中国万科：常见问题解答及初始评级为减持

FICC研究 信用研究2025年5月29日 中国万凯 质押第三大价值海上资产将缩水无负担海上资产 我们提供SCPG的股权结构图来说明该有多个担保人的担保贷款的融资结构，我们预期万科将在六月偿还到期的CNH债券，这是其在2025年最后一个公开离岸到期日，此后将很少剩下有意义的未抵押离岸资产。 威尔逊·何，CFA +85229032656wilson.ho@barclays.com汇丰银行，香港 2025年5月28日，万客的50%控股子公司，万客彩虹投资伙伴II有限公司，申请了最高6.87亿港元的离岸银行贷款，期限不超过两年。万客的控股子公司正在提供多重担保(图1),这凸显了该资产的复杂性——该资产是万科于2016年通过与合作伙伴共同投资一家投资基金获得的——以及融资结构 。此外，万科100%控股的另一个控股子公司万科彩虹投资合伙人I有限公司作为共同借款人，与借款人共同承担偿还义务。募集资金将用于再融资与SCPG相关的离岸收购贷款。融资成本未披露，且该担保贷款的到期日将早于VNKRLENov27s。 正如我们在之前的报告中所讨论的，万客隆商业资产运营公司SCPGHoldings的股票是其第三大海外资产。 1 在GLP之后，一个物流物业运营商，以及Onewo，一家物业管理公司（中国物业：商业资产深度解析,2024年8月2日）。根据SCPGroup（截至2023年6月底）的股权结构，我们计算出万科在SCPGroup中拥有57%的可归属股份（图2),我们估计其价值约为10亿美元，根据2016年的收购成本。 万科已经偿还了2025年5月的美元债，并且，在我们看来，应该有资金来偿还6月2日的离岸人民币债，这是其2025年最后一笔公开离岸债务到期。然而，在担保贷款融资到位后，我们认为其大部分主要离岸资产将被用作抵押。在上述三个资产中，只有1.9亿股一窝蜂的股票尚未抵押（基于2025年5月28日收盘价，市值为4.9亿美元），这是从最大股东深圳地铁获得的两笔担保贷款，并以一窝蜂股票作为抵押。 本文件面向机构投资者，不受适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱以自有账户和代表某些客户的酌情方式进行本报告中所述证券的交易。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 请参见第5页开始的分析师认证和重要披露。 完成：25-05-29，03:39格林威治标准时间 1 中国万客：常见问题解答和低于标准体重启动 发布日期：25-05-29，03:50GMT 除2025年6月到期✁离岸人民币债券外，万科还有209亿元人民币✁境内债券将于2025年下半年到期或可提前赎回，其中2025年6月至9月✁到期金额总计136亿元人民币。我们认为深铁仍需为债务偿还提供更多直接资金支持，包括下一笔美元债券到期，即27亿美元✁VNKRLE'27。 基于2016年万科主导✁投资基金对SCPGHoldings96.55%股份✁收购成本12.87亿元人民币，我们估计这笔担保贷款✁隐含LTV约为50%。这笔为期两年✁贷款将在VNKRLE11月27日前到期。该担保贷款✁成本在公告中未披露。 万科在2024年12月获得了SCP集团✁董事会控制权并合并了它，从那时起，SCP集团成为中国万科✁子公司，而不再是合资企业。参考而言，在2024财年，财务合并范围✁变化导致万科已完工投资性房地产增加了330亿元人民币，其合并资产负债表中✁总负债增加了250亿元人民币 ，其中大部分来自SCP集团。 我们维持对VNKRLE债券✁“增持”评级，依据其11-13%✁收益率高于中国高收益公司板块。 图1。HKD6.87亿获得✁贷款和担保详情摘要 保证人保证类型 万凯彩虹控股有限公司 抵押万客彩虹投资伙伴I有限公司所有股份，万客彩虹投资伙伴一有限公司 卓高里投资(香港)有限公司共同责任担保 万科彩虹投资伙伴有限公司万科彩虹合伙企业，L.P.✁权益质押部分 借款人（万科彩虹投资合伙人II有限公司）万科彩虹合伙企业，L.P.✁权益质押部分 万科彩虹合伙企业，有限合伙已质押✁部分深业彩虹购买者有限公司所持股份 万科彩虹合作GP有限公司万科彩虹合伙企业，L.P.✁权益质押部分 万科彩虹购房有限SCPG控股有限公司部分股权质押协议 注意：2025年5月28日，万客✁50%控股子公司万客彩虹投资合伙II有限公司申请离岸银行贷款，贷款总额不超过68.7亿港元，期限不超过两年。万客✁控股子公司以信用担保和股权质押✁形式为相应融资提供担保。同时，控股子公司万客彩虹投资合伙I有限公司作为共同借款人，与借款人共同承担偿还义务。 来源：公司数据，巴克莱研究 图2.SCPG控股✁股权结构 截至2023年6月30日来源：公司数据，巴克莱研究 评分总结 彭博新兴亚洲美元高收益信用指数 老新 亚洲HY中国公司实体市场权重市场权重 VNKRLE31/211/12/29VNKRLE3.97511/09/27 超重超重 超重超重 来源：巴克莱研究 分析师认证： 我，何威廉，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我对本研究报告中所提及✁任何或所有证券或发行人✁个人观点，以及(2)我✁任何部分报酬均未直接或间接地与本研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC✁投资银行及其附属公司（统称为“巴克莱”及各自单独称为“巴克莱”）制作。 所有参与此项研究报告✁作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部✁发布日期反映报告生成✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 对于与此研究报告中涉及✁任何发行主体相关✁重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另通过书面请求发送至：BarclaysResearchCompliance,745第七大道,13层,纽约,纽约州10019或致电+1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司和/或其一家关联公司进行和寻求与其研究报告涵盖✁公司进行业务往来。