埃利亚集团（ELI）：积极态势延续-重申增持并提高目标价

我们看到埃利亚令人印象深刻的RAB增长和稳健的运营交付，并将其视为关键投资。我们将我们的PT提高到110欧元/股（较100欧元/股上涨10%），以及2025/26财年和2027财年的每股收益（EPS）预测：艾利亚集团股份有限公司尽管我们看起来低于彭博共识对2026财年的预测，但我们需要强调的是，彭博共识代表着净利润（即包含少数股东权益和混合利息）和埃利亚公司净利润（即由于普通股股东）的混合体。我们使用埃利亚公司的净利润计算每股收益。这项研究报告由在美國境外工作的股價研究分析員全權或部分編寫，他們未向FINRA註冊/具備研究分析員資格。巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会且寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的一个单一因素。我们将我们的PT调高至110欧元/股，并根据我们对运营交付的预期提高近期EPS预测，这将推动盈利能力提升和WACC降低。随着融资完成，我们看到投资者关注强劲增长、稳健运营交付和上行潜力。重申OW。完成：25-06-03，15:52格林威治标准时间请参阅第5页开始的分析师资格认证和重要披露。发布日期：25-06-03 16:25 GMT 限制 - 外部正能量的旅程继续 - 重申 OW 并增加 PT我们更新我们的模型，以纳入利亚的2025财年部门净利润指引，并提高短期每股收益（EPS）预期，这得益于我们对稳健运营交付的判断，这将推动我们的目标价（PT）上涨，同时WACC降低。公司在第一季度更新中重申了2025财年利亚每股净利润指引为49亿至54亿欧元，并确认了比利时净利润指引为25.5亿至28.5亿欧元，德国（100%）净利润为38亿至42亿欧元，以及第三部门净亏损为3.5亿至4.5亿欧元。我们预计利亚2025财年每股净利润为5.17亿欧元，ETB净利润为2.71亿欧元，德国（100%）净利润为3.95亿欧元，第三部门结果为-0.4亿欧元。我们现在预计利亚2025/26/27财年EPS分别为5.12欧元（+11%）、5.62欧元（+2%）和6.85欧元（+约1%），而先前预计为4.60欧元、5.48欧元和6.79欧元。驱动程序随着融资完成——详情请参阅我们的报告：股权包基本解决了悬而未决的问题；聚焦卓越增长——重申OW（3月10日）——我们看到投资者关注Elia的卓越RAB增长和稳健的运营交付，这应该将推动盈利能力提升。尽管我们预计到十年末ETB的资本支出将达到峰值，但在我们看来，德国的投资增长应持续到2030年之后。我们预计50赫兹能够实现可持续的投资增长的一个原因是，德国已将一项要在2045年实现碳中和的计划写入宪法，这需要>300亿欧的网络投资。我们估计2025年比利时资本支出为15亿欧元，德国资本支出为36亿欧元。尽管年度资本支出指导可能会有小的变化，主要由于里程碑付款的时间安排，我们预计Elia将完全执行其2024-2028年投资计划。 欧洲公用事业市值（欧元百万）自由浮动 (%)股息率 (%)净资产收益率（TTM, %）当前每股净资产 (欧元)来源：彭博价格表现52周范围目标价110.00欧元欧洲公用事业未更改来源：IDC彼得·克莱姆普顿，英国价格 (02-06-25)潜在上行/下行+18.3%来源：彭博，巴克莱研究何塞·鲁伊斯行，英国ELI.BR/ELI BB超重未更改 20232024202521.117.118.2我们期待德国针对2029-2033年持续进行的监管咨询的初步更新ELI.BR: 财务与估值指标 EPS (EUR)FY12月EPS4.41A5.45A5.12E之前的每股收益4.41A5.73A4.60E一致每股收益4.41A6.60A5.02E市盈率共识数据来自彭博，接收于2025年6月3日；12:50 GMT。来源：巴克莱研究今年夏末:BnetzA已启动咨询流程，以确定2029年监管框架的关键要素。初步提案包括：i)协调海上和陆上监管，ii)采用激励性的成本加成系统，iii)通过WACC模型与ROE模型对比重新融资成本，以及iv)为TSO和DSO确定统一的ROE。咨询流程正在进行中，预计将于2026年最终确定。最终，监管机构确保网络公司能够吸引必要的资本来执行其重大投资计划，与德国联邦发展计划保持一致至关重要。我们认为~8%的RORE将受到欢迎。我们重申我们的OW评级：我们的Elia投资案例受以下关键因素驱动：i) 行业领先的RAB增长——我们预计2025E-2030E期间RAB复合年均增长率（CAGR）约为19%，在纯监管公用事业公司中最高，这意味着ii) 2024-2028E期间EPS复合年均增长率（CAGR）为两位数（约11%，由于卓越的RAB增长足以抵消平均RORE水平），以及iii) 估值上行潜力。除此之外，我们观察到Elia在当前监管期内实现了稳健的运营表现。我们估计Elia的交易价格较2025E RAB溢价21%，我们认为这对公司行业内领先的RAB和盈利增长表现相对于各自竞争对手英国国家电网（National Grid）、E.ON和Terna（分别溢价约33%、41%和29%）而言是不合理的。我们视2025年上半年和全年的业绩为潜在催化剂。 2026202716.513.65.62E5.48E5.78E6.85E6.79E6.75E 2 埃利亚集团股份有限公司（ELI.BR）2025年6月3日欧洲公用事业损益表（百万欧元）收入EBITDA（调整后）EBIT (调整后)税前收入（调整后）净利润（调整后）EPS（形容词）（欧元）稀释股份（百万）DPS (€)边距和回报数据EBITDA（调整后）利润率（%）EBIT (调整后) 利润率 (%)税前利润率（%）网（adj）边缘（%）投资回报率（%）ROA (%)净资产收益率（%）现金流量表和资产负债表（百万欧元）经营活动产生的现金流量资本性支出自由现金流网络固定资产总净资产已投入资本股东权益净债务/(资金)估值和杠杆指标P/E（市盈率，修正）(x)EV/EBITDA（调整）(x)EV/EBIT（调整后）（x）P/BV (x)股息率(%)净债务/资本(%)净负债/EBITDA（调整后）（x）支付比率 (%)利息保障 (x)注意：FY年末来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 来源：巴克莱研究估计图1. 