公用事业行业专题：中证全指公用事业指数型基金投资价值分析

公用事业行业包括电力、燃气、水务等细分行业，具有突出的“刚需”属性，长期经营发展较为稳健。“双碳”目标政策提出以来，国内能源结构低碳化转型，天然气、一次电力及其他能源生产、消费规模呈增长趋势，逐步替代化石能源，2024年天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费量占能源消费总量比重为28.6%，同比上升2.2个百分点。长期来看，清洁低碳能源逐步替代化石能源，电能占终端用能比重不断提升，电力生产、消费规模有望实现稳步增长。 电力：新型电力系统加快建设背景下，火电盈利模式重塑，收入来源于电量电价、辅助服务及容量电价，盈利趋于稳健；水电步入装机低速平稳增长期，低利率下高分红高股息属性突出，稳定防御属性较强；核电机组核准常态化，即将迎来密集投产期，核电进入新一轮成长期；新能源装机持续增长，政策推动新能源消纳水平提升，同时新能源电价机制逐步完善，新能源发电有望实现合理收益。 燃气：清洁能源转型带动消费量高增长，2024年我国天然气表观消费量4235亿方，同比增长8.6%。国家发改委、国家能源局发布的《能源生产和消费革命战略（2016-2030）》提出，到2030年能源消费总量控制在60亿吨标煤以内，天然气占比达15%左右，以2024年为基准，测算2030年我国天然气消费量约为7220亿方，2025-2030年我国天然气消费量CAGR约为9.3%。 水务行业进入成熟期，水价上调具备合理性与迫切性。2023年我国城市供水总量687.56亿吨，同比2022年增长1.95%，城市供水普及率则增加0.04pct至99.43%。由于水价调整必须要进行成本监审、召开听证会，同时水价列入政府CPI考核体系，程序繁琐、阻力较大、调整周期较长，故长期以来我国水价处于很低水平。供水企业成本面临不断增长的压力，成本无法及时有效传导致使水务企业盈利能力普遍不佳，部分水务企业处于“低水价+亏损+财政补贴”的状态。在当前财政压力加大背景下，通过财政补贴弥补供水企业亏损的模式难以持续，推动水价上调和理顺价格机制具备合理性与迫切性。 中证全指公用事业指数投资价值分析：中证全指公用事业指数（000995.CSI）由中证指数有限公司于2011年8月2日发布，中证全指公用事业指数从公用事业行业中选择成交金额排名前90%及累计总市值占比达行业内全部证券70%以前的50只代表股票，用于反映电力、燃气、水务、环保等公用事业相关上市公司的整体市场表现。中证全指公用事业行业指数聚焦公用事业行业龙头，市值风格偏大盘，市值在500亿规模以上的股票权重占比为62.36%； 中证全指公用事业行业指数配置行业领域以电力为主，火电、水电权重占比较大，电力行业的股票权重为90.80%，其中水力发电、火力发电行业股票权重分别为28.07%、26.63%；中证全指公用事业行业指数持仓较为集中，前十大权重股占比合计为58.58%，前十大权重股主要分布于水电、核电、火电及新能源发电等行业领域，以各细分电力行业龙头公司为主；目前，中证全指公用事业行业指数估值处于低位，具备安全边际，同时分红派息水平较好，防御属性较强，过往市场收益表现及稳定性较好。 风险提示：测算偏差风险；行业指数市场波动风险。 公用事业行业分析 天然气、一次电力及其他能源生产、消费规模呈增长趋势，逐步替代化石能源 能源是国家经济发展和居民生活的重要基础要素，能源行业需求持续且稳定，能源消费总量规模不断增加，能源行业具有突出的“刚需”属性，长期来看，随着人类经济社会发展和产业结构变革，能源行业需求将持续释放，行业市场规模将不断扩张。 天然气、一次电力及其他能源在一次能源生产、消费中占比呈增加趋势。国家统计局数据显示，2023年一次能源生产结构中原煤、原油、天然气、一次电力及其他能源占比分别为66.6%、6.2%、6.0%、21.2%，一次能源消费结构中原煤、原油、天然气、一次电力及其他能源占比分别为55.3%、18.3%、8.5%、17.9%，天然气及一次电力及其他能源在一次能源生产、消费结构中占比均有所增加。