陶氏（DOW）：增量逆风与资产价值：辩论开始转变？

核心观点

• 市场情绪转变： 投资者讨论焦点从传统估值指标转向替代价值，即美国和亚洲资产（谷底估值）或全球（中周期估值）。
• 增量不利因素： 原料成本下降，但聚乙烯价格下跌，导致利润率低于预期；北美恶劣天气影响近期建设活动；消费耐用品、建筑和汽车等周期性需求市场疲软；客户倾向于保持较低的库存；工业制造领域计划外停机担忧增加。
• 自由现金流和资产负债表： 2025 年预计自由现金流 6.75 亿美元；公司将继续优先考虑股息支付；预计到 2027 年底，欧洲聚氨酯资产审查完成，节省 30 亿美元成本，累计节省 9 亿美元。
• 未来展望： 如果 2025 年和 2026 年的 EBITDA 预测正确（软环境，受宏观经济不确定性驱动），则今年冬天可能进行新一轮生产力行动和非核心资产出售。
• 估值方法： 目标价基于 DCF 估值，包括 4.5% 的无风险利率、6% 的股权风险溢价和 1.0 的贝塔系数；上行风险来自目标市盈率的进一步扩张；下行风险来自全球资本流动放缓。

关键数据

• 2025 年 EBITDA 预测： 41.77 亿美元（下调 4%）
• 2025 年自由现金流： 6.75 亿美元
• Macquarie 交易： 2025 年预计获得 25 亿美元
• Advanced Composites 合资企业出售： 2025 年预计获得 2.5 亿美元
• 欧洲聚氨酯资产审查： 预计年中完成
• 2025 年欧洲聚氨酯资产节省： 30 亿美元
• 2027 年底累计节省： 9 亿美元
• 2026 年 EBITDA 预测： 45.4 亿美元
• 2026 年每股收益预测： 0.80 美元
• 2026 年市盈率： 7.3 倍
• 目标价： 30 美元
• 目标价相对于市盈率： +8%

研究结论

• 替代价值估值： Dow 的烯烃资产在美国的替代价值约为 310 亿美元，在海外约为 440 亿美元；合资企业资产代表估计约 150 亿美元；下游业务更难评估，但仍有显著的仓储和分销基础设施选择权。这表明 Dow 的市盈率可能低于替代价值的 35%，这可能开始吸引新的投资者兴趣，与当前的 10% 股息收益率一样。
• 中周期估值： 然而，这种框架也表明 Dow 的中周期估值仅意味着 7%-8% 的内部收益率，这与长期的石化回报率 profile 一致，但低于预期，因为该公司从美国页岩优势中享受了显著的顺风。