财政趋势意味着政府支出放缓；国防资本支出复合年增长率可能增长20%以上

40(%，同比增长) 30 26 30 20 12 11 12 10 6 6 0 0 -10 -4 个人公司税增值税其他间接税总税额-8 所得税税 4QFY25RE4QFY25A (%年增长率)40 33 30 21 20 10 7 33 0 -10-5 营业支出资本支出总支出 4QFY25RE4QFY25A (%) 9.2 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.03.53.53.4 3.0 2.0 1.0 0.0 6.76.5 5.6 4.6 4.84.4 3.6 印度|权益策略 财政趋势意味着政府支出放缓；国防资本支出可能年复合增长率达到20%以上 价值研究2025年6月3日 策略备忘录 展品1-2025财年第四季度RE与2025财年第四季度A的税收征收入比较 使用FY25RE减去预算前报告的9MFY25计算出的4QFY25RE 全年fy25财政数据凸显了fy25第四季度税收增长放缓。fy26税收假设从一开始就偏乐观，而第四季度收入较弱使得情况更加困难。更高的rbi红利和更高的燃料附加税有所帮助，但实现私有化目标变得更为关键。税收收入降低和潜在更高的国防支出可能会对总体政府支出造成一定压力，尤其是在财政赤字不太可能出现的强劲记录下。 . 来源：预算文件，CGA，Jefferies 图2-2025财年第四季度预期支出与实际支出对比 使用FY25RE减去预算前报告的9MFY25计算出的4QFY25RE 26财年税收缺口可能存在。25财年税收收入增长了9.7%，低于修订后的预期，差距为1.4个百分点。这一缺口主要是由于25财年第四季度的所得税和商品及服务税收入低于预期，尽管企业所得税收入略有超出。对于26财年，税收收入增长目标现在提高到14.4%，个人所得税约为22%（调整了资本市场收益和所得税削减）。间接税收入也可能面临压力，特别是如果美国贸易协议得以形成，海关关税可能会下调。总体而言，我们预计税收收入缺口约为2%（0.8万亿卢比）与目标相比。 . 来源：预算文件，CGA，Jefferies 图3-中央政府财政赤字占GDP趋势 更高的rbi红利/低油价挽救局面，出售国有资产的压力增大。rbi已宣布向政府支付财年26的2700亿卢比红利，超出预算估计的约2200亿卢比。低原油价格也有助于政府收入，因为政府已将燃料消费税提高每升2卢比，如果原油价格保持在每桶70美元以下，还有更大的空间。政府设定了470亿卢比的庞大出售国有资产目标，而财年25仅实现172亿卢比。税收收入的下滑可能会给上市政府公司带来压力（出售股份和/或更高的红利支付）；尽管我们注意到，随着大约250亿卢比的IDBI银行私有化可能在今年结束，这个目标看起来并非无法实现。 . 来源：预算文件，杰富瑞 \"资本性支出\"目标达成，但细节并非一片光明。中央政府2025财年资本性支出同比增长11%，超出修订预期3%；2025财年第四季度资本性支出同比增长31%。按部门划分的细节显示，超出预期主要来自公路部的高额支出以及向各州的资本性支出贷款。但细节也显示，支出可能与实际资本性支出投入不完全匹配，印度国家highways管理局（NHAI）在2025财年偿还了超出预算（9060亿卢比vs.1610亿卢比）的NHAI贷款，其中部分被计为“资本”支出。此外，转移给各州资金的细节显示，约2500亿卢比从非资本性支出重新分配至资本性支出。尽管如此，资本性支出确实表明了政府的意图，即充分利用资本性支出预算。我们维持对工业股的“中性”评级。 不要期望出现财政问题，即使国防开支有所增长...中央政府为2026财年（BE）设定了GDP的4.4%财政赤字目标，我们相信鉴于过去的表现记录，这一目标将会得到遵守。约35%的国防资本支出增长可以通过可用的财政空间来资助。任何进一步的跃升将会以非国防支出的代价为代价。 马赫什·南杜尔卡*|股票分析师 912242246120|mnandurkar@jefferies.com 阿比纳夫·辛哈*|股票分析师 912242246121|abhinav.sinha@jefferies.com PriyankShah*|股权助理 +862242246142|pshah9@jefferies.com ...尽管国防资本支出在未来5年内可能达到当前水平的3倍。我们长期分析印度国防资本支出显示，在过去15年里一直稳步下降，目前已接近历史低点，占GDP的0.5%。值得注意的是，1999年的卡吉尔战争导致国防资本支出在5年内攀升至GDP的1.0%峰值，之后十年平均约为0.8%。订购与实际交付/付款之间的滞后可能解释了这一差距。国防资本支出在未来5年内同样上升至0.8-1.0%的GDP，则意味着这些支出在2016-2021E财年期间将有21-27%的复合年增长率。BharatElectronics&HNAL是我们首选的国防企业。 请参阅本报告第6-11页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesIndiaPrivateLimited 税收征管可能令人失望，而非税收入可能支持 Rsbn fy26be FY26JEFe FY26JEFe 评论 所得税 14,380 13,347 (1,033) 减税影响，减缓资本利得 消费税 3,170 3,500 330 原油价格低受益者 定制关税 2,400 2,280 (120) 可能削减美国贸易协议 非税收收入 5,830 6,330 500 内置更高的RBI股息 减少：下放到州/联邦属邦 (14,224) (13,950) 274 受税收收入降低驱动 预期增加/减少的收入 (48) 营业外支出 39,443 39,443 - 如果财政压力增大，可能会看到削减 资本性支出（非国防） 9,411 9,411 0 不太可能被裁掉 资本性支出（国防） 1,800 2,163 (363) 假设支出高10bps 