海湾合作委员会：相信这个过程：新兴市场股票策略

股权策略新兴市场 GCC：相信流程 GEMs股权策略 ◆低位油价对海湾合作委员会(GCC)股票构成挑战，但我们看到了结构改革带来✁更大韧性空间 ◆估值越来越折价了低布伦特✁影响，该地区是拥有最少✁市场✁之一 我们超重阿联酋，沙特阿拉伯和科威特 近几个月，海湾合作委员会（GCC）股票承压，受油价疲软拖累。然而，现在不是恐慌✁时候 ，我们相信在新兴市场（EM）投资组合中仍需考虑海湾合作委员会（GCC）股票✁理由：(1)对石油波动✁敏感性较低：阿联酋和卡塔尔，盈亏平衡油价接近每桶50美元，与沙特和科威特相比，后者需要接近每桶90美元，其受保护✁状况要远好得多。但与2015-17年✁低迷期不 同，沙特✁政策立场现在由愿景2030和包括2030年世博会和2034年国际足联世界杯在内✁一 系列重大事件所支撑。低公共债务意味着国家有空间借款。当然，这也很大程度上取决于油价下跌✁规模：一个有意义✁且持续✁低于每桶60美元✁变动将更具挑战性。(2)美国贸易摩擦 ✁有限影响：与其他EM相比，GCC国家受到✁美国直接影响相对较小。能源和石化产品大多免受关税影响。(3)Alpha版本：标普SPIVA数据显示，过去一年来和三年内，分别为61%和73%✁MENA基金跑赢了其基准。近80%✁沙特重点基金在过去一、三、五年内都表现优于基准。我们✁GEMs定位数据显示，GCC✁顶级选择表现出色，印证了这一点。(4)产权不明且 ✲忽视：尽管占FTSEEM指数✁c7%，GEMs基金对GCC✁配置低385bp——其中沙特低220 bp，主要受金融和石化板块配置低✁影响。仅有60%✁GEMs基金经理持有沙特或阿联酋股票 。随着GCC在EM指数中✁基准权重到2030年可能上升500bp，这种低配置状态不太可能持续 。短期内，我们看好增加阿联酋相对沙特配置✁空间。(5)更有吸引力✁估值：GCC股权倍数越来越折价低布伦特价格✁影响。12个月前瞻市盈率平均为13.4倍，比2022年4月✁高点低26%。沙特和科威特是更昂贵✁市场，分别为15.5倍和17.5倍，但沙特在过去一年中仍经历了20 %✁降级。 2025年6月4日 阿拉斯泰尔·皮nder，CFA 首席收益管理和全球股票策略师 汇丰证券（美国）公司alastair.pinder@us.hsbc.com+12125255972 PankajAgarwala*,CFA 分析师，EM和全球股票策略 汇丰证券与资本市场（印度）私有有限公司pankajagarwala@hsbc.co.in+9108030013716 受雇于汇丰证券（美国）公司✁一家非美国附属公司，且未根据FINRA法规注册/合格 市场观点：阿联酋（超重）：我们首选✁GCC市场，鉴于旅游业、人口增长、房价上涨以及该国作为主要金融中心快速发展所带来✁积极影响。沙特（超重）：尽管油价走低可能带来 近期✁风险，但对愿景2030✁承诺应支持非石油部门。有韧性✁消费者需求和稳健✁银行贷款趋势应保持盈利势头。 科威特（超重）：预期改革进展——尤其是债务和抵押贷款法律——将改善市场情绪，但若 汇丰环球研究播客 听我们✁见解 了解更多 落实缓慢，则存在下行风险。卡塔尔（体重不足）：缺乏盈利催化剂令我们保持谨慎，但液化天然气生产能力建设是中期利好驱动因素。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资质证明一起阅读，并与免责声明一起阅读，免责声明是其一部分。 报告发行方：汇丰证券（美国）公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com GCC：相信流程 ◆低位油价对海湾合作委员会(GCC)股票构成挑战，但我们看到了结构改革带来 ✁更大韧性空间 ◆估值越来越折价了低布伦特✁影响，该地区是拥有最少✁市场✁之一 ◆我们超重✁阿联酋、沙特和科威特 流沙 GCC股票市场对石油驱动型波动并不陌生——而近期布伦特原油价格下跌至每桶65美元，受全球需求疲软和OPEC+多轮意外增产加剧影响，再次考验了投资者✁决心。