预计随着“双碳”政策推进，能源生产、消费结构变革深化，天然气及一次电力及其他能源的产量、消费量将进一步增加。 2024年能源生产规模稳步增加，天然气及一次电力及其他能源增速较快。据国家统计局初步核算，2024年一次能源生产总量49.8亿吨标准煤，同比增长4.6%； 原煤产量47.8亿吨，同比增长1.2%；原油产量2.13亿吨，同比增长1.8%；天然气产量2464.5亿立方米，同比增长6.0%；水电、核电、风光新能源等一次电力发电量合计为37126亿千瓦时，同比增长16.4%。 2024年天然气及一次电力及其他能源消费量占比同比增加2.2pct。据国家统计局初步核算，2024年全年能源消费总量59.6亿吨标准煤，同比增长4.3%。其中，煤炭消费量增长1.7%，原油消费量下降1.2%，天然气消费量增长7.3%，电力消费量增长6.8%。煤炭消费量占能源消费总量比重为53.2%，同比下降1.6个百分点；天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费量占能源消费总量比重为28.6%，同比上升2.2个百分点。 图1：我国一次能源生产结构 图2：我国一次能源消费结构 政策推动能源结构转型，电力生产、消费规模稳步增长 “双碳”目标提出以来，国内加快推动新能源发展，风光新能源发电装机容量、发电量持续增长，同时清洁低碳能源逐步替代化石能源，电能占终端用能比重不断提升，电力生产、消费规模实现稳步增长。 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，构建现代能源体系，推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电，加快西南水电基地建设，安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。推动煤炭生产向资源富集地区集中，合理控制煤电建设规模和发展节奏，推进以电代煤。 国家发改委、国家能源局印发的《“十四五”现代能源体系规划》提出，到2025年，国内能源年综合生产能力达到46亿吨标准煤以上，原油年产量回升并稳定在2亿吨水平，天然气年产量达到2300亿立方米以上，发电装机总容量达到约30亿千瓦；非化石能源消费比重提高到20%左右，非化石能源发电量比重达到39%左右，电气化水平持续提升，电能占终端用能比重达到30%左右。 电力装机容量持续增长，“双碳”政策推进背景下新能源发电装机占比提升。国家统计局数据显示，截至2024年末，全国发电装机容量334862万千瓦，同比增长14.6%。其中，火电装机容量144445万千瓦，增长3.8%；水电装机容量43595万千瓦，增长3.2%；核电装机容量6083万千瓦，增长6.9%；并网风电装机容量52068万千瓦，增长18.0%；并网太阳能发电装机容量88666万千瓦，增长45.2%。 从各类电源装机容量占比来看，2024年水电、火电、核电、风电、光伏装机容量占比分别为13.02%、43.14%、1.82%、15.55%、26.48%，风光新能源合计装机容量为140734万千瓦，合计占比为42.03%，新能源装机占比实现持续提升。 图3：我国电力装机容量变化情况（万千瓦） 发电量持续增长，未来有望保持稳健增长态势。2024年，我国发电量100869亿千瓦时，同比增长6.7%。其中，火电发电量63743亿千瓦时，同比增长1.7%，占比为63.2%；水电发电量14257亿千瓦时，同比增长10.9%，占比为14.1%；核电发电量为4509亿千瓦时，同比增长3.7%，占比为4.5%；风电发电量为9970亿千瓦时，同比增长12.5%，占比为9.9%；光伏发电量为8390亿千瓦时，同比增长43.6%，占比为8.3%。风光新能源合计发电量为18361亿千瓦时，合计占比为18.2%。 在电源结构上，随着我国“双碳”目标政策推进，风光新能源、核电等清洁能源装机容量有望不断增加，未来风光新能源将逐步成为主体电源，电量占比将持续提升；火电则逐步向基础保障性和系统性调整电源发展，电量占比将下降。 