市场回顾
5月末债券发行节奏放缓，央行持续净投放以应对月末资金面季节性收紧，但市场对资金面预期谨慎。美国法院叫停特朗普政府关税政策提振市场风险偏好，资金预期及关税反复共同抑制债券收益率下行。全周3年期AAA级中短期票据到期收益率震荡下行2.49BP，10年期国债收益率下行4.96BP，利差收窄。货币市场利率R001周内最大单日涨跌幅均超过6BP，月末单日上行10.32BP，最终全周下行4.52BP。
资金面
- 离岸人民币汇率：即期汇率持续走弱，周度贬值0.48%；1年期掉期点后半周收窄75点，显示市场对人民币中长期贬值的担忧增加。
- 央行公开市场操作：国债加地方债总计净偿还238亿元，央行公开市场净投放6,566亿元，首日投放2,470亿元（当周峰值），后续维持每日净投放但规模趋稳。
- 月末资金面：银行间市场流动性前松后紧，央行连续净投放推动各期限回购利率连续下行，至28日达到月内低点。临近月末，市场资金面边际收紧，隔夜与7天利率同步反弹，DR007全周维持在1.60%上方。R001利率下行4.52BP至1.57%，R007利率上行7.06BP至1.70%。
债券供给
- 利率债：国债发行暂停，利率债发行量显著下降。国债+地方债+政策性金融债合计发行量3,942亿元，到期偿还2,881亿元，净融资额1,062亿元。
- 信用债：信用债合计发行4,222亿元，到期偿还3,827亿元，净融资395亿元。分评级看：AAA级净融资511亿元，AA+级净融资109亿元，AA级及以下净偿还225亿元。
曲线及利差
- 利率债收益率：国债收益率短端微升、长端显著下行，曲线平坦化。10年期国债收益率下行4.96BP至1.67%，30年期上行0.70BP至1.90%。政策性金融债曲线平坦化延续，国开债短端上行、长端持稳。
- 信用债利差：高等级品种期限利差走阔，中低等级利差收窄。城投债5Y-3Y期限利差由11BP升至12BP，产业债等级利差（AA-AAA）较前一周收窄2BP。商业银行二级资本债收益率普遍上行，AAA级上行3.79BP至1.87%。
展望
- 基本面：5月制造业PMI虽有所修复但仍处于荣枯线下方，特朗普关税政策后续仍有反复可能，贸易条件不确定性较强或影响生产预期及备货节奏。国内需求修复偏慢，服务业需求或受假期因素短期提振，基本面对债市的支撑因素仍在。
- 资金面：6月同业存单到期量创历史高峰，银行存款利率下降后可能出现的存差继续下行，银行间市场资金稳定性大幅下降。尽管6月是财政支出大月，但资金利率较难有效向下突破，资金面波动或加大。
- 结论：若因资金面波动推动债市收益率整体上行，长端或出现波段机会。
风险提示
政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。
