中国汽车行业国有原始设备制造商：沉默的产品周期

中国汽车国有原始设备制造商：静音产品周期股票汽车中国投票开始 1英石6 月 – 6 日日八月 如果您重视我们的服务和洞察力Asiamoney Brokers 2021 年民意调查立即投票2021 年 6 月 9 日股票研究报告二季度本土品牌定价压力加大，传统销售淡季低迷的产品周期可能会影响国有原始设备制造商的盈利前景下调我们对广汽、上汽和东风的估计和目标价；维持所有人的持有评级更激烈的定价竞争迫在眉睫。2021 年前四个月，零售汽车销量同比增长 51%，主要是由于需求从低基数回升。 4月份，汽车销量恢复到2019年同月的水平。我们注意到，本土品牌的库存水平普遍高于国际品牌，二季度通常是本土品牌的销售淡季。我们认为，这可能导致更高的定价压力和更激烈的价格竞争。高线城市引领需求复苏。2021 年，高线城市的需求增长将超过低线城市，这可能是由于高线城市的更换需求更具弹性，而低线城市的首车需求可能相对波动更大。我们预计市场整合将继续，领先者将处于更好的位置。国有整车厂的产品周期停滞不前。我们认为，鉴于淡季价格压力较大，三大国有整车厂（即广汽、上汽和东风）的产品周期（尤其是其本土品牌）处于低迷状态，这可能导致 2Q21e 的销量和利润疲软.总体而言，它们各自的小规模本土品牌可能会在较长时间内保持亏损，我们认为这可能会抵消其合资品牌的盈利潜力。下调我们的盈利预测和目标价格。我们认为，这三只股票的股价今年迄今已下跌 13-20%，跑输恒指/沪深 300 指数，主要是由于其本土品牌的产品周期低迷和盈利状况不佳。我们预计他们的本土品牌将在较长时间内保持疲软。因此，我们下调了 2021-22 年的盈利预测和目标价以考虑我们的担忧，并在本报告中介绍了我们的 2023 年预测。我们认为当前股价公平地反映了我们的修订后估计，因此维持我们的持有评级。有关估值和风险，请参阅第 2 页。丁玉倩*（注册号：S1700519090001）A股汽车研究主管汇丰前海证券有限公司 yuqian.ding@hsbcqh.com.cn+86 10 5795 2350* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，且未根据 FINRA 规定注册/合格图表 1. 盈利预测和评级的变化股票代码库存评分货币 TP EPS（旧） 旧的新变种。 2021 年 2022 年2023e EPS（新） 每股收益差异 2021e 2022e 2023e 2021e 2022e2023e600104 CH上汽集团抓住人民币27.5020.30-26%2.382.54呐2.052.302.53-14%-9%呐2238 HKGAC-H抓住港元9.606.90-28%0.941.00呐0.770.871.00-18%-13%呐601238 CH海关总署抓住人民币14.6012.00-18%0.941.00呐0.770.871.00-18%-13%呐489港币东风抓住港元9.607.40-23%1.421.51呐1.381.491.51-3%-2%呐资料来源：彭博、汇丰前海证券估计。披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。报告出具人：汇丰前海证券有限公司查看汇丰前海证券：https://www.research.hsbc.com 股票●汽车2021 年 6 月 9 日2估值与风险估值风险目前的价格：HKD6.91 RMB11.48目标价：HKD6.90 RMB12.00由于盈利预测下调，我们将 H 股目标价从 9.60 港元下调至 6.90 港元，将 A 股目标价从人民币 14.60 元下调至人民币 12.00 元。我们继续使用 PB-ROE 方法通过新的部门回归线（斜率 = 34.8，截距 =-2.5，分别为 36.0 和 -2.7），这为我们提供了 0.64 倍（0.8 倍之前）的目标 PB 来评估 GAC H。应用我们的 2021e BVPS主要上行风险：强于预期的本地品牌销量、定价和盈利能力；中日合资企业利润率改善强于预期；和低于预期的 GAC-FCA 损失。主要下行风险：本土品牌销量、定价和盈利能力弱于预期；弱于预期上行/下行：中日合资企业预计人民币 9.10 元（之前为人民币 9.91 元）和汇丰银行 2021e 人民币兑港元利润率改善；和更低-高：0%答：4.5%汇率 1.18（不变），我们得出新的目标价 6.90 港元。鉴于产品周期和盈利状况不佳，我们继续使用 15.6 倍 2021 年市盈率的目标市盈率对 GAC-A 进行估值。应用 2021 年每股收益 0.77 元（之前的 0.94 元），我们得出新的目标价 12.00 元。我们新的广汽 H 股目标价与当前水平持平，A 股目标价隐含约 4.5%的上涨空间；因此，我们维持对 GAC-H/A 的持有评级。GAC-FCA 的销量/价格改进超出预期，这可能会导致更高的损失。Yuqian Ding*（注册号：S1700519090001）| yuqian.ding@hsbcqh.com.cn | 86 10 5795 2350目前的价格：20.06元目标价：人民币20.30我们继续使用其历史中值市盈率以 9.9 倍的 2021 年市盈率（之前的 11.6 倍）对该股票进行估值。我们将 2021 年的目标市盈率从 11.6 倍降低至 9.9 倍，以反映其产品周期的疲软。应用 2021 年每股收益 2.05 元（之前的 2.38 元），我们得出目标价 20.30 元（之前的 27.50 元），意味着 c1% 的上涨空间主要上行风险：其投资组合品牌的销量更高，价格更高；高于预期的电动汽车车型销量（尤其是基于电动汽车专用平台的车型）；以及好于预期的 EV 和 AD 能力。上行/下行：从目前的水平来看。因此，我们维持持有评级主要下行风险：较低的数量和价格来自1%股票。2021年竞争加剧；电动汽车车型销量低于预期； EV 和 AD 能力低于预期。