领先的设备端人工智能软硬件解决方案

股票研究报告 地平线机器人（9660HK） 领先的软硬件解决方案，用于设备端人工智能 华泰研究 2025年6月4日│中国（香港） 初始化其他电子产品 评分（启动）： 目标价格（港币）： 买 9.28 分析师谢春生 SAC编号S0570519080006xiechunsheng@htsc.comSFC编号BQZ938+(86)2129872036 分析师珀迪·何 SAC编号S0570523020002purdyho@htsc.comSFC编号ASI353+(852)36586000 分析师张宇 SAC编号S0570523090002zhangyu@htsc.comSFC编号BSF274+(86)1063211166 分析师唐世和 SAC编号S0570524090007tangshihe@htsc.comSFC编号BUQ838+(86)1063211166 我们以目标价HKD9.28，基于31.1x2025EPS，对HorizonRobotics初始化覆盖并给予买入评级。该公司是国内领先的乘用车高级驾驶辅助系统（ADAS）芯片及解决方案供应商，致力于赋能智能汽车与机器人。我们相信HorizonRobotics能够从以下方面受益：1)比亚迪、理想汽车和大众汽车（VM）等汽车制造商快速采纳先进的智能驾驶辅助功能；以及2)其子公司D-Robotics深度参与广泛的机器人应用，战略性布局机器人芯片。我们对HorizonRobotics的Journey6（J6）芯片和HorizonSuperDrive（HSD）算法（用于城市场景）的规模化，以及其机器人产品的应用持积极看法。 行业：SDS繁荣受益国内汽车芯片/算法供应商 1)我们预期先进智能驾驶系统（SDS）将在2025年开始快速普及，并安装于价格低于10万人民币的车型中，从可选功能升级为标准配置。2)中国芯片凭借具有竞争力的成本和快速的软件/硬件迭代，符合汽车制造商对安全芯片供应链和成本效益功能的需求。在硬件方面 ，我们预计中国的智能驾驶系统级芯片（SoC）市场将从2024年的约20亿美元增长到2030年的62亿美元。随着J6E/M/P芯片从2025年开始量产，我们相信浩瀚智能的出货量将大幅增长。此外，我们预期HSD城市SDS算法将对其单车软件定价模型进行升级，塑造一个价值超过14.5亿美元的可拓展软件市场。 关键数据 目标价格(港元) 收盘价（港币，截至5月26日）潜在上行-/+(%) 市值(港元千万元)6m平均每日估值（港币百万） 52周价格区间（港元）bvps(rmb) 9.28 7.11 31 93,854 533.79 3.32-10.38 0.90 分享性能 公司：全面的组合+良好的软件交付能力 地平线科技的核心优势主要体现在其全面的产品组合和不断发展的软件生态系统。(1)该公司已大规模生产和交付J2/3/5和J6E/M芯片，高性能的J6P系列计划于2025年第三季度大规模生产和交付。4-560TOPS芯片的广泛产品组合涵盖了从经济型到高性能车型的需求。(2)利用自有地平线OpenExplorer工具链和大脑处理器单元（BPU）核心，地平线科技为下游客户提供稳定的软件开发环境以及领先的城市场景SDS解决方案——HSD。在J6芯片出货 (%) 146 105 65 24 (17) 地平线机器人HSI 量上升以及2025年HSD算法交付的推动下，该公司每辆车的可寻址平均售价（ASP）正迅 10月24日01-253月25日5月25日 速增长。我们预计地平线科技2025年/2026年/2027年的营收同比增长率分别为+53/+51/+41 %。来源：标普 我们观点与市场不同之处 市场对HorizonRobotics海外扩张的巨大不确定性表示担忧。然而，我们认为其海外竞争对手Mobileye和TI在高性能芯片的大规模生产方面落后，而Nvidia在成本控制和智能驾驶软件能力方面表现不佳。抓住海外汽车市场对先进SDS的日益增长的需求，HorizonRobotics已与博世、电装和大陆集团等顶级供应商建立了合作伙伴关系，计划从2026年起进入海外市场。 盈利预测和估值 旷视科技凭借其设计的310款汽车赢得了胜利。我们预计其高性能J6系列芯片和先进算法HSD将于2025年进入大规模生产。我们预测该公司2025/2026/2027年的芯片出货量为400万/522万/693万单位，收入为36.6亿/55.4亿/78.2亿人民币。我们启动买入评级，目标价为9.28港元，基于31.1倍的2025年预期市销率（与同业平均Wind一致预期持平）。 风险：智能驾驶芯片市场竞争加剧；OEM厂商推进自有芯片研发；算法业务发展未达预期 ；供应商中断。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万元） 1,552 2,384 3,658 5,542 7,821 +/-% 71.32 53.62 53.48 51.48 41.14 归属于母公司的净利润（人民币百万元） (6,739) 2,347 (2,293) (1,077) 543.59 +/-% 22.71 134.82 (197.71) 53.05 150.49 每股收益（稀释，人民币） (0.51) 0.18 (0.17) (0.08) 0.04 ROE(%) 32.01 (36.81) (21.29) (11.85) 6.17 PE(x) (13.84) 39.76 (40.69) (86.66) 171.64 PB(x) (3.78) 7.83 9.70 10.92 10.27 EVEBITDA(x) (18.39) 35.01 (39.43) (101.53) 110.33 来源：公司公告，华泰研究估算 完整财务报表 利润表现金流量表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E2027E 收入 1,552 2,384 3,658 5,542 