关税影响专题三：美国对等关税暂缓期，国际品牌表述与供应链梳理

行业研究·行业专题 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 核心观点 •特朗普对等关税政策关键时点梳理：4月10日特朗普政府再次表示，对75国关税暂缓90天（暂缓令将于7月8日到期）。5月12日中美和谈，发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，相互取消了91%的关税。5月28日，美国国际贸易法院裁定特朗普关税政策无效，特朗普政府随即上诉。关税政策仍具有不确定性。 •国际品牌对关税事件表态梳理：特朗普的90天暂缓令将于7月8日到期，各品牌陆续明确关税对利润会造成影响：1）美国收入占比:各品牌美国市场占比有差异，美国市场占比大、价格低的品牌影响更大。优衣库美国收入占比最低仅7%；阿迪达斯、PUMA也较低，占收入20%，两品牌均表示可以通过强化非美市场业务以平衡风险；亚玛芬相对较低，占收入26%；Deckers、On、UA、VF北美（或美洲）收入占比较高，均在51%以上。2）采购占比：美国从中国采购比例基本均较低，在10%以内，部分品牌、品类将至低单甚至0%；大部分来自东南亚，尤其是越南。3）解决措施：短期应急措施将货提前发至美国或将原计划输美产品转供其他市场；长期普遍采取以下几种应对措施：对美国市场提价（价格高的品牌有更强溢价能力，且消费者价格敏感性较弱）、供应链多元化分布、与产业链上下游共担成本。从供应链多元化布局以及产业链上下游共担成本角度来看，预计将带来行业整合尾部出清，利润率高、对美业务敞口低的供应商将扩大份额。 •纺企产能分布及关税风险敞口梳理：1）产能分布梳理：华利集团全部产能位于海外，大部分位于越南，印尼工厂于去年开始投产，后续印尼工厂储备较多扩张积极。申洲国际中国：越南：柬埔寨产能占比大约为4：3：2，境内占比主要只供境内销售，且近年来随海外产能扩张境内产能占比逐步下降。开润股份拥有80%的印尼稀缺服装制造产能。2）美国收入敞口：目前对美收入在20%以下的公司包括申洲国际、健盛集团、开润股份、鲁泰等，主要为在中国有产能、内销市场份额较高的供应商，而产能集中在东南亚的鞋服代工企业美国收入占比基本均在四成以上。3）净利率：若行业分担关税降价至接近盈亏平衡线，净利率高的公司仍能保持较好的利润规模。双位数净利率的公司从高到低分别是，申洲国际/儒鸿/华利集团/健盛集团/聚阳/九兴控股/来亿，净利率分别为20.9%/18.0%/16.0%/12.7%/11.5%/11.1%/10.0%。 核心观点 •风险提示：宏观经济表现不及预期；产能扩张不及预期；下游客户库存恶化；关税政策不确定性；国际政治经济风险；系统性风险。 •投资建议：“对等关税”对优质纺织制造企业影响有限，关注底部布局良机。特朗普的90天暂缓令将于7月8日到期，各品牌陆续明确关税对利润会造成影响。美国市场占比大、价格低的品牌影响更大，部分品牌提出供应链多元化布局以及产业链上下游共担成本的解决措施，预计将带来行业整合尾部出清，利润率高、对美业务敞口低的供应商将扩大份额，同时建议动态跟踪90天后主要产地所在国家的关税条件谈判动态。 •个股方面，重点推荐：1）申洲国际：对美敞口低、净利率业内领先。根据我们的测算，公司对美收入占比约16.1%、净利率约为20.5%，极端情况下假设分担5%的关税，对净利润影响只有4%，而后续将因为行业大规模洗牌也存在份额扩张的潜在收益。2）华利集团：净利率业内领先、产能供不应求。公司在疫情后几年实现明显的份额提升趋势，今年新客户阿迪达斯和新百伦订单放量，产能紧缺，具有较强的协调客户与订单的能力，若假设分担5%的关税，可能利润下降13%，但由于议价能力强，降价的幅度可能更小。3）另外也建议关注板块其他优质纺织制造企业，对美敞口有限、竞争实力强、有望进一步受益份额提升趋势的伟星股份、台华新材、开润股份、新澳股份、健盛集团等。 