6月社服行业投资策略：板块整体平稳，把握强平台与强品牌的结构性机会

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要◼行情回顾：5月A股社服跑输基准3.6pct，港美股部分出行链龙头财报发布后行情创新高。5月A股社服板块跑输基准3.6pct，A股社服整体表现震荡；港美股出行链公司结构性亮点突出，其中年初至今同程旅行+21.7%、亚朵+16.4%、华住集团-S+10.0%领涨出行板块，同程与亚朵更是在一季报发布后股价创新高。酒店是OTA的重要上游部分，OTA平台与酒店品牌的业绩与股价分化反映着行业与公司内在的逻辑变化：➢平台PK品牌：酒店行业供过于求，平台相对优势凸显。酒店行业因本身稳定现金流属性及租金下行期门店盈利余地增加，吸引更多高净值人士、国资企业、金融机构等不同背景的投资人参与，预计2025年酒店供给维持目前5-10%增速区间。参考2024年我国星级饭店入住率49.2%，行业本身供大于求，而新增供给对单店引流提出更高要求，除龙头公司（按房间量计CR10仅24%）可以依靠自身中央预订渠道导流外，其余酒店对外部OTA平台依赖度较强，由此带来平台更高的产业链议价能力，同时结合平台竞争格局处于稳态运行周期，龙头增长的确定性较高。➢平台端：收入维持景气增长，国内稳定格局下在线旅游龙头对利润率自主把控性强。受益于休闲旅游韧性与在线化渗透，OTA一季报收入双位数增长、均符合彭博预期，而利润表现超预期。其中携程去年高利润率出境游业务恢复性增长叠加国内降本增效，有效弥补Trip.com扩张的扰动，股价创新高；今年出境量增速趋于常态化叠加行业价格同比回落，海外人员与营销投放增加预计对利润率存在负向扰动，实际一季度海外出行淡季公司利润率下滑幅度好于预期，公司继续维持海外全年投放预算同时把握灵活度。下沉市场酒店目前竞争格局相对稳定，同程去年下半年以来积极优化营销与补贴效率，同时出境游投放更理性克制，公司进入稳健的利润率上行通道，业绩后股价创新高。➢品牌端：逆风期经营效能分化加大，龙头以会员强化与多维变现破局，股东回报积极增强吸引力。行业RevPAR周期扰动，一季报酒店集团收入大多持平左右，利润分化。龙头轻资产扩张、会员渠道强化一定程度上抵御周期逆风，酒店中亚朵、华住份额扩张最快，中央预订导流能力领先；首旅标准店增速赶超锦江。其中亚朵凭借线上零售超预期表现以及轻资产主导的酒店业务双位数增长，逆势上调全年营收指引，住宿与零售体验相互赋能、客群扩圈效果突出。此外，继华住去年启动3年最高20亿美元股东回报后，亚朵宣布3年不低于50%的股息与累计不超过4亿美元的回购额度；参考海外酒店龙头成熟期股东回报率5%上下，轻资产扩张与龙头集中趋势下国内龙头股东回报可持续性较强。◼投资建议：目前经济环境和市场风格下建议配置同程旅行、携程集团-S、美团-W、蜜雪集团、亚朵、中国东方教育、学大教育、北京人力、科锐国际、九华旅游等。中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、亚朵、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、海底捞、天立国际控股、中国东方教育、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、米奥会展、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、东方甄选等。◼风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容板块行情回顾：5月A股社服板块跑输基准，一季报财报后亚朵、同程取得创新高表现◼行情回顾：5月A股社服板块跑输基准3.62pct，港美股茶饮龙头、出行链强α龙头领涨。2025.5.1-5.31 A股消费者服务板块跌1.77pct，跑输沪深300 3.62pct，其中部分低估值与具备业绩确定性的公司相对抗跌，港美股中一季报业绩验证突出的出行链个股、平台价格补贴受益的茶饮龙头相对领涨。总体而言，目前社服板块更多表现为个股的结构性机会，A股部分权重股仍待跟踪顺周期拐点。