595GBP17-06-27VMUKLN 11% 永续XS2718145779GBP2020-12-28安全ISINCcy金额单位（m）首次呼叫日期早期参与费VMUKLN 2.625% 2031XS2343851510 GBP19-5-2610分安全ISINCcy金额单位（m）首次呼叫日期早期参与费GBPEUREURGBP26-09-318-03-2727-10-2923-03-2810分10分10分10分VMUKLN 4% 2027 XS2049149821VMUKLN 4% 2028 XS2757511113VMUKLN 4.625% 2028 XS2585239200VMUKLN 7.625% 2029 XS2667626233The同意邀请涉及T2和 senior 级别的交易包括发行方从VMUKLN更改为NWIDE（针对T2级别）以及VMUKLN senior债券兑换为NWIDE SNP债券，但保留了相同的关键经济条款，例如票息、赎回日期和到期日期。除了明显的发行人/股票代码变更之外，一个关键差异在于目前VMUKLN的三个senior债券（4% 2028年、4.625% 2028年、7.625% 2029年）中现行的清理式赎回条款在新兑换的NWIDE SNP债券中不会出现。NWIDE强调，交易后VMUKLN债券持有人将受益于更高的信用评级（标普和惠誉评级均提高一个级别）。与AT1招标，全国还发行了一款新的价值7亿英镑的AT1。鉴于要约收购是针对新AT1的本金，这使得它实际上成为对VMUKLN AT1的“任何和所有”，这些AT1加起来的未偿还金额总计为7亿英镑。图1概述了NWIDE/VMUKLN宣布的LME。作为理由之一，文件表示，LME是 Nationwide 在收购 Virgin Money 后为简化并随着时间的推移对其资本结构进行协调的更广泛整合战略的一部分。AT1拍卖要约以市场价格的约1.5个点的溢价进行，而 NWIDE/VMUKLN 为同意征集向 T2 和高级别交换提供了10美分的早期参与费。尽可能短的时间内持久，公司应考虑所有可用的措施来纠正它们，包括通过责任管理练习与投资者接触—这曾意味着，尽管有到2028年的祖父条款待遇，但在短期内LME发生的可能性相当大（我们最近在我们的最新版本中特别强调了这一因素）评分更新报告).虽然更高的评级和NWIDE股票代码（额外的流动性）可能存在感知上的优势，但我们认为，如果VMUKLN债券持有人不同意征集并期望更高的溢价，他们将面临有限的下行风险。NWIDE/VMUKLN采取此类行动的可能性可能来自监管机构清理资本和MREL堆栈的任何潜在压力，以及NWIDE是否希望加速合并法律实体的时间框架，从集团的角度来看，这具有潜在的成本节约潜力。 3交流：投票权与法定人数差异招标：VMUKLN 11% AT1清理呼叫增加了不确定性招标的时间表是截止日期为6月10日（下午4点）和结果公布日期为6月11日。Based on the通知持票人，二级的法定人数低于高级债券。一些要点如下：一个有趣的因素是存在一种清理调用（剩余调用）语言，在VMUKLN的11%。根据条款和条件，如果由于购买和随后的取消，票据的未偿还总额 principal amount 小于或等于最初发行的票据总额 principal amount 的25%，发行人将能够按本金（和应计利息）赎回票据。nwide在其2024/25财年业绩电话会议上表示，希望从克莱德银行（vmukln的主要运营实体）向nationwide进行第vii部分资产转让，以加速整合——预计时间表为2026年，取决于法律和监管批准。我们认为，nwide集团可能从更快的整合中获益，因此这也是集团清理vmukln资本和负债结构的另一个激励因素。• •高级债券的法定人数为未偿付总额的三分之二以上。如果法定人数不足，会议将休会14-42天。休会会议的高级债券法定人数为一分之一三。同样地，我们认为VMUKLN AT1持有人（尤其是11%的持有人）可能会有一个激励，使他们不同意要约收购。在114.50现金价格（当前要约价格）下，VMUKLN 11% AT1在2028年12月首期到期日收益率约为6.3%（约Z利差226个基点）——虽然这比其他类似到期日的£AT1更紧，包括NWIDE 5.75% 6月27日到期AT1，但我们认为这可能受到该工具的高重置率（699个基点）以及其当前条款可能使其与（法律上）合并实体的AT1资格不兼容的事实的支持。因此，其持续存在可能会阻碍NWIDE/VMUKLN实现完全法律合并。• •T2层的法定人数为未偿付总本金至少50%(\"不得低于多数\")。如果法定人数不存在，会议将休会14-42天。休会会议的T2层法定人数为任何一位出席的T2持票人。• •至少75%的与会者投票多数通过同意征集。我们注意到VMUKLN 8.25% AT1没有清理通话语言，因此可以避免对于这次拍卖的持有人出现面值看跌的情况。随着NWIDE发行了7亿英镑的新AT1，我们认为其可能会受激励退休现有的VMUKLN AT1s，鉴于其潜在的过量AT1头寸——这一预期也可能促使一些AT1债权人坚持要求更好的报价。这可能会给 VMUKLN 11% AT1 持有者带来一个博弈理论困境，因为在参与投标超过 75% 的情况下，存在持有者在平价进行清算电话的潜在严重下行情景（远低于当前价格约 114.50），因此，针对投标的潜在策略可能是获取超过 25% 的票据，以防止触发清算电话的阈值。 来源：巴克莱研究评分总结彭博泛欧信贷指数老新欧洲HG银行全国建筑社市场份额市场份额市场份额市场份额维珍金钱英国股份有限公司超重超重• •早期参与费10美分可由符合条件的票据持有人获得，对于“不符合条件的票据持有人”则有等值的支付。• •同意征询仅适用于“符合资格的票据持有人”。这被定义为非美国人士，并且他们也属于有资格的对手方或专业客户。