预期(增加)/减少支出 (363) 预期(财政赤字增加)/减少 (412) 更高的名义GDP基数有助于 保持4.4%比率 附件4-关键预算项目-2026财年预算估计值与2026财年预算执行值对比 来源：预算文件，杰富瑞 我们预计，2026财年总赤字将因国防资本支出的增加（主要是）以及税收收入不足而扩大约4000亿卢比 附表5-出售资产收入 (Rsbn)1,200 IDBI私有化 INR~250亿✁成 421 503 460 355 379 331 136 172 470 1,000 800 600 400 200 FY16 FY17 0 1,000947 对处置所得的依赖可能在2026财年上升，经过短短几年 fy26be 来源：预算文件，DIPAM，Jefferies FY18 FY19 fy20 fy21 FY22 FY23 FY24 FY25 减资收入 图6-印度储备银行红利上缴中央政府的趋势 RBI股息同比增长27%至2.7万亿卢比，发生在 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 (Rsbn) 2,686 财年26 2,109 1,760 991 874 307 500 571 303 500 0 FY18 FY19 fy20 fy21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26 RBI股息将支付给中央政府。 来源：RBI，Jefferies 支出低于2025年预期，主要受收入支出影响；资本支出超过 附表7-支出分解和预测%同比FY26（预）与FY25 （审）。FY26（预）与FY25（预测） 2025财年的总支出比修订后的预期低1%，因为较低的收入支出部分被较高的资本支出所抵消 15(%，同比增长) 11 7 6 6 5 3 10 5 0 营业外支出 资本性支出FY25(RE)FY25(P) 总支出 来源：预算文件，杰富瑞 图8-中央政府道路和铁路资本支出 道路与铁路支出在2025财年增长9%，看似合理 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (Rsbn) +9% fy21FY22FY23FY24FY25 道路铁路 ，但... 来源：CGA，杰富瑞 3.5 3.4 3.4 3.1 2.5 2.4 1.2 0.7 0.4 图9-国家高速公路管理局债务趋势 4.0 (RsTrn) 3.53.02.52.0 1.8 1.5 1.0 0.5 17月 18年3月 19年3月 0.0 ...很大一部分用于债务削减；NHAI的债务在FY25期间减少了~1万亿卢比 3月 3月 21年3月 22年3月 3月 2024年3月 3月25日 国家高速公路管理局的债务额（万亿卢比） 来源：NHAI，Jefferies defensecapexmayincreaseto2.5-3.0xovercoming5-yrs 图10-防御支出资本趋势 （占GDP的百分比）中央政府国防资本支出 我们预计国防资本支出在31财年将达到GDP的1%，与喀吉尔事件后4-5年的水平相似 1.0 1.0 0.9 0.70.7 0.7 0.80.80.70.80.80.8 0.60.60.60.60.6 0.60.6 0.70.70.70.7 0.7 0.60.60.50.6 0.60.60.5 0.5 0.5 1.2 FY05FY06FY07 1.0 FY08FY09 FY10FY11FY12 FY13FY14 FY15FY16FY17FY18 FY21FY22FY23 0.8 FY95FY96 FY97FY98 FY99FY00FY01FY02 fy03fy04 0.6 FY19FY20 FY24FY25 0.4 0.2 fy26be FY31E 0.0 来源：预算文件，杰富瑞 图11-各国防支出的情况 印度国防开支有空间上涨，因为全球开支也在 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 增加 7.1% 3.4% 2.7% 2.3% 2.1% 1.9% 1.9% 1.7% 俄罗斯美国巴基斯坦英国法国印度德国中国国防开支（占GDP百分比，2024年） 来源：斯德哥尔摩国际和平研究所，预算文件，杰弗里斯 财政摘要 第12号展品-2024-26财年预算实际数和估算数 Rsbn FY24 FY25RE FY25 fy26be FY26E FY25REvs.FY24 FY25vs.FY24FY 26BEvs.FY25RE FY26JefEvs.FY25 评论 收入总税收 34,612 38,485 37,952 42,652 41,741 11.2 9.7 10.8 10.0 基本符合名义GDP 企业所得税 9,111 9,800 9,868 10,820 10,894 7.6 8.3 10.4 10.4 与BE增长保持一致 所得税 10,448 12,570 12,352 14,380 13,896 20.3 18.2 14.4 12.5 减税影响，减缓资本利得 GST 9,572 10,619 10,316 11,780 11,451 10.9 7.8 10.9 11.0 年初好开端 消费税 3,054 3,050 3,003 3,170 3,303 (0.1) (1.7) 3.9 10.0 原油价格低受益者 关税 2,331 2,350 2,329 2,400 2,096 0.8 (0.1) 2.1 (10.0) 可能削减美国贸易协议 其他税项 97 96 86 102 102 Nm Nm 7.1 19.5 对州/联邦属地的划拨 11,295 12,741 12,869 14,224 13,921 12.8 13.9 11.6 8.2 与FY26BE相同比例 NCCF附加费 88 96 95 104 104 9.5 7.8 8.0 9.8 净税收收入（1） 23,229 25,647 24,989 2