2025年12月Elia SOTP估值估值12月25日50赫兹（100%）伊利亚变速箱比利时Nemolink & Non-受监管活动Elia Group EV净债务/（现金）条款少数民族混合动力股权价值已发行股份目标价 根据中国法律：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是本发行人发行的证券做市商。重要披露：分析师认证：B：巴克莱PLC的员工或非执行董事是该发行人的董事。主要股票（股票代码，日期，价格）披露的可用性:CD：巴克莱银行有限公司和/或其附属机构是本发行人发行的债务证券的做市商。H：该发行人直接拥有巴克莱公司（Barclays PLC）任何类别普通股证券超过5%。艾利亚集团股份有限公司（ELI.BR，2025年6月2日，欧元92.95），增持/正面，CD/E/J/LFE:披露图例：2025年6月3日CH:D:巴克莱银行PLC和/或其关联公司在过去12个月内已从该发行人处获得投资银行服务的补偿。A:巴克莱银行 plc 和/或其附属公司在过去 12 个月内曾担任发行人公开发行的证券的牵头管理人或联合牵头管理人。巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及各自单独称“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究员。报告顶部的发布日期反映了报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。居住在美国境外的巴克莱资本公司附属机构的分析师不符合FINRA的研究分析师注册/资格要求。这些非美国研究分析师可能不是巴克莱资本公司的关联人士，巴克莱资本公司是FINRA的会员，因此他们可能不需要遵守FINRA规则2241对与目标公司通信、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易的限制。分析师定期进行现场考察以了解相关公司的物料运营情况，但巴克莱政策禁止他们接受任何相关公司支付或报销此类考察的差旅费用。GD:该基本信用覆盖团队的一名研究分析师（以及/或者其家庭成员）持有该发行人的普通股证券多头头寸。巴克莱银行PLC和/或其关联公司对此发行人具有财务利益，并且这些利益合计等于或超过此发行人市值的1%，该市值根据香港法规计算得出。FC:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人某类股权证券持有超过0.5%的空头头寸。E:巴克莱银行股份有限公司和/或其附属机构预计将在未来3个月内从本发行人处获得或寻求投资银行服务的报酬。若任何公司是本研究报告的客体，关于这些公司的当前重要信息披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另发送书面请求至：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019，或致电 +1-212-526-1072。FA:巴克莱银行有限公司和/或其关联方按美国法规计算，拥有该发行人某类股权证券1%或以上。除非另有说明，价格来源于彭博，反映相关交易市场的收盘价，该收盘价可能并非发布时的最后可用收盘价。巴克莱银行有限公司和/或其集团公司就此类发行人，在证券（根据香港证监会行为守则第16.2 (k) 段定义）方面构成市场，或将会构成市场。FD:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据韩国法规计算，拥有此发行人1%或更多的某类股权证券。我，Temitope Sulaiman，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中所提及的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，以及(2)我的任何薪酬部分或全部均未与我直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。FB:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，持有该发行人某一类别股权证券的超过0.5%的多头头寸。负责准备这份研究报告的分析师已获得基于多种因素支付的报酬，包括公司总收入，其中一部分由投资银行业务产生，以及市场业务的盈利能力和收入，以及分析师所负责的资产类别的研究，公司投资客户对此的潜在兴趣。GE:该基本股票覆盖团队的一名研究分析师（和/或其家庭成员）在此发行人的普通股票证券中持有多头头寸。巴克莱研究部门制作各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、定量分析以及交易想法。巴克莱研究中的一种类型的建议可能与巴克莱研究中的其他类型的建议不同，无论是由于不同的时间范围、方法或其他原因。为了获取有关研究传播政策和程序的巴克莱声明，请参考 https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了获取巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 5 O：未使用。巴克莱银行PLC和/或其关联公司是此发行人的企业经纪人。风险披露(说明)R：巴克莱资本加拿大公司过去12个月已从该发行人处获得投资银行业务的报酬。U：这家加拿大发行人的股权证券包括次级投票限制股。负 - 行业覆盖范围基本面/估值正在恶化。欧洲公用事业2025年6月3日中性 - 行业覆盖范围宇宙基本面/估值稳定，既没有改善也没有恶化。信息来源披露T：巴克莱银行PLC和/或其附属机构正在向本发行人提供投资者关系服务。股票评级正面 - 行业覆盖范围基本面/估值正在改善。巴克莱基本股权研究评级体系指南：该公司是，或在过去12个月内曾是巴克莱银行 PLC 的投资银行客户和/或关联公司。V：该加拿大发行人的股权证券包括无表决权限制股。以下是构成“行业覆盖范围”的公司列表：S：此发行人是巴克莱PLC的券商。J：巴克莱银行有限公司和/或其附属机构是流动性提供方