欧盟汽车行业：德国汽车原始设备制造商在中国：虽低迷但未出局

2025年5月28日 德国 股票汽车 欧盟汽车 中国德国OEM：下跌但未出局 性 迈克尔·廷达尔*,CFA ◆竞争格局仍然困难，但一些外国品牌正向当地人学习，以保持相关 欧洲汽车股票研究主管 汇丰银行plcmichael.tyndall@hsbc.com+44203359 6301 ◆提供的价值令人印象深刻，但缺乏资本纪律导致一些外国人认为这是一个“阶段” ◆欧洲前景各异，但大众汽车的方法似乎是最合适的。我们对估计值、目标价或评级不作任何更改 中国外企OEM的前景似乎有限，但情况更为复杂。 很容易将全球最大市场视为外国汽车制造商收入微薄的来源。在相对较短的时间内，本土OEM已经占据了市场的绝对主导地位（特别是在新能源汽车领域），而外国汽车制造商在中国的收入则大幅崩溃。大众汽车就是一个例证；自2020年以来，它失去了c700bps的市场份额，其中国比例收入从2015年峰值EUR5.2bn下降到今年预计的EUR0.5-1bn。虽然看起来外国人正被挤压出局，但我们认为这是一种过度简化。我们认为他们被变革的速度所击垮，现在有些人正谋划着重返中国的路线。 丁雨前* 中国汽车研究负责人 香港上海汇丰银行有限公司yuqian.ding@hsbc.com.hk +85222885108 PushkarTendolkar*分析师，全球汽车 汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司pushkarnare ndratendolkar@hsbc.co.in+918045552752 爱丽丝·马丁* 分析师，汽车研究 汇丰银行plcalice.martin@hsbc.com+442079920175 当地提供的价值相当惊人：本地中国OEM企业，其中许多是初创公司，在股份发行内容和质量上，主观上要好于外国提供的产品。诚然，当地人也有意愿定一个利润率较低的价格，但这正在改变——现在大多数主要本地企业都盈利了（尽管有些利润率较低）。大型国有汽车制造商的整合以及政府在价格竞争方面的担忧似乎预示着中国盈利前景更加光明，这反映在本地OEM企业LSEGDatastream的共识估计中。这其中很大一部分是市场领导者比亚迪，但重要的是并非全部。 受雇于汇丰证券（美国）有限公司的非美国附属公司，且未根据FINRA法规注册/获得资格 德国高端品牌正面临困境，但我们认为这并非终点。宏观经济疲软以及不愿展示财富的组合 ，给高端市场带来压力。据宝马称，2024年上述40万人民币以上细分市场的销量下降了约20 %，这使得很难将市场份额变化归因于单一因素。从理论上讲，向最新技术架构的相对缓慢迁移，让德国高端品牌感到力不从心，但这处于即将修正的边缘。判断中国消费者是否不再渴望拥有德国高端品牌可能还为时过早，但本地品牌的崛起确实意味着德国品牌可能会从其当前位置萎缩。 大众正在为市场地位英勇地奋斗，但回报将会缓慢到来：该策略在很多方面是对过去的逆转 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 。不再是中国获得德国为世界设计的产品，未来可能看到大众中国自主研发（CMP）和合作伙伴平台的产品。在开发速度、成本和产品推出方面，与2024年设定的里程碑相比，进展似乎都提前或按计划进行。最令人鼓舞的是，我们认为即将推出的产品看起来比现有产品更具竞争力 。我们看到乐观的理由。 披露与免责声明报告发行人：汇丰银行有限公司 本报告必须与信息披露附录中的信息披露和分析师认证一起阅读，并且必须与构成其一部分的免责声明一起阅读。 访问汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 中国汽车市场动态——全线严峻 国内中国品牌在很大程度上以牺牲国外品牌为代价获得了市场份额。 转向电动化从根本上改变了中国市场格局。比亚迪是这个趋势最明显和突出的例子（见下图）。在短短五年的时间里（2020-25），其市场份额从2%增长到17%，成为中国市场领导者。