重播：房利美和房地美的私有化可能需要数年时间
全球|华盛顿策略 [重播]房利美和房地美的私有化可能需要数年 权益研究2025年6月5日 我们邀请了史密斯企业风险联盟的主任、马里兰大学的教授克利夫·罗西博士。KTs： 1)P带有隐性担保的私有化是最有可能的结果；2)GSEs必须在退出破产保护之前解决其1250亿美元的资本缺口和3410亿美元的财政部流动性偏好问题，CBO估计这 . 可能要到2029年才能完成；3)私有化可能与特朗普政府的一些议程相冲突。观看视频. 1）带有隐含担保的私有化是最可能的结果。四种潜在路径： 1.现状：政府控股的政府支持企业（GSE）继续存在，维持市场稳定但也延长了对资本要求的监管不确定性。这是如果政治和技术障碍持续时的默认选项。2.带有隐性担保的私有化：政府支持企业退出conservatorship但仍保留隐性政府后盾，支持投资者信心和抵押市场稳定。3.带有显性担保的私有化：正式立法的后盾将提供明确性，但这需要国会批准，而目前可能性不大。4.无担保的完全私有化：这可能会使抵押市场不稳定，提高借贷成本，并减少信贷获取——这是一个低概率情景。 2)私有化可能是一个多年的过程。截至2025年3月，房利美和房地美面临总计1250亿美元的资本缺口，必须在退出监管之前弥补。他们还必须解决3410亿美元的国债清算优先权——通过还款、转换或减免。国会预算办公室预计，即使在有利条件下，完全注资到2029年也未必能够实现。成功的私有化将需要多年的留存收益，并可能需要创下纪录的IPO。 AniketShah,PhD*|可持续发展及转型战略负责人 (212)323-3976|ashah14@jefferies.com 金裕镇*|可持续发展与企业转型策略助理 +1(212)778-8314|ykim4@jefferies.com 3)主要障碍在于确定担保结构以及解决财政部的清算优先权。第一个主要障碍是确定政府担保的类型。隐性担保很可能至关重要，以避免抵押市场动荡，因为取消它可能会导致利率上升至10-13%并降低投资者信心。第二个是解决3410亿美元的财政部清算优先权——这代表着资本支持和留存收益——这不是一笔可以免除的贷款。在当前的财政环境下，减免流动性优先权在政治上将非常困难。 查尔斯·博克亚，CFA*|可持续与转型策略师 (212)336-6649|cboakye@jefferies.com 卡里娜·埃尔夫文*|可持续发展及转型策略助理 +1(212)336-7238|celfving@jefferies.com 马修·斯普林，CFA*|可持续与转型战略助理 +1(212)738-5297|mspring@jefferies.com 4)私有化可能会与特朗普政府的一些议程产生紧张关系。私有化可能与政府的平民主义关注点相冲突，即关注可负担性和工人阶级利益，特别是如果它导致更高的担保费和抵押利率。此外，政府支持企业长期以来一直是信贷获取和经济刺激的工具。放弃控制可能会限制政府引导住房金融政策的能力，有可能损害其更广泛的产业战略。免除财政部3410亿美元的股份也可能与政府的财政纪律和创收重点相矛盾。 AnaZotovic‡|可持续发展及转型战略助理 +1(416)8477399|azotovic@jefferies.com 卢克·萨萨姆斯^|可持续性与转型战略师 44(0)2075484404|lsussams@jefferies.com 雅基妮·穆多克^|持续与转型策略助理 +44(0)2075484165|jmurdock@jefferies.com 投资影响：私有化——即使带有隐含担保——在特朗普2.0时期面临财务和政治阻力。到2029年，这条路变得更加可行，因为再融资可以弥补资本缺口并覆盖财政部的优先股。因此，投资者应警惕短期进展的过度估值，并预期政策相关的不确定性将持续。 请参见本报告第17至23页的分析师资质认证、重要披露信息以及非美国分析师状态信息。 *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC ^JefferiesInternationalLimited ‡JefferiesSecurities,Inc. 华盛顿战略 权益研究2025年6月5日 信号和资本规则变化。具有长期投资视野的投资者可能会从积累头寸中获益。 请参阅本报告第17至23页的重要披露信息。2 本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 GSE私有化中的问题和挑战 罗西博士 史密斯企业风险联盟主任、实践教授及驻校执行长 2025年6月3日 议程主题 •守护权及其对私有化的影响 •GSE财务健康状况检查 •私有化问题与挑战 2 GSE托管 •两家GSE于2008年9月进入破产保护状态 美国财政部 房利美 1890亿资本在...下提供PSPAs* 弗雷迪麦克 •美国财政部通过优先股购买协议（PSPAs）向每家政府支持企业投资了1000亿美元作为高级优先股，以提供金融支持（那1000亿美元后来 增加到每家GSE2000亿美元) *-在2008-2012年之间，来源：美国国会预算办公室，2020年。3 GSE托管 除了购买高级优先股之外，其他条款PSPAs包含： •最初，政府支持企业按季度支付10%的固定股息，支付金额为国债清算优先权金额，然后在2012年后期按政府支持企业的净资产（净资产扫除）支付。 •财政部获得了购买弗莱尼和梅耶公司高达79.9%股份的认股权证 弗雷迪普通股 –从2013年GSEs再次盈利开始向财政部门支付红利，到2019年PSPA修订允许两家GSEs为预期再注资而在未来某个时间点积累和释放资本为止 –GSEs向财政部支付了3010亿美元的股息 4 GSE财务健康状况检查 截至2025年3月 Fannie梅 弗雷迪Mac 调整后总计资产（$B） $4,462 $3,834 一级风险导向最小必需资本（$B）* 160 125 可用资本 98 62 一级短缺（$B） 62 63 净资产（亿美元） 98.3 62.4 净利润(亿美元) 3.7 2.8 SFSDQ比率(%) .6 .6 •目前，两家GSE都有盈利，信用风险敞口相对较低 •然而，两家公司仍然 资本金不足 •两种GSE都受到基于风险和杠杆资本的多种影响 需求 •GSEs合计缺少1250亿美元的一级风险资本，这将需要 作为任何一部分的地址 私有化 *包括基于GSEQ32510Qs得出的监管资本缓冲**估计 5 私有化问题与挑战 –财政清算优先权 •价值3410亿美元 •原则上，一些人认为两家GSE已经偿还了它们的债务 财政部多年来通过股息支付，然而，协议 没有被设立为可以宽免的贷款，因此处理清算优先权是一个主要问题 •如CBO私有化研究中所提到的，有处理方法： –将优先股转换为普通股–将认股权证转换为普通股–将优先股转换为GSE债务–允许优先股在普通股发行中以面值（1910亿美元）或另一价值可赎回 •一个关键问题是财政部将如何解决清算优先权问题？ 6 私有化问题 –解决约1250亿美元的资本短缺问题 •2019年最大规模IPO是沙特阿美，290亿美元 •GSEs出售普通股需要弥补资本缺口，鉴于该缺口的规模，这似乎是一个令人望而生畏的任务 •允许GSEs多年累计其留存收益 在即将进行的融资之前将显著缩小该差距，但这需要 基于当前收益的数年 •Recap对监管资本要求敏感；例如，6%的一级风险加权比率 –为财政部提供股票认股权证价值（到期日：2028年9月） •如果财政部行使所有认股权证，它将持有GSEs普通股高达79.9% –解决约33亿美元的私有控股优先股 （截至Q325） •这些股份需要被赎回以满足资本要求 7 私有化问题 –政府备用方案的性质 •两所政府支持企业的章程均未明确提供任何联邦担保•然而，多年来在政府支持企业进入监管之前，市场一直认为存在一种“隐含担保”，部分原因是 为每家公司提供2.25亿美元信贷额度的特许状 财库 •那个“隐性担保”对美国住房抵押贷款市场产生了巨大影响，因为评级机构过去将这两家政府支持企业的信用评级定为约 与美国政府相同 •缺少一些后备措施，无论是隐含的还是明确的，都可能对抵押贷款利率和抵押贷款二级市场（即GSEMBS的发行和定价）产生重大和有害的影响，这可能会扰乱市场 8 私有化可行性 –CBO运行了250次模拟，截至12/2024在他们✁资本重组情景中 ，并确定有60%✁可能性资本重组能够覆盖1910亿美元。