图4：我国发电量情况（亿千瓦时） 全社会用电量稳健增加，长期看用电量有望持续增长。2024年，全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.8%。从分产业用电看，第一产业用电量1357亿千瓦时，同比增长6.3%，占比为1.4%；第二产业用电量63874亿千瓦时，同比增长5.1%，占比为64.8%；第三产业用电量18348亿千瓦时，同比增长9.9%，占比为18.6%；城乡居民生活用电量14942亿千瓦时，同比增长10.6%，占比为15.2%。 根据中电联预测，综合考虑我国目前阶段经济增长潜力、“十四五”规划和2035年远景目标纲要、国家宏观调控政策措施，预计2025年我国宏观经济将继续保持平稳增长，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右，2025年全国统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右。长期来看，随着我国经济持续稳健增长以及人工智能、数据中心等产业加快发展，叠加终端用能电能替代持续推进，预计我国用电量将持续增长。中电联数据显示，2023年我国电能占终端能源消费的比重达到28.1%，较2020年高出2.6个百分点，预计2030年全国电能占终端能源消费的比重有望达到35%。 图5：我国全社会用电量情况 图6：我国电能占终端能源消费比重情况 电改持续推进，价格机制逐步完善 电力体制改革持续推进，加快新型电力系统建设。自2002年5号文发布以来，电力体制改革持续推进，在电力市场、电力市场主体多元化、电价市场化、电力交易市场化、输配电价改革等方面取得积极进展。当前，随着“双碳”目标政策推进，新能源装机容量和发电量占比持续提升，对电力系统平衡带来挑战，亟需采取市场化机制促进电力系统平衡，保障新能源消纳和“双碳”目标政策有效落地。 2023年7月11日，中央深改委第二次会议召开，审议通过了《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》等文件，会议强调要深化电力体制改革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，保障国家能源安全。此次《意见》出台意味着新一轮电改启动，主要任务聚焦于构建新型电力系统。2024年5月23日，国家领导人在山东济南召开企业和专家座谈会，座谈会上，国电投董事长、党组书记刘明胜等9位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革等提出意见建议。 回顾我国电力体制改革历程可以发现，我国电力体制改革持续向电力行业市场化方向推进，多层次电力市场建设、电力市场主体多元化发展以及电价机制市场化是电力体制改革的重要方向。当前，新型电力系统建设加快推进，亟需建立起与新型电力系统相适应的电力市场体制机制，推进新能源发展的同时有效解决新能源消纳问题，实现电力能源安全、低碳、经济供应，并通过市场化方式提升电力资源配置效率。本轮电改将进一步深化电力行业市场化，或主要将从多层次电力市场建设以及电价机制市场化两个方向展开： 1）健全多层次统一电力市场体系。中长期市场、现货市场、辅助服务市场、容量市场建设推进，不同市场之间的相互衔接机制逐步完善，为不同电力价值属性实现提供交易场所。同时，省内市场、区域市场、全国统一电力市场建设，跨区域电力市场建设逐步落地，实现不同区域间电力余缺互济和新能源跨区域输送，缓解电力短缺的同时促进新能源消纳水平提升。通过多层次电力市场建设，有效支撑新型电力系统发展。 2）电价机制市场化发展。两部制电价、分时电价、电价市场化等机制建立和完善，逐步由电力市场供需决定电价，体现电力商品的电能量、调节、容量、绿色价值，反映并疏导发电成本，降低交叉补贴，发挥价格信号作用实现供需调节引导新能源市场化消纳和保障能源安全。 火电、新能源全部参与市场化交易，电力市场化改革持续推进。2021年10月，国