Salesforce.com（CRM）：需要代理，增长正在放缓

8.217.4x 37,895.041,153.745,076.837,895.041,156.644,605.510.1911.3112.572025A2026E2027E6.8x6.3x5.7x 布伦特·希尔* | 股票分析师(415) 229-1559 | bthill@jefferies.com里亚·奈杜* | 股权助理+1 (212) 778-8244 | rnaidu@jefferies.com约翰·比恩 * | 股权分析师(415) 229-1558 | jbyun@jefferies.com 长远视角：Salesforce.com投资思路 / 我们的不同之处可持续发展很重要基本情况$375, +36%我们以自然、固定货币为基础推导出salesforce.com的新订阅ACV，我们认为这是衡量未来订阅收入增长的最佳指标。我们计算出，较高的个位数新订阅ACV增长可以维持近中期的高位计费增长，这为我们的价格目标提供了支持。•到2027财年约为10%的营收复合年均增长率。•F25和F26年，非GAAP营业利润率每年增长100-150 bps。•$375目标价基于我们的基准DCF情景，这意味着8.1x EV/FY2027E收入。公司目标：1）截至2027财年，全球员工中女性和跨性别者的比例达到40%。2）截至2031财年，保护和恢复1亿棵树。3）截至2031财年，减少碳排放50%。首要材料问题：1) 数据安全：CRM存储客户最私密和敏感的信息；因此，用户数据的安全是其最高优先事项之一。我们预期安全是一个持续的风险，并期望Salesforce继续应对不断变化的安全环境和新出现的威胁。2) 系统风险管理：CRM从第三方数据中心托管设施和云计算平台提供商为其客户提供服务。其系统任何中断、损害或失效都可能导致其服务中断。Qs to Mgmt: 1) 管理层已达成2024年目标，即代表性不足群体占比达50%——他们是否会继续努力雇佣更多元化的员工队伍？2) 管理层正在采取哪些措施来实现到2021财年将排放减少50%的目标？3) 将ESG指标与高管（高级副总裁及以上）薪酬挂钩是否促进了ESG计划的更多采纳？请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 •450的价格目标基于我们的乐观情景DCF情景，意味着9.8x EV/FY2027E收入。•2025年和2026年非GAAP运营利润率提升超过200个基点，同时保持20%以上的营收增长。上行情景，$450, +63%•有意义的收入增长加速至接近18%的长期目标，得益于强劲的新业务增长，由于超出预期的企业渗透率，以及/或由于AI SKU的价格提升。 催化剂下行场景$235, -15%•由于竞争压力增加、核心市场细分趋于饱和或新产品的采纳率不足，主要增长减速至个位数。•非gaap营业利润率接近长期指导的低端，受制于对收入增长的再投资，推高了现金流。•235元的目标价格基于我们熊市情景下的DCF预测，这意味着5倍EV/FY2027E收入。•增量并购及近期收购的成功整合。•为数据云提供更高的抓地力。•削减成本以驱动更高的利润率。•盈利。 2 .百万美元（每股项目除外）财年截至1月31日收入：订阅和支持q/q 变化增长率专业服务q/q 变化增长率总收入q/q 变化增长率收入总成本毛利润，非公认会计准则毛利率增长率运营费用：研发收入百分比市场与销售收入百分比一般和行政收入百分比其他费用总运营费用，非国际财务报告准则营业利润，非公认会计准则运营利润率, 非公认会计准则增长率其他收益/(费用), 净额税前利润，非国际财务报告准则收益/(预提)所得税有效税率净利润，非国际财务报告准则净利润，非公认会计准则增长率摊薄每股收益-非国际财务报告准则增长率基础普通股流通在外数量稀释的已发行股份来源：Jefferies，公司数据请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。图表2 - CRM非公认会计准则利润表非公认损益表 公司特定披露投资建议记录分析师认证：salesforce.com杰弗里斯评级说明公司介绍《Mar公约》第3条第(1)款e项和第7条公司估值/风险salesforce.com我，里亚·奈杜，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我没有任何部分的报酬直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。我，约翰·斌，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对所涉证券（或所涉公司）的个人看法。我还证明，我的任何补偿部分均未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关联。对于本报告中所推荐公司的重大信息披露信息，请访问我们的网站https://javatar.bluematrix.com/sellside/ Disclosures.action或者拨打212.284.2300。詹姆斯·海尼拥有salesforce.com的股份。亚历克斯·阮在intuit公司（纳斯达克：intu）持有股权。在过去十二个月中，杰弗里斯金融集团股份有限公司及其附属公司从非投资银行服务中因其向微软公司提供的客户服务而获得了除投资银行服务以外的产品和服务补偿，以及非投资银行、证券相关的客户服务补偿。正如所有Jefferies员工的情况一样，负责涵盖本报告所述金融工具的分析师（们）的部分薪酬基于公司整体表现，包括投资银行收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告将根据分析师的判断在不规律的时间间隔内发布。推荐已发布 推荐已分发salesforce.com, inc. 为全球不同企业和行业提供企业云计算解决方案。公司提供社交和移动云应用及平台服务，包括用于销售团队自动化的销售云（Sales Cloud），使企业能够扩大其销售管道、完成交易、提升销售生产力并获取业务洞察；能够使企业与客户连接并满足其服务和支持需求的客户服务云（Service Cloud）；能够使企业通过邮件、移动设备、社交、网络、营销自动化和数据分析，从单一平台整合任何来源的数据，并向任何渠道的任何客户交付个性化交互的营销云（Marketing Cloud）；以及销售云1平台（Salesforce1 Platform），这是一个用于开发客户应用的云平台。