中国万科（Vanke）正为其第三大海外资产——SCPG Holdings的债务进行再融资。该笔 secured loan 涉及金额高达 HKD6.87bn，期限不超过两年，并由万科的控股子公司提供多重担保。此举旨在偿还即将到期的 CNH 债券，该债券是万科2025年最后一只公开的海外到期债券。预计在偿还 CNH 债券后，万科将几乎没有未抵押的海外资产剩余。
根据2023年6月底的股权结构，万科在 SCPG Holdings 中拥有约 57% 的股权，估计价值约 USD1bn。万科已偿还 2025 年 5 月的美元债券，并预计有足够的资金偿还 6 月 2 日到期的 CNH 债券，这是其 2025 年最后一只公开的海外债务到期日。
然而，在 secured loan 融资到位后，万科的大部分主要海外资产可能都已作为抵押品。在上述三只资产中，仅 c.190mn 股 Onewo 的股份尚未抵押（基于 2025 年 5 月 28 日收盘价，市值为 USD490mn），这是由于 Onewo 股份被其最大股东深圳地铁提供两笔 secured loan 而作为抵押品。
除了 2025 年 6 月到期的 CNH 债券外，万科还有 CNY20.9bn 的境内债券到期或可转换为 2025 年剩余时间的债券，其中 2025 年 6 月至 9 月的到期总额高达 CNY13.6bn。我们相信，深圳地铁需要提供更多直接的资金支持，以偿还债务，包括下一只美元债券的到期日，即 2027 年 11 月 27 日到期的 USD1bn VNKRLE '27s。
基于 2016 年万科领导的投资基金以 CNY12.87bn 的收购成本收购了 96.55% 的 SCPG Holdings 股份，我们估计这笔 secured loan 的隐含 LTV 约为 50%。这笔为期两年的贷款将在 VNKRLE Nov27s 之前到期。该公告中未披露融资成本。
2024 年 12 月，万科获得了 SCPG Holdings 的董事会控制权并进行合并报表。自那时以来，SCPG 已成为万科的子公司，而之前是一个合资企业。作为参考，在 2024 财年，财务合并范围的变化导致万科合并资产负债表中的已完成投资物业增加了 CNY33bn，总负债增加了 CNY25bn，其中大部分来自 SCPG。
我们维持对 VNKRLE 债券的增持评级，因为它们的 11-13% 的收益率在中国高收益企业部门提供了实质性的溢价。