◼年初至今整体出行链个股表现分化，酒店与OTA板块中同程旅行、亚朵、华住集团-S领涨，我们分析背后反映了上游扩张背景下平台产业链主地位突出，酒店周期下行期更考验龙头基本功，品牌势能走强阶段龙头更能抵御行业负贝塔。图：酒店+OTA海内外个股涨跌幅（截止2025.5.31）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理年初以来涨跌幅同程旅行21.7%亚朵16.4%BOOKING11.3%华住集团-S10.0%君亭酒店1.4%希尔顿酒店(HILTON)0.6%雅高0.1%首旅酒店-0.2%爱彼迎(AIRBNB)-1.8%万豪国际(MARRIOTT INTL)-5.0%洲际酒店集团-6.3%携程集团-S-8.1%美团-W-9.0%亿客行(EXPEDIA)-10.1%精选国际酒店-10.4%锦江酒店-14.6%凯悦酒店(HYATT HOTELS)-15.7%温德姆酒店及度假酒店-17.5% -4%-2%0%2%4%6%8%10%综合(中信)综合金融(中信)医药(中信)国防军工(中信)银行(中信)通信(中信)交通运输(中信)轻工制造(中信)商贸零售(中信)家电(中信)煤炭(中信)电力及公用事业(中信)纺织服装(中信)非银行金融(中信)建筑(中信)农林牧渔(中信)电力设备及新能源(中信)建材(中信)基础化工(中信)传媒(中信)机械(中信)石油石化(中信)汽车(中信)沪深300有色金属(中信)钢铁(中信)食品饮料(中信)房地产(中信)计算机(中信)消费者服务(中信)电子(中信)图：2025.5.1-5.31板块涨跌幅资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2025Q1财报后涨跌幅9.4%3.7%12.9%-4.0%-13.1%12.2%15.1%-1.1%5.8%7.0%0.4%-4.4%0.8%-1.1%0.7%-6.6%17.3%-3.0% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容◼综合国内外酒店和OTA龙头最新财报，2025年出行链龙头进入常态化增长态势，酒店PK：海外增速>国内，OTA平台PK：国内增速>海外，核心原因在于国内酒店行业供需不同周期阶段及出行在线化渗透率水平差异。➢酒店方面，2024年起国内酒店进入“弱预期”与“弱现实”区间，从2025年一季报龙头酒店业绩表现看，亚朵增速领先，其他酒店龙头实际表现较预期存在分化，业绩同比下滑或平稳。欧美酒店龙头整体偏稳健增长，一季报收入与利润增速大多为个位数水平，其中收入大多位于彭博一致预期左右，利润端大多略超预期。国内外出行链龙头：酒店PK欧美增速>国内，OTA平台PK国内增速>欧美表：国内OTA&酒店2024&2025Q1业绩回顾（单位：亿元）收入归母净利润2024YOY2025Q1YOY2024YOY2025Q1YOY首旅酒店77.5-0.5%17.7-4.3%8.11.4%1.418.4%锦江酒店140.6-4.0%29.4-8.3%9.1-9.1%0.4-81.0%君亭酒店6.826.6%1.61.3%0.3-17.4%0.03-38.7%华住集团-S238.99.2%54.02.2%30.5-25.4%8.9435.7%72.555.3%19.129.8%12.873.0%2.43-5.6%3,375.921.9%865.618.1%358.1158.4%100.5787.3%携程集团-S532.919.7%138.316.2%170.772.1%42.77-0.8%同程旅行173.445.7%43.813.2%19.727.0%6.6968.6%资料来源：公司公告，彭博，国信证券经济研究所整理 经调/扣非净利润2024YOY2025Q17.31.9%1.15.4-30.3%0.30.2-21.3%0.0237.25.9%7.7513.144.9%3.45437.788.2%112.14180.438.0%41.8827.926.6%7.88 12.0%-57.3%-60.1%32.3%49.8%41.1% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢平台方面，国内平台受益于在线化渗透率提升及国际增量市场，收入增速呈现双位数增长，快于海外平台；但2025年起因新业务投资力度变化，国内平台Q1利润端表现出现分化。