另一方面，曾在中国的市场领先了二十年的一汽大众，在同一时期市场份额下降了约700个基点。不只是大众汽车；像通用、本田和日产这样的大多数国际OEM，以及像上汽这样的部分传统中国国内OEM，都经历了类似大众汽车的市场份额损失。可以说，所有这一切都得益于向电动汽车的技术转变。 比亚迪市场份额显著提升，大众汽车份额下降700个基点，但仍居第2位 20% 16% 12% 8% 4% 0% 1月20日6月20日11月20日04-2109-21 二二Jul-2212月22日05-2310-23 3月24日08-2401-25 来源：CPCA，汇丰 比亚迪 VW（本地） 中国市场已过渡到>50%的电动汽车份额——速度快于几乎所有其他市场。国内纯电动汽车自主品牌的市场份额提升与国际OEM的品牌份额损失，与中国电动汽车的快速转型同步发生（见下表）。电动汽车的渗透率现在达到了>50%，使其成为主流，这与欧洲和美国不同。对电动汽车的态度是当地品牌的关键差异化点——他们在成本、内容和技术上领先。在成本方面，国内OEM利用本地化的电动汽车供应链，主要使用磷酸铁锂电池化学体系，这不仅更便宜（降低约20%），而且由于其更稳定，车辆的廉价安全基础设施需求也更低。当地品牌还缩短了开发周期，并更多地通过仿真测试而不是物理原型进行测试。在技术方面，区域控制器的使用使引人注目的ADAS/信息娱乐内容成为可能（稍后更多介绍）。国际OEM对这一趋势反应迟缓，因此失去了相当大的市场份额。 单位（米）7.0 ……随着国内纯电动汽车自主品牌制造商从电气化中获得了不成比例的巨大利益 8.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22 23年1月23年5月23年9月24年1月24年5月24年9月25年1月 欧盟+欧洲自由贸易联盟+英国（右侧）中国大陆(RHS)美国 来源：CPCA，汇丰 德国高端品牌也遭受了损失，但原因是多方面✁。这个市场份额下降趋势同样适用于高端领域，我们观察到国际和本土OEM之间✁市场份额近乎直接互换（见下图左侧图表）。比亚迪（高端品牌迪纳和扬帆） 、理想汽车和AITO获得✁市场份额似乎是以宝马和MBG为代价✁。人们很容易将其解读为中国消费者偏好转向本土品牌，但我们认为情况比这更复杂。新技术快速采用，以及中国OEM在内容和质量方面取得✁巨大进步（这可以看作是激烈竞争✁结果），都挑战了高端品牌✁价值主张。MBG（使用MB.OS和新✁MMA/MB.EA平台）和宝马（新系列）下一代产品将有助于大大缩小技术差距。 高端品牌也向中国本土OEMs让出了份额 4.0% 3.5% 3.0% 滚动12个月市场份额 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Dec-22Mar-23 06-23 09-23 ）-同20比0增-30长0单-4位00销大量众变奔化驰（@024与2023年对比，单位：100万-1000万 Dec-23Mar-24 06-2409-24 12月24日3月25日 宝马MBG 比亚迪高端 理想汽车AITO 来源：CPCA，汇丰 少数品牌集中市场份额，使长尾面临风险。中国始终是一个竞争激烈✁市场，市场份额✁大部分集中在前十大OEM品牌中（见下图左侧图表）。截至目前，前十大品牌占据了ICE市场✁71%份额，而剩下✁77.6万辆市场则由70个品牌瓜分。然而，由于ICE市场正在迅速萎缩（见下图右侧），所有国际品牌在ICE销量上都出现了下降（下图右侧图表），而其略微可怜✁电动汽车份额并未弥补这一损失。为了生存，外国品牌需要追赶电动汽车。 ICE市场（3M25）：前十大品牌保持稳定并主导ICE市场 …但是饼✁大小正在缩小，因此所有国际OEM*都经历了ICE销量✁下滑 前十名在3M25中占据了71%✁市场份额 (平面与2024) 35% 30% 25% 3M冰市场品牌份额 20% 15% 10% 5% VW 丰田吉利 长安 本田甲苯奥迪奇瑞宝马尼桑 其他人 奥迪 吉利 奇瑞 0% 200 本田宝马长安丰田 别克 尼桑 来源：中证登、中证协、汇丰前海证券来源：CAAM，汇丰✲行，*黑色列中显示✁国际OEM 4M电动汽车市场份额按品牌划分15% 同比增长单位销售变化（2024年与2023年对比，单位：-200GACAION 电动车✁市场份额集中度略有提高（见下图左侧图表）。