• •每持有1英镑（或适用情况下为1欧元）的本金就有一票——因此，持有量更大的人有更多票。我们注意到有三名VMUKLN的优先级成员有清偿式回售条款（2028年4%，2028年4.625%，2029年7.625%），且交易价格高于面值。然而，与VMUKLN 11% AT1s的风险不同，这里没有面值清偿式回售的风险——这是因为如果同意征询通过，那么交易所将对所有票据（包括未出售者，即不会有剩余的VMUKLN优先级尾部）。• •兑换时间线为早期指示截止日期（与早期参与费相关）在6月16日，到期截止日期在6月23日，会议在6月25日，预计实施日期为7月2日。 4 代表邦德：VMUKLN 4 09/03/27 (英镑98.80, 03-六月-2025)维珍 деньги 英国有限公司，增持，A/CD/D/E/J/K/L/M/N披露图例：下行风险：VMUK合并执行风险，潜在供应增加全国建筑社，市场权重，A/CD/D/E/J/K/L/M/N信息来源的披露(声明)披露内容的可用性：实质性提及的发行人/债券cd：barclays银行plc和/或其关联公司是本发行人发行的债务证券的做市商。代表邦德：NWIDE 3.9 07/21/25 (美元 99.88，2025年06月03日)分析师认证：重要披露：巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各自单独称为“巴克莱”）制作。可能阻碍评级实现的风险：上行风险：合并后资本水平高于同行2025年6月4日B:巴克莱PLC的员工或非执行董事是本发行人的董事。我们，Soumya Sarkar、David Alam和Shreyans Badoni，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的任何一部分薪酬与本报告中表达的具体建议或观点无直接或间接关系。对于本研究报告所涉及发行人的当前重要披露信息，请参考https://publicresearch.barclays.com 或通过书面请求发送至：Barclays Research Compliance,745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019，或致电 +1-212-526-1072。所有参与此项研究报告的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的出版日期反映报告生成地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。可能阻碍评级实现的风险：下行风险：由于MREL资格，直到2028年底缺乏LME。NWIDE合并的执行风险，如果Virgin Money保持独立的法律实体，则缺乏协同效应。巴克莱资本公司及其附属机构会与研究报告所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意巴克莱可能存在影响本报告客观性的利益冲突。巴克莱资本公司及其附属机构定期交易本研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主交易方并提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品上持有多头和/或空头头寸，这可能与投资者的利益产生冲突。在符合规定且遵守适当的信息隔离限制的情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期就当前市场状况和价格与其交易台人员进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的收入基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别的研究兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门提供各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、定量分析以及交易思路。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易思路可能与巴克莱研究中其他类型所包含的建议和交易思路不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。估值方法论：已完成对VMUKLN的收购（2024年10月），这将增加租房和商业贷款。预计NWIDE将成为MREL的长期发行主体（2028年后）。高集团的CET1比率（约19.6%），但请注意NWIDE已向PRA申请续期其一年期一般式回购CCDS的许可。为了获取巴克莱关于研究传播政策和程序的相关声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.彭博®是彭博金融股份有限公司及其附属公司（统称为“彭博”）的商标和服务商标，而彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的授权方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或支持本材料，也不保证其中任何信息的准确性或完整性，也不对由此获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且，在法律允许的最大范围内，彭博对由此产生的任何损害或损失概不负责。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据与分析，反映相关交易市场的收