2020Q3三季报点评：营收持续增长，研发投入加大短期压制利润

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司于10月26日晚发布公告，2020年前三季度实现营业收入32.44亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润6925万元，同比下滑77.86%。其中第三季度单季实现营收15亿元，同比增长21.68%；单季实现归母净利润1.91亿元，同比下降20.73%。 一、 二、分析与判断  三季度营收维持高增长态势，费用投入加大影响盈利能力 三季度营收同比增长21.7%，期间费用提升5.08pct。公司三季度继续延续Q2的良好恢复态势，Q3单季营收15亿元同比增长21.7%，环比提升32.14%，基本符合历史表现。另一方面，公司前三季度归母净利润合计0.69亿元同比下滑77.86%，与营收增长出现背离，主要原因在于费用投入力度并未因疫情冲击而放缓。公司的研发费用10.35亿元同比增长31.98%，考虑到公司的定增项目需要先使用自有资金推进，因此研发投入进一步加大；管理费率6.3%同比提升1.76pct，主要源自股份支付费用的提升。  四季度是网络安全行业传统旺季，预收款环比继续提升 四季度营收占比通常在36%以上，预收款环比提升26.74%印证需求向好。网络安全行业季节性较为明显，从公司的单季度营收变化上看，四季度营收占比通常在36%-40%，而成本端主要为员工薪酬相对固定，因此短期的投入加大会对业绩造成压力。公司Q3合同负债5.12亿元，环比提升26.74%，印证渠道端积极备货。  网络安全行业景气度提升，关注等保2.0推进及相关法律出台 等保2.0、重磅法律持续推进，网安景气度有望回升。受到疫情冲击的影响，上半年网络安全行业受到较大冲击。我们认为随着等保2.0持续推进以及《个人隐私法》、《数据安全法》等重磅政策的出台，网络安全行业有望迎来较大转变，以数据为核心、以主动防御为思路的新网络安全将为行业带来新的增长动力。 二、 三、投资建议 预计公司2020-2022年营业收入分别为59.82/81.69/107.85亿元，归母净利润分别为8.68/11.68/13.16亿元，对应PE分别为92.5/68.7/61倍，目前可比公司奇安信、安恒信息在Wind一致预期下2020年平均13.3倍的PS值，与公司13.4倍的PS值相若，公司目前估值相对合理，但考虑到目前网络安全、云计算行业高速成长性，并且公司自身具备的强大竞争力。维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示 四、 企业IT投入不及预期；行业竞争加剧致毛利率下滑；公司研发成果不及预期 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,590 5,982 8,169 10,785 增长率（%） 42.3 30.3 36.6 32.0 归属母公司股东净利润（百万元） 759 868 1,168 1,316 增长率（%） 25.8 14.3 34.6 12.7 每股收益（元） 1.90 2.12 2.86 3.22 PE（现价） 103.3 92.5 68.7 61.0 PB 18.6 15.5 12.6 10.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 196.2元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-10-26 近12个月最高/最低（元） 243.81/112.08 总股本（百万股） 409 流通股本（百万股） 210 流通股比例（%） 51.45 总市值（亿元） 802 流通市值（亿元) 413 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -11%10%31%52%73%94%19/1020/120/420/7深信服沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：强超廷 执业证号： S0100519020001 电话： 021-60876718 邮箱： qiangchaoting@mszq.com 分析师：郭新宇 执业证号： S0100518120001 电话： 01085127654 邮箱： guoxinyu@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.深信服(300454):“安全+云”双核驱动，看好公司持续成长 2.【民生计算机】深信服（300454）19年年报点评：业绩增长亮眼，定增募资巩固产品优势 [Table_Title] 深信服（300454） 公司研究/点评报告 营收持续增长，研发投入加大短期压制利润 —深信服2020Q3三季报点评 点评报告/计算机 2020年10月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 深信服（300454） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 4,590 5,982 8,169 10,785 成长能力 营业成本 1,277 1,880 2,614 3,684 营业收入增长率 42.3 30.3 36.6 32.0 营业税金及附加 53 72 98 129 EBIT增长率 32.4 -14.2 40.5 -28.6 销售费用 1,608 1,974 2,680 3,538 净利润增长率 25.8 14.3 34.6 12.7 管理费用 192 287 392 518 盈利能力 研发费用 1,141 1,496 2,002 2,642 毛利率 72.2 68.6 68.0 65.8 EBIT 319 274 385 274 净利润率 16.5 14.5 14.3 12.2 财务费用 (123) (136) (152) (200) 总资产收益率ROA 11.2 9.7 10.6 9.5 资产减值损失 (1) 7 5 8 净资产收益率ROE 17.6 16.7 18.4 17.2 投资收益 29 30 41 54 偿债能力 营业利润 789 911 1,227 1,383 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 1.1 1.0 1.1 1.1 利润总额 791 913 1,229 1,385 现金比率 0.8 0.7 0.8 0.9 所得税 32 46 61 69 资产负债率 0.4 0.4 0.4 0.4 净利润 759 868 1,168 1,316 经营效率 归属于母公司净利润 759 868 1,168 1,316 应收账款周转天数 27.3 30.0 30.0 30.0 EBITDA 440 379 529 459 存货周转天数 46.4 45.0 45.0 45.0 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 325 1333 2056 3320 每股收益 1.9 2.1 2.9 3.2 应收账款及票据 410 623 779 1059 每股净资产 10.6 12.7 15.5 18.8 预付款项 36 56 78 111 每股经营现金流 2.8 3.8 5.2 6.3 存货 201 269 384 537 每股股利 0.2 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 229 229 229 229 估值分析 流动资产合计 2671 3743 5181 7124 PE 103.3 92.5 68.7 61.0 长期股权投资 29 59 100 154 PB 18.6 15.5 12.6 10.5 固定资产 264 384 524 884 EV/EBITDA 50.6 42.3 31.0 24.8 无形资产 271 273 279 290 股息收益率 0.1 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 4102 5176 5877 6726 资产合计 6772 8919 11058 13850 短期借款 0 343 143 0 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 376 561 776 1096 净利润 759 868 1,168 1,316 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 113 113 150 193 流动负债合计 2223 3502 4474 5949 营运资金变动 394 619 852 1,132 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,128 1,574 2,137 2,588 其他长期负债 226 226 226 226 资本开支 320 1,047 702 877 非流动负债合计 228 228 228 228 投资 (1,459) 145 (500) (300) 负债合计 2451 3730 4702 6177 投资活动现金流 (1,671) (902) (1,202) (1,177) 股本 409 409 409 409 股权募资 286 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 4321 5189 6356 7672 筹资活动现金流 224 335 (211) (146) 负债和股东权益合计 6772 8919 11058 13850 现金净流量 (319) 1,008 723 1,264 资料来源：公司公告、民生证券研究院 pOvNsQrNtOqMqOqQnQoOtQaQdN6MpNqQpNoOfQqRpPlOoMrO7NoPpPvPqMoOuOnQuM 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 深信服（300454） [Table_AuthorIntroduce] 分析师简介 强超廷，民生证券研究院教育&计算机行业首席，2019年加入民生证券研究院，上海对外经贸大学金融学硕士。曾任职与海通证券研究所，传媒团队。2017年新财富最佳分析师评比“传媒与文化”第3名团队成员；2016年新财富、水晶球、金牛奖最佳分析师评比“传媒与文化”第3名团队成员。 郭新宇，民生证券计算机行业分析师，克拉克大学金融学硕士，2016年加入民生证券研究院。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求