海外传统OTA平台则持续强调利润率改善，非标住宿龙头爱彼迎进入新业务投资阶段。2025年一季报与彭博预期相比，国内与欧美OTA龙头大多收入端符合或略超预期，利润端好于预期，核心来自新市场灵活投放或费用率管控。表：国际酒店&OTA2024&2025Q1业绩回顾（单位：亿美元）收入归母净利润2024YOY2025Q1YOY2024YOY2025Q1YOY万豪251.05.8%62.64.8%23.8-23.0%6.7希尔顿111.79.2%27.04.7%15.434.5%3.0洲际49.26.5%//6.3-16.3%/温德姆14.10.8%3.23.6%3.015.9%0.6精选国际15.82.6%3.30.3%2.90.0%0.4雅高13.7-16.9%//2.4-7.9%/凯悦43.31.5%17.20.2%1.2-39.8%0.2Booking237.411.1%47.67.9%58.837.1%3.33Expedia136.96.6%29.93.4%12.354.8%-2.00Airbnb111.011.9%22.76.1%26.5-44.7%1.54资料来源：公司公告，彭博，国信证券经济研究所整理国内外出行链龙头：酒店PK欧美增速>国内，OTA平台PK国内增速>欧美 经调/扣非净利润2024YOY2025Q1YOY17.9%26.6-12.1%6.513.2%17.88.7%4.2/7.09.8%/281.3%3.51.8%0.743.6%3.36.7%0.6/2.5-36.3%/-96.2%1.3-41.9%0.5-57.1%63.714.6%8.21-48.1%16.214.4%0.53-41.7%此处增速取经调EBITDA10.6%此处增速取经调EBITDA 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：部分城市发布政策降低酒店用地审批流程资料来源：空间密探，国信证券经济研究所整理图：2024年境内酒店投资交易收购方资料来源：仲量联行，国信证券经济研究所整理◼酒店供给扩容，休闲旅游量增价平，商旅需求偏顺周期，国内酒店RevPAR一季度继续震荡表现。◼酒店供给：政策引导、租金下行、稳定现金流吸引不同背景的投资人进入酒店市场。根据中国饭店业协会统计，2024年我国酒店类住宿业房间量同比增长7%，其中上半年OTA平台上可预订酒店增速阶段到双位数水平；2025年以来酒店之家显示酒店房间量同比增速稳定在7-8%。后续来看，考虑到投资人进入成本降低（部分城市对酒店用地审批的优化、城市物业租金下行）以及酒店行业本身稳定的现金流属性，预计会吸引多元投资人参与投资（如2024年高净值人士、国资企业、金融机构积极入市），全年酒店供给预计维持在5-10%扩张区间。财报背后的趋势（一）：国内酒店行业供过于求，RevPAR待拐点显现2024年6月自贡市支持酒店行业高质量发展的八条措施允许闲置商业、商务办公建筑在用地性质不变、符合安全要求的前提下改作酒店，无需办理规划许可。2024年7月横琴粤澳深度合作区印发《关于促进合作区酒店业高质量发展的若干措施》和《存量空闲建筑临时改作酒店使用操作指引》在存量空闲建筑临时改作酒店使用的申请范围、申请期限要求、续期规则和期限等方面进行调整优化2024年9月关于漳州市既有建筑功能业态调整互换清单的补充通知在用地性质不变、结构安全及消防合规的前提下，解除酒店功能限制，允许商业、商务办公建筑单向调整为酒店使用2024年11月昆明市酒店规划用地保障实施办法（试行）在城市建设区要结合城中村改造，城市更新、危旧房改造等工作，统筹优化规划指标，支持存量土地和空间用途转换，有效增加酒店用地供给。已出让的商业、商务用地可直接用于酒店建设，无需变更用地性质。鼓励利用闲置低效居住、娱乐康体等用地建设酒店，