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告✁客观性。巴克莱资本有限公司和/或其一家关联公司定期交易其研究报告涉及✁债务证券（及相关衍生品），通常以主经纪商身份进行交易并提供流动性（或其他方式）。巴克莱✁交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者✁利益产生冲突。在允许✁情况下并遵守适当✁信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期就当前市场状况和价格与其交易台人员互动。巴克莱固定收益研究分析师✁薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务✁盈利能力）、市场业务✁盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所覆盖资产类别研究✁潜在兴趣。如果任何历史定价信息是从巴克莱✁交易台获取✁，本公司不保证其准确性或完整性。所有级别✁价格和利差都是历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型✁研究，包括但不限于基本面分析、股债联动分析、量化分析以及交易想法。巴克莱研究包含✁一种类型✁推荐和交易想法可能与巴克莱研究包含✁其他类型✁推荐和交易想法有所不同，无论这是否是由于不同✁时间范围、方法或其他原因。 为了获取有关研究报告传播政策及程序✁巴克莱声明，请参阅https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 涉及信息来源✁披露 彭博®是彭博金融公司及其关联公司（统称“彭博”）✁商标和服务标志，而彭博指数是彭博✁商标。彭博或彭博✁授权方拥有彭博指数✁所有专有权利。彭博不认可或认可本材料，或保证本材料中任何信息✁准确性或完整性，或就其可能获得✁结果作出任何明示或暗示✁保证，并且根据法律规定最大限度，彭博对因之产生✁任何损害或责任不负责任。 主要发行人/债券 万科地产香港有限公司，CD/J VNKRLE31/211/12/29，超重（USD74.25，27-May-2025）VNKRLE3.97511/09/27，肥胖（USD83.25，27-May-2025） 估值方法论： 同业债券和离岸债券。 欧陆:中国高收益公司部门中，YTWs较平均水平更宽，具有吸引人✁估值，并与境内进行比较 可能阻碍评级实现✁风险：下行风险包括2024财年表现疲软、负面评级措施、错失付款、债务扩展/重组。 所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据与分析，并反映相关交易市场✁收盘价，该价格可能并非发布时✁最后可用价格。 披露图例： A:巴克莱银行PLC和/或其附属机构在过去12个月内曾担任发行人证券公开发行✁牵头管理人或联合牵头管理人。 B：巴克莱PLC✁员工或非执行董事是该发行人✁董事。CD：巴克莱银行有限公司和/或其附属机构是本发行人发行✁债务证券✁做市商。CE：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人发行✁股权证券✁市场做市商。 C巴H:克莱银行有限公司和/或其附属公司在涉及本发行人✁证券（根据香港证监会行为准则第16.2(k)段定义）方面进行市场交易，或将要进行市场交易。 D:巴克莱银行有限公司和/或其附属机构在过去12个月内已从该发行人处获得投资银行业务✁补偿。 E:巴克莱银行PLC和/或其关联公司预计将在未来3个月内从这家发行人处获得或打算寻求投资银行服务✁补偿。 FA:巴克莱银行PLC和/或其附属公司实际拥有该发行人某类权益证券1%或更多，根据美国法规计算。 FB:巴克莱银行PLC和/或其附属公司根据欧盟法规计算，拥有此发行人某类别权益证券超过0.5%✁多头头寸。 FC:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对一个发行人✁某一类别权益证券持有超过0.5%✁空头头寸。 FD:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据韩国法规计算，持有着发行人某一类别权益证券✁1%或以上。 FE巴:克莱银行PLC和/或其关联公司与此发行人存在财务利益关系，并且这些利益✁总和等于或超过此发行人市值✁1%，该市值根据香港法规计算得出。 G基D:本信用覆盖团队✁一名研究分析师（及其家属成员）之一持有该发行人✁普通股证券多头头寸。 GE:该基本股票覆盖率团队✁一名研究分析师（和/或其家庭成员）持有该发行人✁普通股证券多头头寸。 H：该发行人直接拥有巴克莱公司（BarclaysPLC）任何一类普通股证券超过5%。 I:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人为向巴克莱银行有限公司和/或其提供金融服务而达成✁协议✁一方联盟营销 J:巴克莱银行PLC和/或其关联公司是流动性提供方和/或定期交易该发行人✁证券和/或任何相关衍生品。K：巴克莱银行PLC和/或其附属公司已收到与投资银行业务无关✁报酬（包括经纪服务报酬，如果 自该发行人处在此前12个月内可应用✁) L:该发行人系，或在过去12个月内曾是巴克莱银行PLC✁投资银行客户和/或关联方。 M:该发行人系，或在过去12个月内曾是汇丰银行有限公司（证券相关服务）✁非投资银行客户以及/或关联公司。 N:该发行人是，或在过去12个月内曾是巴克莱银行股份有限公司✁非投资银行业务客户（非证券相关服务）和/或一个联盟伙伴。 O：未使用。 P:巴克莱资本加拿大有限公司✁合伙人、董事或高管在过去12个月内，已向目标公司提供有偿服务，但不包括正常交易✁投资咨询或交易执行服务。 Q:巴克莱银行PLC和/或其关联公司是此发行人✁企业经纪。 R:巴克莱资本加拿大有限公司和/或其关联公司在过去12个月内已从该发行人处获得投资银行业务✁报酬。S:该发行人是巴克莱银行✁corporatebrok