Yuqian Ding*（注册号：S1700519090001）| yuqian.ding@hsbcqh.com.cn | 86 10 5795 2350目前的价格：7.48 港元目标价：7.40 港元缺点：1%我们继续使用部分相加的方法得出东风 7.40 港元（原为 9.60 港元）的目标价，因为我们看到它的 Stellantis 股权（原为 PSA 投资，在 PSA 和 FCA 合并后转让） 2021 年 1 月）和东风集团业务作为单独资产：1）我们使用 PB-ROE 对东风业务进行估值，不包括 Stellantis 投资，回归线不变（斜率 = 31，截距 =-2），这给了我们目标 PB 0.26x（之前的 0.45x）。 2) 我们使用 Stellantis 截至 2021 年 6 月 7 日的市值（彭博社）对东风在 Stellantis 的 4.5% 股权进行估值。我们对东风的新目标价意味着较当前水平下降 1%。我们维持对该股的持有评级。主要上行风险：东风PSA改善好于预期；中日合资企业的销量/利润率好于预期；以及高于预期的派息。主要下行风险：中日合资企业的销量/利润率低于预期；潜在的合资结构风险；重组期间东风PSA亏损高于预期；出口风险（东风以前向苏丹出口商用车，但一直很小，现在没有这个风险了）。然而，对受制裁国家的任何风险敞口都可能带来投资风险。Yuqian Ding*（注册号：S1700519090001）| yuqian.ding@hsbcqh.com.cn | 86 10 5795 23502021 年 6 月 7 日定价*受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，未根据 FINRA 规定注册/合格 资料来源：汇丰前海证券估计抓住东风 489 HK抓住上汽 600104 CHH：保持 A：保持广汽 2238 HK/601238 CH 股票●汽车2021 年 6 月 9 日3需求复苏步入正轨我们看到需求回暖，但本土品牌在二季度可能面临更大的定价压力，这是传统的淡季我们下调广汽、上汽和东风的盈利预测我们下调目标价并维持对广汽、上汽和东风的持有评级需求回暖，本土品牌或面临定价压力2021 年前四个月的零售汽车销量同比增长 51%，主要是由于需求从去年的低基数开始恢复（图表 4）。汽车销量在 2021 年 4 月恢复到 COVID-19 之前的水平。我们预计需求复苏势头将在整体经济增长和高线城市的弹性更换需求以及低线城市的第一辆车需求上升的支持下持续.我们维持 2021 年和 2022 年汽车需求增长预测分别为 10.0% 和 3.0%，并引入我们的 2023 年增长预测 3.0%。图表 2. 我们对 2021-23 年的增长预测：10.0%、3.0%、3.0%30,000,00080%25,000,00020,000,00015,000,00064%68%32%51%35%70%60%50%40%30%10,000,00023%23%13%23%8%9% 8%19%12%9%18%4%10.0% 3.0%20%10%0%5,000,000-3%-6.6%3.0%-8.9%--10%-20%中国汽车销售体积同比增长资料来源：IHS、汇丰前海证券估计2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021e2022e2023e 股票●汽车2021 年 6 月 9 日41 月至 2 月 17 日May-17 Aug-17 Nov-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Apr-19 Jul-19 Oct-191 月至 2 月 20 日5 月 20 日 8 月 20 日 11 月 20 日 3 月 21 日图 3. 汽车需求势头从 20 年第三季度开始回升图 4. 4 月零售量同比增长 12.3%，环比下降 8.7%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%每月同比增长2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-一月三月五月七月九月十一月2019年月销量 2020年月销量 2021年月销量 2021年同比增长100%80%60%40%20%0%资料来源：CADA、汇丰前海证券资料来源：CADA、汇丰前海证券二季度淡季本土品牌定价压力加大根据 CADA 数据，2021 年前四个月的批发量增长略高于零售量增长，表明潜在的渠道备货和库存积累。当前行业库存为1.57个月，而反映汽车需求是否强劲的库存预警指数为56.4%，高于50%的门槛。二季度通常是本土品牌的销售淡季。此外，本土品牌的库存水平普遍高于国际品牌，这可能导致更高的定价压力和更激烈的价格竞争。图表 5. 车辆库存预警指数为 56.4%，高于库存管理阈值图 6. 库存水平自 2021 年 3 月起保持不变90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%库存警报指数 临界点3.002.502.001.501.000.500.00一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月库存指标 20192020 年库存指标库存指标 2021 临界点资料来源：CADA、汇丰前海证券资料来源：CADA、汇丰前海证券1.5 1.681.5 1.573468%26%12% 1月18日4月18日7月18日10月18日1月19日4月19日7月19日10月19日1月20日4月20日7月20日10月20日1月21日4月21日 股票●汽车2021 年 6 月 9 日5图 7. 较高的库存可能会对本地品牌的定价环境产生负面影响1.751.71.651.61.551.51.451.41.351.73奢华品牌国际的 品牌本土品牌库存参数（3 月） 库存参数（4 月）资料来源：CADA、汇丰前海证券加快整合步