此外，它还提供专业服务，包括咨询、部署、培训、实施、集成和活动服务，以帮助客户采用其社交和移动云解决方案。salesforce.com, inc. 成立于1999年，总部位于加利福尼亚州旧金山。我們的 $375 價格目標基於 DCF (CoE 11%；TGR 5%) 分析。關鍵風險包括新訂閱 ACV 的顯著減速和利潤率壓縮。对于本报告中所推荐公司的重大信息披露信息，请访问我们的网站https://javatar.bluematrix.com/sellside/ Disclosures.action或者拨打212.284.2300。请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。我，布伦特·希尔，证明本研究报告中所表达的所有观点都准确反映了我对相关证券（或公司）的个人观点。我还证明，我的任何补偿部分都与本研究报告中所表达的特定建议或观点没有直接或间接的关系。 4Salesforce.com（CRM）Equity Research 2025年5月29日 2025年5月29日 凌晨3:122025年5月29日 凌晨3:12 杰弗里斯特许经营选择估值方法体系持有 - 描述我们在12个月内预期提供总回报（价格上涨加上收益）为+15%或-10%的有价证券。CS - 覆盖暂停。Jefferies 已暂停对该公司的研究覆盖。本报告中提到的其他公司可能阻碍我们实现价格目标的风险买入 - 描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。NC-未覆盖。Jefferies不覆盖该公司。限制 - 描述发行人，在与杰富瑞在某些交易中参与的结合下，公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的通信，包括投资建议。监控 - 描述其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。表现不佳 - 描述了我们在12个月内预期提供的总回报（价格上涨加上收益）为负10%或更低的证券。对于平均证券价格始终低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或更多，因为这些公司通常比整体股票市场波动性更大。对于平均证券价格始终低于10美元的持有评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格始终低于10美元的表现不佳评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为负20%或更低。杰弗里斯分配评级的方法可能包括：市值、期限、增长/价值、波动性和预期未来12个月的总体回报。目标价格基于几种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市净率、市现金流、市自由现金流、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、各部分总和、净资产价值、股息回报和未来12个月的净资产收益率（ROE）。杰弗里特许经营权精选包含我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票想法中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利风险/回报比以及杰弗里分析师推荐的投资主题等其它因素。杰弗里特许经营权精选仅包含买入评级股票，数量会根据分析师纳入建议而变化。随着新机会的出现会添加股票，当纳入原因改变、股票达到预期回报、不再评级为买入以及/或触发止损时则会移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位的股票将继续保持15%的止损，其余股票将保持20%的止损。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，且不按行业划分，但我们会注明我们认为某个精选属于投资风格，如成长型或价值型。NR - 投资评级和目标价位已被暂时暂停。此类暂停遵守相关法规和/或高盛集团政策。本报告是为一般传阅而准备的，并不提供针对个别投资者的具体投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须根据自己的具体投资目标和财务状况，并视需要利用自己的财务顾问，做出自己的投资决策。本报告中推荐的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值以及收入可能会上涨也会下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果一种金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率的变动可能会对报告中所描述的金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意我们的当地货币价格目标是基于前一交易日汇率进行的货币转换（除非另有注明）。如果在此日期之后汇率发生波动，这将影响非美元目标价格，并且不应再被依赖。此外，投资于其价值受基础证券货币影响的证券（如ADRs）的投资者，实际上承担了货币风险。请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。• 阿德巴公司 (ADBE: $412.23, 买入) • 英特奇公司 (INTU: $754.45, 买入) • 微软公司 (MSFT: $457.36, 买入) • 甲骨文公司 (ORCL: $163.85, 买入)• 销售力网络公司 (CRM: $276.03, 买入) • 服务现在公司 (NOW: $1,021.30, 买入) • 工作日公司 (WDAY: $239.90, 买入) 5 08/22/202201/05/202403/31/2025评分分布买入：$250.007月22日10月22日买入：$325.00购买：$375.00买入持表现不佳请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授