触底反弹，蓄势待发：顶尖整合已启动

股票分析报告 经纪 触底反弹与加速扩张：顶尖整合正在进行 华泰研究 2025年6月6日│中国（大陆） 资本市场改革催生新格局 临时展望 近年来，资本市场改革持续推进。新的“九点指导意见”已勾画改革路线图，聚焦投资者保护与投资融资功能平衡，以应对外部不确定性，促进高质量发展。我们认为，吸引长期资金、推动公募基金发展、实施基金改革等措施，有助于构建有利于长期投资的生态体系，并形成资本、投资、资产之间的正向反馈循环。随着资本市场扩容——总市值突破100万亿人民币且证券化率持续上升——作为与宏观环境紧密相连的关键市场参与主体，证券行业将迎来显著的资产负债表（B/S）扩张与运营机遇。鉴于估值偏低与配置不足，我们看到中国龙头券商存在上行潜力。 经纪 超重 （保持） 分析师沈娟 SAC编号S0570514040002shenjuan@htsc.com SFC编号BPN843+(86)75523952763 分析师WANGYu SAC编号S0570523010003wangyu017005@htsc.comSFC编号BRZ146+(86)2128972228 行业表现 行业集中度加速向头部企业集聚 在资本市场改革和竞争重塑的驱动下，证券行业正经历加速集中。2024年，前十大券商占 (%)51 35 20 4 (12) 经纪CSI300 总收入/净利润的比例为74/63%，较2010年上升了22/11个百分点。资产集中度也有所提高 06-2410月24日01-2505月25日 ，顶尖券商更快地扩展B/S业务，显示出更强的利用率和更高的杠杆。随着客户需求日益复 杂，竞争已从单一业务转向全谱服务能力。领先的券商正通过利用B/S优势、端到端服务方案和金融科技能力来巩固其地位。我们预计该行业的马太效应将进一步加剧。 来源：风，华泰研究 股票推荐 TP(Local 公司代码货币)评级 复杂宏观环境测试资产负债表管理2025年第一季度，中国证券行业显示出边际复苏的迹象。重资本业务引领盈利增长，而轻资本业务开始反弹。在这段B/S扩张的战略窗口期，宏观复杂性的增加对资产配置能力提出了更高的要求——使得投资业务成为全年盈利的关键变量。展望未来，我们相信领先的券商 中国银河6881HK CICC3908HK 中信证券6030HK 中信证券600030CH GTHT2611HK 国投证券601211CH 9.10买 18.88买 26.91买 33.31买 14.61买 23.26买 具备稳健的投资策略和卓越的B/S管理能力。其中一些券商在高息债投资中持有较高比例的 OCI，为利润释放和盈利韧性提供了空间。同时，我们相信轻资本业务将随着持续的市场交易活动继续恢复，净经纪费收入有望提升。 证券来源：公司数据，华泰研究估计 国际化面临机遇和挑战 中资券商的国际业务进入收获期，持续B/S扩张，利润贡献率上升。2024年，中金/华泰/中信海外子公司的利润贡献分别为46/43/18%，发挥了关键作用。扩张策略包含有机增长和并购，从传统经纪业务向发达及新兴市场综合金融服务转型。向全球同行学习：高盛利用本土优势（如做市商、研究）并适应当地环境进行团队建设和客户获取。2024年，欧洲中东非/亚洲贡献了其税前利润的24/10%。相比之下，野村因缺乏协同效应和估值评估不足的跨境并购导致海外亏损持续。展望未来，我们看到了中资券商在持续全球化中既有机遇也有挑战。 这份报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。1 估值仍然偏低，关注结构性机会 我们预计2025年全年行业表现稳定。投资业务可能面临高可比数据，我们预测悲观/中性/乐观情景下该板块净资产收益率（ROE）分别为5.2%/5.9%/6.8%，同比增长分别下降0.3/+0.4/+1.3个百分点。截至2025年第一季度末，主动管理激进型基金中券商板块权重为0.36%，环比下降0.11个百分点——仍接近历史低点。板块估值仍不高的。截至5月30日收盘，A股券商指数市净率（LF）为1.33倍，自2014年以来处于第18个百分位；H股中国券商指数市净率（LF）为0.62倍，自2016年以来处于第28个百分位。鉴于政策、生态和资本层面持续监管支持，我们看好具备强大业务系统部署和稳定盈利增长的中国顶级券商，包括中国银河证券（H股）、中金公司（H股）、中信证券（A-/H股）和国泰君安证券（A-/H股）。 行业风险：政策不确定性；市场波动性。 这份报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。2 内容 资本市场改革带来新格局5 改进投资和融资功能的协调.......................................................................5共享基金改革加强长期市场生态......................... .........................................................5持续的市场扩张为经纪业务发展奠定基础7 行业集中度加速向领先企业9 并购活动加速行业整合.9全面服务能力为领先经纪商筑牢护 城河10 复杂宏观环境测试资产负债管理.12 运营在差异化的商业模式中恢复.12投资：在资产负债表扩张期间的 决定性因素.16 国际化：探索中的机遇与挑战.19 国际商业进入新阶段........................................................................................................19国际扩张：路径与选择................ .......................................................................................20海外投资银行的国际发展经验...................................................... .........................................23 关注资产负债表利用率高的顶级经纪商26 行业风险.28 图形 图1：资本市场改革政策概述........................................................................................................5图2：基金改革路线图............. ..........................................................................................................6图3：A股总市值.................................................................. .............................................7图4：中、美、日证券化率比较：中国仍有增长空间.8图5：日本证券业总资产随证 券化增长持续扩张....................8图6：行业收入集中度.................................................................................................................. 9图7：行业归属净利润集中度..............................................................................................9图8：行业总资产集中度................. .........................................................................................10图9：总资产增长——行业与中信证券对比......................................... ...................................................10图10：杠杆率趋势：大型与中小型券商对比10 图11：领先券商收入结构..........................................................................................................11图12：证券业收入结构.............. ............................................................................................11图13：领先券商衍生品名义本金及其占所有上市券商的比例......... ..................11图14：领先券商香港子公司收入与净利润（2022-2024）11图15：2024年及2025年第 一季度主要股票与债券指数表现.12图16：2024年及2025年第一季度关键市场运营数据 ...............................................................................................12图17：2024年及2025年第一季度上市券商核心财务数据（人民 币1亿）..........................................................13图18：主要券商投资收益及同比增速.................................................................. ................13 图19：主要券商财务投资规模及ytd增长14图20：主要券商经纪净利润及yoy增长 ...............................................................................14图21：主要券商做市净收入及yoy增长......................................................... ....................................14图22：主要券商股权承销规模.15图23 ：主要券商债券承销规模及yoy增长15图24：主要券商资产管理净收入及yoy增 长.................................................................15图25：主要券商融资余额及ytd增长....................................................................... .......16图26：主要券商净利息收入及yoy增长率16图27：上市券商固定收益投 资规模............................................................................................16图28：上市券商金融投资结构.............................................. ..............................................16图29：上市券商持有自有固定收益证券及衍生品平均规模17图30： 自有固定收益证券及衍生品占总资本比率（加权平均）.........