7,821 EBITDA (6,546) 2,414 (2,186) (868.43) 798.13 销售成本 (457.30) (542.20) (1,144) (1,802) (2,481) 财务费用 (158.82) (375.82) (238.42) (198.65) (192.44) 毛利率 1,094 1,841 2,515 3,740 5,341 工作资本的变化 (150.65) (549.75) (106.51) (319.00) (222.29) 销售和分销成本 (327.25) (409.85) (475.58) (498.74) (547.49) 税 5.08 (4.51) 4.40 2.07 1.04 管理费用 (443.37) (637.62) (548.74) (554.15) (547.49) 他人 5,106 (1,466) 538.42 398.65 292.44 其他收入/支出 (2,354) (2,938) (3,726) (3,764) (3,796) 经营活动现金流量 (1,745) 17.60 (1,989) (985.36) 676.88 财务成本-净 158.82 375.82 238.42 198.65 192.44 资本支出 (464.94) (920.07) (475.58) (554.15) (703.92) 关联公司损益占比 (112.07) (557.29) (300.00) (200.00) (100.00) 其他投资活动 (202.35) (1,012) (51.84) (38.04) (52.95) 所得税前利润 (6,744) 2,351 (2,297) (1,079) 542.48 投资现金流 (667.29) (1,932) (527.42) (592.20) (756.86) 所得税费用 5.08 (4.51) 4.40 2.07 1.04 债务增加 59.89 283.36 56.66 103.31 147.22 少数股东权益/其他 (0.03) (0.07) (0.07) (0.07) (0.07) 股东权益增加 0.00 4,950 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (6,739) 2,347 (2,293) (1,077) 543.59 已支付股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折扣和摊销 (356.73) (438.47) (349.41) (408.95) (448.09) 其他融资活动 7,159 581.62 238.42 198.65 192.44 EBITDA (6,546) 2,414 (2,186) (868.43) 798.13 融资现金流 7,219 5,815 295.07 (270.99) 339.66 EPS(人民币,基本每股收益) (0.51) 0.18 (0.17) (0.08) 0.04 现金变动 4,807 3,901 (2,221) (1,849) 259.68 年初现金 6,609 11,360 15,371 13,723 11,874 汇率变化的影响，净 (56.09) 110.63 20.00 20.00 20.00 资产负债表 年末现金 11,360 15,371 13,723 11,874 12,134 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 库存 790.90 585.41 686.15 720.77 744.19 账户和应收账款 654.48 1,212 1,463 1,773 1,955 现金及现金等价物 11,360 15,371 13,723 11,874 12,134 其他流动资产 733.06 26.90 26.90 26.90 26.90 总流动资产 13,538 17,196 15,899 14,395 14,861 性能 固定资产 433.26 773.97 766.91 813.32 918.59 YE31Dec(x) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 无形资产 302.91 320.25 442.79 507.03 597.48 增长(%) 其他非流动资产 1,600 2,089 1,852 1,724 1,737 收入 71.32 53.62 53.48 51.48 41.14 流动资产合计 2,336 3,183 3,061 3,045 3,253 毛利润 74.33 68.27 36.57 48.71 42.81 总资产 15,874 20,379 18,961 17,440 18,114 营业利润 4.76 (5.60) (4.27) 51.81 141.77 应付账款 935.65 738.30 983.48 1,009 992.25 净利润 22.71 134.82 (197.71) 53.05 150.49 短期贷款 52.01 86.42 64.95 61.99 63.23 EPS 22.71 134.82 (197.71) 53.05 150.49 其他负债 39,264 453.10 453.10 453.10 453.10 盈利比率（%） 总流动负债 40,252 1,278 2,074 1,524 1,509 毛利润 70.53 77.25 68.74 67.48 68.28 利息银行借款 225.19 474.14 552.27 658.53 804.52 EBITDA (421.90) 101.26 (59.77) (15.67) 10.20 其他长期负债 61.95 6,712 6,712 6,712 6,712 净利润 (434.32) 98.45 (62.68) (19.43) 6.95 总非流动负债 287.14