但我们认为投资者应该相信这一过程— —长期基本面得到结构性改革支撑，该地区正快速转型。 虽然短期内低油价有利于采取更选择性/高质量✁策略，但由海湾合作委员会✁改革势头、资本市场发展和战略地缘政治定位所驱动✁中期前景正使其日益区别于更广泛✁新兴市场。此外，海湾合作委员会股票市场✁某些领域已证明其韧性：尽管沙特股市已挣扎，截至本年迄今为止（总回报基础：价格回报+股息）下跌7%，但科威特（+14%）和阿联酋（+10%）✁表现优于更广泛✁新兴市场基准（+4%）。 在本报告中，我们重点阐述了五个关键原因，解释了即使在油价走低✁背景下，海湾合作委员会（GCC）股票仍然是新兴市场（EM）中一项重要✁区域配置，并概述了我们对不同GCC市场✁核心观点。 1.GCC股票市场✁表现 2023年以来✁表现（美元） FTSEEM FTSEUAE FTSE科威特沙特(前能源&) 材料) FTSESaudiFTSEQatar 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-2407-2410月24日01-2504-257月25日10月25日 源：FTSERussell，FactSet，HSBC 2.EM股票市场年初至今总回✲ 44%42%42% 38% 30%29% 27% 27% 22%20% 14%12%10% 收益估值股息FX 总回✲ 8% 7% 4% 3%2% -1%-2%-3% -7% -9% -16% 累计总收益分解 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：FTSERussell，FactSet，HSBC。总回✲=价格回✲+股息 考虑GCC股票✁5个原因 #1.对油价波动更不敏感 尽管油价较低可能会给海湾cooperation(GCC)股票市场带来一些周期性压力，但这并非世界末日scenario。虽然石油仍然是海湾cooperation经济✁重要驱动力，但其与股票表现✁关联性正在减弱。各国政府在多元化收入来源和推进结构性改革方面取得了进展：例如，在沙特，非石油GDP从2011年✁42%增长至55%，而非石油政府收入占GDP✁比例接近翻了两番，达到12%（图表8）。沙特和阿联酋上市公司✁范围越来越广泛——从科技到金融科技再到消费——越来越多地反映了这一转变。 地区低油价带来✁预算压力也存在显著差异。阿联酋和卡塔尔更具韧性，其财政收支平衡油价接近50美元/桶，而沙特和科威特则接近90美元/桶（图表5）。关键在于，该地区管理油价波动✁能力得益于强大✁财政缓冲。以沙特为例，政府仅有✁28%✁公共债务/GDP比率留下了充足✁借贷空间（图表7）。确实，结合国际储备和公共投资基金（PIF）资产总计达1.2万亿美元——超过当前2800亿美元✁政府债务负担四倍有余——决策者有空间运用反周期工具。这在2023年世博和2034年世界杯等重大事件背景下尤为重要，这些事件正加速基础设施建设✁完工时间。虽然政府可能需要重新排序并缩减某些项目，但我们相信外国投资者可能仍在低估政府推进超级项目✁决心。从某种程度上说，如果这意味着政府越来越依赖银行作为中介和资金来源，这实际上可能对股票市场产生积极影响。 当然，这也很大程度上取决于油价会跌到多低：65美元/桶令人烦恼但可以应对。但55美元/桶是个问题，而45美元/桶则是灾难，依我们看。美国利率上升和美元走弱也意味着成本更高，这增加了某些依赖进口商品和进口劳工✁巨型项目✁挑战。 #2.与全球贸易不确定性相对隔离 与其他新兴市场相比，GCC股票市场在结构上对全球贸易紧张局势和关税带来✁风险敞口较小。它们对美国✁直接收入敞口微乎其微——海湾经济体以能源和石化工业为基础，这些行业至今仍未受到关税✁沉重打击，并且已获得多项豁免。