2025Q1业绩点评：营收利润均不达预期，加大投入巩固生态

2024A2025E2026E2027E393,836435,240502,158570,14659.0%10.5%15.4%13.5%122,343.598,547.0130,321.5153,980.180.2%-19.5%32.2%18.2%22.017.723.527.78.210.27.76.5 东吴证券研究所1 / 92025年06月05日证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn收盘价(美元)96.51一年最低/最高价87.11/155.672.98流通市值(百万美元)137010总市值(百万美元)137010每股净资产(美元,LF)8.09资产负债率(%,LF)40.34总股本(百万股)5678.6流通A股(百万股)1419.6《拼多多(PDD)：2024Q4业绩点评：收入低于预期，投入增加导致盈利能力有所下滑》2025-03-28《拼多多(PDD)：2024Q3业绩点评：收入利润均低于预期，投入增加导致盈利能力有所下滑》2024-11-272023-092024-01拼多多纳斯达克指数 股价走势市场数据市净率(倍)基础数据相关研究-100%0%100%200%2023-05 内容目录1.营收增速放缓，持续推进平台生态建设..........................................................................................41.1.营收增速放缓，聚焦高质量平台生态和供应链能力建设.....................................................41.2.宏观环境不利，千亿扶持加码两侧投入.................................................................................52.毛利率同比下降，短期内盈利能力面临挑战..................................................................................53.盈利预测与投资评级..........................................................................................................................74.风险提示..............................................................................................................................................7 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2 / 9 图表目录图1：公司营收及增速（百万元）.......................................................................................................4图2：公司Non-GAAP归母净利润及增速（百万元）.....................................................................4图3：公司营收结构（百万元）...........................................................................................................4图4：公司Non-GAAP归母净利润和净利率情况（百万元）.........................................................5图5：毛利率情况...................................................................................................................................5图6：公司费用率情况...........................................................................................................................6 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.营收增速放缓，持续推进平台生态建设2025Q1，拼多多实现营收956.7亿元，yoy+10%，低于彭博一致预期1016.0亿元；Non-GAAP归母净利润为人民币169.2亿元，yoy-45%，低于彭博一致预期278.8亿元。图1：公司营收及增速（百万元）图2：公司Non-GAAP归母净利润及增速（百万元）数据来源：公司财报，东吴证券研究所数据来源：公司财报，东吴证券研究所1.1.营收增速放缓，聚焦高质量平台生态和供应链能力建设公司广告收入487.2亿元，yoy+15%，高于市场预期479.9亿元；佣金收入469.5亿元，yoy+6%，低于市场预期542.3亿元。拼多多在2024年第四季度财报中强调了其高质量发展战略与平台生态建设的持续推进。公司聚焦于高质量发展，将“减免、扶持、治理”等措施贯穿于平台运营、商家经营、产业转型和物流升级等各个环节，推动平台及产业生态的可持续发展。拼多多继续践行这一战略的同时，利用平台的数字化优势，扩大“新质供给”的规模，持续普惠广大消费者，构建用户、商家及平台的共赢生态。图3：公司营收结构（百万元）数据来源：公司财报，东吴证券研究所0%50%100%150%收入yoy0500010000150002000025000300003500040000Non-GAAP归母净利润0100002000030000400005000060000广告佣金广告yoy 东吴证券研究所4 / 90%5%10%15%20%25%30%35%40%净利润率0%50%100%150%200%250%300%350%400%佣金yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.2.宏观环境不利，千亿扶持加码两侧投入2025Q1公司Non-GAAP归母净利润为人民币169.2亿元，yoy-45%，低于彭博一致预期278.8亿元。千亿扶持加码两侧投入，对冲宏观影响。2025M4公司开展千亿扶持，对商家、用户侧投入加码，供给侧加大产业帮扶，范围从新质商家拓展到中小商家。需求侧通过百亿补贴频道扩品类、升级平台直补模式、新增“降价补差”服务提振消费需求。考虑公司平台模式较其他自营电商在国补环境下有相对劣势，公司2025M1上线国家补贴专集，对标国补标准加大补贴力度。目前国补频道已覆盖20+省份，品类拓展至日用百货等类目，有望盘活商家库存和产能，助力商家抓住高质量发展窗口期。图4：公司Non-GAAP归母净利润和净利率情况（百万元）数据来源：公司财报，东吴证券研究所2.毛利率同比下降，短期内盈利能力面临挑战2025Q1毛利率达到57.2%（yoy-5.1pct，qoq+0.4pct）。图5：毛利率情况数据来源：公司财报，东吴证券研究所0500010000150002000025000300003500040000Non-GAAP归母净利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率 东吴证券研究所5 / 90%5%10%15%20%25%30%35%40%净利润率 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所6 / 92025Q1费用端有所上升，销售/管理/研发费用率分别为34.9/1.7/3.7%，销售费用率25Q1较24Q1的27.0%，同比提升约7.9个百分点。25Q1管理费用率较24Q1的2.1%，同比提升约0.4个百分点。25Q1研发费用率较24Q1的3.4%，同比下降约0.3个百分点。图6：公司费用率情况数据来源：公司财报，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%2%4%6%8%10%12%管理费用率研发费用率销售费用率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分3.盈利预测与投资评级考虑公司加码生态建设投入，牺牲短期利润推进平台高质量、可持续发展。大的市场份额，因此我们将2025-2027年的Non-GAAP净利润从135,627.0/164,710.0/188,523.0百 万元调整至98,547.0/130,321.5/153,980.1百万元，2025-2027年对应PE分别为10.2/7.7/6.5倍（美元/人民币=7.20，2025/6/2当日汇率，每ADR=4股股票），我们维持公司“买入”评级。4.风险提示竞争加剧。宏观经济波动。关税政策的不确定性。 东吴证券研究所7 / 9 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（