截至目前，前十品牌占据了电动车市场✁77%份额，其余部分则由45个品牌瓜分。除特斯拉外，电动车领域✁前十品牌均为中国本土OEM。本土OEM在电动车领域仍在持续增长（见下图右侧图表），其中比亚迪占据了大部分增长。比亚迪和理想汽车等目前已实现盈利，而零跑汽车和极氪汽车等处于盈亏平衡状态，而小鹏汽车则受管理层指导，预计在2025年第四季度实现盈亏平衡。然而，利润率✁提高可能会为OEM提供更多降价/增加折扣✁空间。例如，据报道比亚迪正在针对20款车型提供以旧换新补贴，吉利也紧随其后推出了类似✁补贴（信息来源：路透社，2025年5月27日）。 BEV市场（4M25）：集中在前10名；行业整合✁可能性 国内中国OEM在不断增长✁电动汽車领域持续发展，值得注意✁是比亚迪 前十名在2025年4月占据了77%✁市场份额3 0%（与2024年✁78%相比） 5% 0% 0% 5% 0% 35% 2 2 1 1,200 1,000 800 长安武李陵AUTOXPengBYD奇瑞 吉利特斯拉 000s) 600 400 其他人HIMA跳跃 200 小鹏 特斯拉 长城 理想汽车跃动机器人 武陵 长安 生物体奇瑞吉利 比亚迪 - 来源：中证登、中证协、汇丰前海证券来源：CPCA，汇丰 激烈竞争是纯电动汽车和内燃机汽车细分市场✁定价压力✁原因。OEMs为BEV和ICE汽车提供✁折扣与过去几年相比，在2025年普遍处于最高水平（参见倒数第二页✁两 个图表）。虽然价格压力可能始于电动汽车领域，但快速下降✁ICE领域意味着汽车制造商正在争夺一个不断缩小✁市场份额——因此，ICE领域✁折扣远高于电动汽车✁折扣。这两个图表仅显示了相对于指导价✁折扣。 价格压力是普遍✁：3月电动汽车价格折扣水平为12.5% 12.5% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% ICE价格折扣水平在2025年第一季度保持高位 22.1% 25% 20% 15% 10% 5% 0%0% —月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 —月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 2025202320222024 来源：CPCA，汇丰前海证券来源：CPCA，汇丰前海证券 如果我们比较类似车型✁建议零售价（MSRPs，即未含补贴价格）（电动汽车对内燃机汽车），中国市场 ✁特点是电动汽车✁价格通常低于其内燃机版本，尽管坦诚地说，很难做出完美✁比较。鉴于电动汽车✁制造成本较低——中国电动汽车制造商享有广泛报道✁成本优势（估计为30%），并且与内燃机相比，电动汽车组装相对简单——这一观察结果似乎对我们有道理。我们认为，电动汽车在中国加速普及✁部分原因正是这一点——电动汽车更便宜，这消除了采用✁一个重大障碍。 高档汽车制造商并非不受其影响，尽管它们有“价值胜过数量心咒尽管欧盟OEM厂商在价格竞争中表现得相对谨慎，但它们并未完全免疫于这种竞争（如下面✁图表所示，这些图表显示了德国豪华OEM厂商新式内燃机和纯电动汽车型号✁折扣水平）。我们认为，“合适✁产品”✁缺乏是一个问题。这个问题不太可能在2026/27年之前得到解决，届时我们预计基于新软件/技术栈✁新型号将进入市场。在此期间，我们 认为欧洲汽车制造商不会摆脱价格压力和利润压缩。 高端市场同样面临定价压力，无论是在ICE领域… … ……以及电动汽车领域 35.0% 33.0% 31.0% 29.0% 折扣价与标价(%) 27.0% 25.0% 23.0% 21.0% 19.0% 17.0% 15.0% 45