目录 特朗普对等关税政策关键时点梳理01 国际品牌对关税事件表态梳理02 纺企产能分布及关税风险敞口梳理03 特朗普“对等关税”政策关键时点梳理 •4月3日，特朗普宣布全面征收关税，4月5日起对所有国家征收10%的基准关税，4月9日起对美国贸易逆差大的国家征收更高的差异化的“对等关税”，其中对中国实施34%（中国原有关税为20%，因此累计关税达54%），对越南、印尼、印度分别实施46%/32%/26%，对韩国、日本分别实施25%/24%，对欧盟实施20%。对此，中国政府宣布了一系列反制措施。特朗普则随后表示，如中国不取消报复性关税，美国将对中国产品征收额外50%关税，累积关税高达104%。 •4月10日凌晨，特朗普政府再次表示，对75国关税暂缓90天，却单方面对中国商品加征125%重税。 •4月11日，白宫再次表示中国所输美国商品面临最低关税税率为145%。 •5月12日，中美和谈，发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，相互取消了91%的关税，中国出口关税10%继续加征（即累计为30%），24%暂停90天。 •5月28日，美国国际贸易法院裁定特朗普关税政策无效：特朗普以贸易逆差等为由，援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的全面关税，属于越权行为。特朗普政府随即上诉。 国际品牌对关税事件表态梳理 •对等关税90天缓冲期将至，各国际运动品牌陆续明确关税相关影响 •特朗普的90天暂缓令将于7月8日到期，各品牌陆续明确关税对利润会造成影响： 1）美国占比:各品牌美国市场占比有差异，美国市场占比大、价格低的品牌影响更大。优衣库美国收入占比最低仅7%；阿迪达斯、PUMA也较低，占收入20%，两品牌均表示可以通过强化非美市场业务以平衡风险；亚玛芬相对较低，占收入26%；Deckers、On、UA、VF北美（或美洲）收入占比较高，均在51%以上。 2）采购占比：美国从中国采购比例基本均较低，在10%以内，部分品牌、品类将至低单甚至0%；大部分来自东南亚，尤其是越南。 3）解决措施：短期应急措施将货提前发至美国或将原计划输美产品转供其他市场；长期普遍采取以下几种应对措施：对美国市场提价（价格高的品牌有更强溢价能力，且消费者价格敏感性较弱）、供应链多元化分布、与产业链上下游共担成本。 •从供应链多元化布局以及产业链上下游共担成本角度来看，预计将带来行业整合尾部出清，利润率高、对美业务敞口低的供应商将扩大份额，同时建议动态跟踪90天后主要产地所在国家的关税条件谈判动态。表：各国际运动品牌美国收入占比及产地分布 国际品牌对关税事件表态梳理 财务影响 •显著承压 •选择性提价 •多元化布局 1.阿迪达斯/PUMA：优先保障非美市场（占80%业务），以平衡风险。 •成本分担 •有限可控1.亚玛芬：当前税率对利润影响可忽略； 1.阿迪达斯/VF/UA：与供应商、零售商协商分担成本。2.VF/UA：严控运营开支（如差旅、第三方服务）。3.Deckers：与工厂共担新增成本，但无法完全抵消压力。4.VF：强调供应链灵活性（轻资产模式），目标借危机提升业务韧性。 •短期应急 •难以估量 1.PUMA/优衣库：提前发货至美国，规避关税生效节点（如4月9日前清关）。2.阿迪达斯：将原计划输美产品转供其他市场。3.Deckers：提前囤货致Q1库存上升。 1.优衣库：2026财年影响难预测，批评美国关税政策“损害自身”。2.PUMA：政策“几乎每日变化”，消费者对涨价反应未知。3.Deckers/UA：因不确定性撤回财务指引或暂缓预期。 国际品牌对关税事件表态梳理 •对等关税90天缓冲期将至，各国际运动品牌陆续明确关税相关影响 •优衣库： •1、财务影响：假设不调整产品价格，关税预计使下半年集团营业利润减少约2-3%（实际情况可能因政策变化调整）；美国的大部分产品是在东南亚制造的，应考虑到对东南亚市场征收的任何关税可能会对业务表现产生重大影响。 •2、影响范围：关税对2025财年下半年的影响有限，因大部分货物已提前进入美国，但2026财年将评估关税政策并做必要调整，当前很难对2026财年的预期情况做出任何明确的判断。 •3、北美预期：预计下半年收入将显著增长。然而，下半年的营业利润预计将收缩，主要是因为我们已考虑到美国政府宣布关税后毛利率可能下降的因素。下半年的营业利润预计将下降约20%，因为不预期在2025财年有任何临时收益，例如2024财年的减值损失转回。 •4、柳井正在发布会上称，特朗普的关税将导致美国被世界其他地区孤立。他表示，只优先考虑自己国家的关税是不可接受的，这样做最终可能会损害该国本身。 •亚玛芬： 1、美国收入占比：26%（其中中国采购商品占8%，越南采购占8%，其他亚洲地区占6%，欧洲占3%） 2、影响预计：若当前税率维持，对全年利润表的影响可忽略不计。若税率回升至更高水平（如中国商品145%、其他国家30-40%），预计全年EPS影响仅0.05美元，对应约100个基点利润率压力。 3、应对措施：提价（品牌溢价支撑）、供应商谈判、供应链调整（越南产能占8%）抵消大部分关税影响。 国际品牌对关税事件表态梳理 •对等关税90天缓冲期将至，各国际运动品牌陆续明确关税相关影响 •阿迪达斯： 1、影响范围：美国市场占阿迪收入约20%，当前关税（部分品类增至10%）直接影响成本结构，可以通过在其他市场的超额表现来弥补我们在美国市场上利润率的损失。价格：有媒体报道阿迪达斯正在提高价格是不真实的，我们所说的是若关税长期维持或进一步上调，可能导致美国市场终端涨价，我们跟随行业趋势，非主动引领。而且没有必要在美国以外的地区提高价格。 2、应对措施： 1）调整生产布局（鞋类中国对美出口大约3%，现在逐渐减少到0，越南、印尼各占1/3；服装没有主导市场，中国对美出口占比不到2%，越南大约占15%，其余市场大约占10%，分布在巴基斯坦、埃及、印度尼西亚，甚至欧洲等国家之间）。 2）与供应商、零售商协商分担成本压力，灵活定价策略。 3）优先保障非美市场（占80%业务）增长，以平衡风险。 4）短期在关税生效的两天之前，尽可能地降低了成本，已将原本计划从中国运往美国市场的产品重新调配至其他市场，并且进行了不同的定价审查。 •On昂跑 1、财务影响：更新的2025年全年财务指引（包括净销售额增长、毛利率和调整后EBITDA利润率）是基于当前已知的关税环境（即包含越南10%临时关税）制定的。 2、应对措施：强化品牌溢价与定价权，为了进一步区分品牌定位并部分抵消关税影响，公司计划在2025年秋冬季（7月开始）对美国市场的特定鞋款进行提价。管理层以成功提价的Cloud 6为例，指出市场对新价格接受度良好，未观察到需求疲软。 国际品牌对关税事件表态梳理 •对等关税90天缓冲期将至，各国际运动品牌陆续明确关税相关影响 •PUMA： 1、核心影响范围：市场暴露：美国市场占PUMA全球销售额约20%（其余80%不受影响）。供应链结构：美国进口主要来自亚洲，中国采购占比约10%（持续下降，部分品类已降至0%）；主力生产国为越南、柬埔寨、印尼。 2、应对措施：短期措施：加速向美国发货，确保货物在4月9日关税生效前清关。优化2025秋冬订单：将原计划从中国出口美国的产品转供其他市场。 长期策略：评估不同关税情景，动态调整定价；优化产品成本和美国运营结构；利用灵活供应链和供应商关系缓冲风险。 3、当前挑战：不确定性高：关税政策"几乎每日变化"，难以量化具体影响；潜在成本上升：新关税可能导致美国市场采购成本增加；消费者反应未知：需观察美国消费者对潜在涨价的接受度。 •Deckers： 1、关税影响预期：1）成本增加：基于当前关税政策（截至2025年5月），预计2026财年COGS（销售成本）将增加最多1.5