信用周报：弱资质城投如何骑乘？

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:李书开SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《景气边际回升，政策仍需发力——5月PMI解读20250602》-2025.06.03 信用策略观点⚫弱资质城投如何骑乘？以内，流动性会再提升，便于卖出。⚫风险提示： 目录1弱资质城投如何骑乘？.....................................................................42风险提示.................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：2025年5月26日到5月30日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................5图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）........................6图表7：5月26日-5月30日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：5月26日-5月30日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：5月26日-5月30日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1弱资质城投如何骑乘？上周信用债的热烈行情有所缓和，整体震荡走弱，期限分化和等级分化较为明显，表现不及利率。上周利率债走势依旧以震荡为主，除短端外，其余主要期限基本震荡偏强。而信用债在连续两周走出独立行情后，上周乐观的情绪终于有所收敛，行情整体震荡偏弱。从二级的估值表现来看，2025年5月26日到5月30日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了0.3BP、下行了1.3BP、1.8BP、1.4BP、0.1BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了3.9BP、1.3BP、2.5BP、1.1BP、1.2BP，AA+中票收益率分别上行了3.8BP、下行了0.2BP、上行了1.5BP、下行了0.9BP和下行了0.8BP。超长期限信用债行情同样表现不佳，不及同期限利率债，AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了0BP、0.5BP，而10Y国债下行了4.96BP。虽然信用债本周整体行情差强人意，但3-5年弱资质城投的行情依然不错，仍在持续上涨。从二级估值来看，城投债3-5年AA及以下的品种收益率普遍下行，可见本周仍有不少机构继续采取弱资质城投拉久期的策略。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5从曲线形态来看，低等级城投2-5年的陡峭程度最高，短端和超长端较为扁平，而中高等级信用债则整体较为扁平。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.0803，0.0773和0.0705；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.0746，0.0811，0.0870。图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）资料来源：WIND，中邮证券研究所资料来源：WIND，中邮证券研究所1M3M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y10Y4月18日1.601.802.002.202.402.602.801M3M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y10Y5月30日4月18日2月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分6而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息价值依然很低，信用利差方面安全垫也依旧保护不足，但3Y左右可能有参与的机会。2025年5月26日到5月30日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后10.68%%、14.82%、7.93%、11.72%、6.55%水平，处于历史较低的位置，票息保护不足；而1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后3.79%、30.00%、3.44%、28.62%和3.10%，一周的调整之后短端1Y依旧没有性价比，3Y的保护垫加强。图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所二永债行情较为悲观，收益率普遍上行。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年是曲线陡峭化最高的部分。4-10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了3.65BP、1.79BP、2.90BP、1.19BP、0.67BP、下行了0.38BP、0.26BP，目前曲线离去年年底的收益率低位的间隔又有所拉大，可以重新关注。图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）资料来源：WIND，中邮证券研究所3.44%28.62%3.10%1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA10.68%14.82%7.93%11.72%6.55%1.01.52.02.53.03.54.04.51Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA1.51.61.71.81.922.12.22.31M3M 6M 9M 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y2月28日5月30日12月31日 请务必阅读正文之后的免责条款部分7从活跃成交的情况来看，行情终于开始冷静，交易波动加大。5月26日-5月30日，二永债的低估值成交占比反复横跳，周一和周五情绪较好，占比均为100%，而周二和周三行情又较为谨慎，占比分别为85.37%和26.83%。从平均成交久期来看分别为6.25年、2.87年、2.41年、6.79年。而从成交幅度来看，二永低于估值成交的成交幅度进一步收窄，多数落在4BP以内。图表7：5月26日-5月30日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所。注：29日数据由于技术性原因无法获取。而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出的情绪不算迫切。5月26日-5月30日，超长期限信用债折价成交的占比分别为7.32%、48.78%、34.15%、7.32%。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。中航产融的折价成交有所缓解，中航产融折价成交幅度多数落在3BP-5BP和5BP-30BP，但从成交笔数占比来看从大上周的20%滑落到本周的9%。图表8：5月26日-5月30日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所。注：29日数据由于技术性原因无法获取。从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿尚可，3-5年弱资质城投仍然是最受欢迎的品种。5月26日-5月30日，超长期限信用债0%20%40%60%80%100%01234565月26日5月27日5月28日5月30日平均剩余期限（年）低于估值成交占比（右轴）0%20%40%60%80%100%02468105月26日5月27日5月28日5月30日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分8低于估值成交占比分别为21.95%、39.02%、12.20%、63.41%。从成交幅度来看，低 于 估 值 成 交 热 点持 续 落 在中 等 久 期 的 弱 资 质 城 投 ，3-5年 隐 含 评 级AA/AA(2)/AA-低于估值成交幅度多落在5BP-10BP之间，而超长期限的低于估值成交多数落在4BP以内。上周机构买入意愿虽较大上周有所滑落，但仍在较高水平，约57%的低于估值成交幅度都在5BP及以上，需求依然旺盛。图表9：5月26日-5月30日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所。注：29日数据由于技术性原因无法获取。总结来看，上周信用债市场行情终于趋于缓和，表现皆弱于利率债，但3-5年弱资质城投的策略依然很受市场欢迎，我们认为上述策略可能还有一定的参与空间。在之前的报告中我们曾提过，估值在2.2%以上的公募城投债绝对规模够高，因此还有一定的挖掘空间。而进一步拆分数据来看，隐含评级AA及以上，3-5年存量公募债规模20亿元以上，平均收益率2.2%以上的发行人数量在40家左右，例如西安高新、航空港、北部湾投资等，可供挑选的主体数量也较为充裕。此外，我们也曾提到，在城投信仰的加持下上述品种的流动性在逐步改善，目前低等级城投3-5年的斜率明显高于2-3年和1-2年，又给骑乘策略带来了一定的空间；持有1-2年之后，期限缩短至3年以内，流动性会再提升，便于卖出。2风险提示融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。0%20%40%60%80%100%051015205月26日5月27日5月28日5月30日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终