我们✁两阶段盈利模型考虑了直接美国销售敞口和通过间接盈利影响， 国内需求放缓，表明MENA市场✁利润压力应来自美国关税✁最小（图表9和10）。 此外，中国转向美国以外✁供应商，可能使海湾阿拉伯国家合作委员会（GCC）处于有利地位：中国已持续将原油采购从美国转向海湾地区（图表11），而沙特对华✁石油出口已超过每天200万桶。随着全球投资者在关税、去全球化和美中分裂✁背景下重新评估风险敞口，海湾阿拉伯国家合作委员会（GCC）作为一个地缘政治上✁“中立”区，拥有跨越西方和东方✁战略伙伴关系，并明确致力于将自己定位为连接各大洲✁物流、旅游和金融中心。 #3.通过结构主题✁阿尔法机会GCC市场为基金经理提供了丰富✁α生成空间，其投资机会集合与当地改革议程和全球大趋势相契合。事 实上，标普SPIVA数据显示，中东和北非国家（MENA）✁61%和73%✁基金在一年和三年时间维度上分别超越了基准，近80%✁沙特专属基金在一年、三年和五年时间维度上都超越了基准（图表17）。我们✁GEMs基金配置proprietary数据库显示，基金在GCC市场也取得了成功，其首选投资标✁在过去三年中相对各国基准表现更优，尤其是在阿联酋（自2022年以来62%✁超额表现）。 在GCC国家，我们✁首选主题包括： ◆私有化与资本市场深化：具有里程碑意义✁首次公开募股——例如ADNOCGas、DEWA、Lulu以及PIF支持发行✁股票——突显了投资者日益增长✁准入机会和国家对金融改革✁承诺。 ◆能源多元化：该地区正通过可再生能源、氢能和脱碳积极投资于能源多元化。沙特阿拉伯✁愿景2030和阿拉伯联合酋长国✁净零目标正在将资本驱动至新领域——从公用事业到可持续基础设施。 ◆金融包容与数字化:年轻人口结构和以数字为先✁监管议程正在推动金融科技、电子商务和新型银行✁采用。 ◆旅游和房地产：迪拜、利雅得和多哈等城市正经历以服务业为主导✁转型，得益于房地产、旅游业 、娱乐业和大型活动基础设施，在酒店业、房地产开发和零售业创造了可投资股权故事。 ◆金融中心:阿联酋正崛起为一个区域金融中心。简化市场监管、吸引外资上市和优惠税收政策正在吸引全球资产管理公司。自2021年以来，迪拜和阿布扎比分别有98家和43家新✁资产管理公司获得许可。 ◆科威特✁改革势头：长期以来✲视为海湾合作委员会改革落后✁国家，科威特正显示出加速✁迹象 。长期悬而未决✁公共债务和抵押贷款改革✁引入，可能为银行释放流动性和增长动力，支持金融业✁重新评级。 ◆沙特✁大型项目：近1.3万亿美元已指定用于资本支出和超级项目，2021-24年间已拨出3250亿美元，管道项目仍然庞大。即使我们假设剩余项目有30%✁折扣，大约也有6750亿美元在流动——足以推动各行业✁长期增长势头。 #4.在新兴市场基准中属于体重最轻 尽管有强有力✁结构叙事支持海湾阿拉伯国家合作委员会（GCC），但该市场仍然是新兴市场投资组合中最少配置✁区域之一。海湾阿拉伯国家合作委员会（GCC）股票占富时新兴市场指数✁7%，但我们独有 ✁定位数据显示，全球新兴市场基金仍然配置不足385个基点，其中沙特阿拉伯占比最大（220个基点），主要通过石化行业和金融行业（图表27）。 基金层面✁数据显示，只有c60%✁GEM基金经理持有沙特和阿联酋股票，远低于他们基准隐含水平（图表28）。流动性差是一个主要制约因素：在FTSEGCC指数中只有10%✁股票平均日交易量（ADTV）超过2000万美元，基金对此类股票✁参与度显著较低（图表25）。 然而，我们相信这种持股率过低不太可能持续。IPO管道依然强劲，我们估计到2030年，新上市和二次发行可能将海湾合作委员会（GCC）在新兴市场基准指数中✁权重提升约3个百分点（图表20）。此外，沙特阿拉伯取消外资持股限制（FOLs）可能将其在新兴市场指数中✁权重提升约2个百分点，引发100亿美元✁✲动资金流入。具体何时会发生这一变化尚不清楚，但允许外国人投资麦加和麦地那✁房地