优先股✁票面价值，以及国库持有✁任何 监管资本短缺 这比CBO2020年12%✁估计要高得多，主要是因为GSEs积累了更多资本 自那时起，以及更高✁收入 –近期CBO分析考虑在2027年或2029年进行普通股发行，为GSEs赢得建立留存收益✁时间，但影响存在差异，如接下来✁两个CBO✲告中✁表格。 9 私有化可行性 10 私有化可行性 11 住房市场考量 私有化可能对抵押贷款市场产生什么影响？ –保证金 •某些估计，例如城市研究所建议gfees可能会从今天大约65bps✁水平上升到76 -92bps，具体取决于GSE收益率假设；即10%对13% •给定固定利率30年期抵押贷款利率约为6.9%（截至2025年5月29日） 根据弗雷迪麦克，我们可以看到利率高达7%，这给市场带来了额外✁压力 对借款人产生作用，并且据推测在一段时间内会略微降低对住房✁需求 –MBS •假设从私有化中继续提供隐含担保 我们应该预期它将维持二级市场✁稳定性和流动性 •其他考虑因素包括针对未来投资者✁GSE证券✁风险权重，假设隐性担保得以维持 ，则这些风险权重可能不会改变 12 要点 •GSEs是2008年全球金融危机✁最后遗留物 •政策性金融机构✁私有化已经讨论和辩论过。自从他们进入保育状态 •房地美和房利美recapitalizationandreleasefaceanumberofchallenges,includingaddressingthecurrentcapitalshortfallsofbothcompanies,theTreasuryliquidationpreference,exerciseof 保证，以及解决优先股 •私有化预计将是一个多年✁过程，根据CBO✁估计是可行✁ •房地产市场✁稳定性和流动性虽然依赖于维持某种形式政府担保 要么隐式，要么显式 13 免责声明 本次演示中提供✁分析和观点不代表马里兰大学罗伯特·H·史密斯商学院或史密斯企业风险联盟✁看法。 本材料中包含✁任何内容均不构成投资建议或 购买或投资某项证券或其他投资工具✁邀请。所有材料均仅来源于公开文件。 14 华盛顿战略 权益研究2025年6月5日 公司估值/风险 巴伐利亚发动机股份公司 我们88欧元PT是从电气化和新✁竞争逆风中通过DCF推导出并分摊风险。风险包括监管和再投资以及来自中国消费者和竞争✁宏观经济风险。 梅赛德斯-奔驰集团股份公司 我们基于DCF方法对梅赛德斯进行估值，目标价格为55欧元，其中包括中国合资企业✁分红收入。风险包括实施电动化转型✁困难，以及在转向更高产品组合✁同时保护销量✁挑战。 分析师认证： 我，AniketShah，博士，证明本研究✲告中所表达✁所有观点准确地反映了本人对相关证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究✲告中所表达✁具体建议或观点相关。 我，金裕珍，证明本研究✲告中所表达✁所有观点准确反映了我对相关证券及相关公司✁个人观点。我还证明我✁任何部分补偿与本研究✲告中所表达✁具体建议或观点无直接或间接关系。 我，查尔斯·博亚凯，特许金融分析师（CFA），证明本研究✲告中所表达✁所有观点准确反映了本人对所涉证券（公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何部分✲酬，过去 、现在或将来，都未与本研究✲告中所表达✁具体推荐或观点有直接或间接✁关系。 我，
