创元期货豆粕月报：估值合理后，等待新驱动

创元研究创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395联系人：赵玉邮箱：zhaoyu@cyqh.com.cn从业资格号：F031146952025年6月3日 请务必阅读正文后的声明及说明2一、行情回顾......................................................31.1期货端..................................................................31.2现货端..................................................................3二、阿根廷洪涝影响有限.............................................5三、日内瓦会议后，中美关税新形势...................................6四、五月重要数据回顾...............................................7五、产地基本面梳理................................................85.1巴西豆大量上市，全球市场供应压力显著.....................................85.2阿根廷收割接近尾声，豆油豆粕出口增加.....................................85.3美豆新季天气仍是单边决定性因素...........................................9六、国内供需格局.................................................126.16-8月大豆到港充足，国内供应过剩........................................126.2饲料产量同比微增，豆粕需求表现一般......................................13七、观点总结.....................................................15 一、行情回顾1.1期货端5月，连粕震荡后反弹。阶段一：市场交易中美关税的利多情绪消散后，4月下旬连粕重回基本面逻辑，在巴西卖压令升贴水报价走弱、以及国内即将到来的到港压力下，连粕于4月下旬大幅回落，回吐贸易战带来的情绪升水。5月开始，巴西升贴水逐步止跌企稳，CBOT美豆跟随美豆油反弹，给予连粕成本端支撑，市场无新题材炒作下，豆粕步入震荡格局，并持续三周之久。阶段二：5月下旬，阿根廷洪涝可能造成的减产消息提振，令09合约从2860底部上行近100点，叠加国内连粕已跌至估值合理位置，下方空间不大，对利多消息敏感度增加。端午假期回顾：CBOT美豆延续此前弱势，节中下跌1%左右，07合约收于1035美分/蒲。一方面，阿根廷洪涝炒作逐渐消退，美豆新作播种顺利；另一方面，中美贸易关系再度趋紧，给予美农产品板块较大压力。特朗普在社交媒体上发文，表示在与中国贸易方面不会再作“好好先生”。中美贸易协议原来预计将在夏末完成，但延误或新的贸易紧张局势可能会使贸易协议难以在8月中旬至年底之间达成。1.2现货端国内豆粕现货价格持续走弱，基差由正转负。5月，随着通关时间缩短，大豆周度到港量逐渐增加，油厂开机率提升，豆粕供应一改3-4月的紧张局面，转向供需平衡状态。此外，由于6-7月份国内月均1000万吨以上到港量、供应过剩已是明牌，下游对短期供应担忧情绪减弱，随采随用、刚需补库的采购策略，进一步压制豆粕消费需求，国内豆粕现货价格持续走弱。截至5月底，华东地区主要油厂豆粕现货价格跌至2800元/吨附近，基差走缩至-150元/吨左右。端午假期回顾：假期间，豆粕市场交投清淡，有零星贸易商报价，与节前差异不大，华东地区现货价仍在2800元/吨左右。 3 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：我的农产品、创元研究图表2：豆粕基差（华东地区现货-9月合约）资料来源：Wind、创元研究图表4：7-9价差（元/吨） 资料来源：Wind、创元研究图表5：9-1价差（元/吨） 二、阿根廷洪涝影响有限5月21日，外媒报道，近几日暴雨袭击了布宜诺斯艾利斯省，导致阿根廷2024/25年度大豆收成可能受损。在布宜诺斯艾利斯省，大约有73万公顷5月23日，布宜诺斯艾利斯谷物交易所表示，未来几天干燥天气将缓解农田过湿状况，为延误的大豆收割和冬小麦播种创造窗口期。（1）本年度阿根廷洪涝影响产量预估：以阿根廷当前单产预估（3120kg/公顷），若未收割部分全部损失，洪涝影响产量最大上限约228万吨。国际三方机构普遍预估，产量影响范围在150万吨左右。（2）类比去年巴西南部洪水，本年度阿根廷影响程度远小于巴西。2024年五一假期期间，巴西南部南里奥格兰德州遭受洪灾，该州尚有34%的大豆未收割，节后连粕跳空高开，连续两日上涨200点左右，且该利多持续半月之久。具体回顾如下：外媒报道，预计巴西南里奥格兰德州的大豆产出下降至1900-2000万吨（此前估计为2188.78万吨），产量损失大约在10-15%，可能达280万吨。当时天气预报显示，未来两周巴西南部降水仍旧偏多，局部地区周度累计降水量仍将达到200mm以上，对大豆收获影响还将延续。5月中旬，南里奥格兰德州洪水尚未退却，许多仓库仍浸在水中，港口运输依旧停摆，大豆发运受阻，影响国内短期大豆到港节奏。（3）阿根廷产量下滑，是否缩减对我国出口潜力？一般情况下，阿根廷年度出口量与当年产量有相同趋势性，但可供出口潜力与产量关联并不大（基于阿根廷大豆产业链特点—内需较少，产品出口比重极高）。阿根廷以油粕出口为主，国内刚需极低，若利润合理，出口大豆与出口油粕无差异。产量增减与大豆出口量无较强相关性（除非类似阿根廷洪涝对最终产量影响较小，不改其丰产格局，预计该题材经过一周时间发酵、及豆粕反弹近100点后，已基本消化。资料来源：Wind、创元研究 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：Wind、创元研究 大豆仍在等待收割。2023年大减产）。（4）后市判断： 5 三、日内瓦会议后，中美关税新形势5月10日至11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔，在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈。会谈取得实质性进展，双方达成《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。5月14日，外交部发言人林剑表示，中美双方在日内瓦的经贸会谈达成多项积极共识，同意大幅降低双边关税水平。（1）美方承诺取消91%关税，暂停实施24%的对等关税，相应的中方也取消91%反制关税，暂停实施24%的反制关税，双方各自保留10%的关税。（2）美方以芬太尼为借口，对中国无理加征两轮关税，中方均第一时间采取包括关税和非关税措施在内的反制举措，坚定维护自身正当权益，这些反制措施仍然有效。时至今日，我国对美国大豆进口关税仍维持在23%。（3%基准关税+3月4日的10%+4月2日的保留10%），较进口巴西大豆关税仍旧高20%。中美贸易关系仍有变数，或持续扰动豆粕市场：近日，特朗普在社交媒体上发文，表示在与中国贸易方面不会再作“好好先生”。中美贸易协议原来预计将在夏末完成，但延误或新的贸易紧张局势可能会使贸易协议难以在8月中旬至年底之间达成。6月2日讯，有记者问：近日，美方不断有消息称，中方违反中美日内瓦经贸会谈共识，请问商务部对此有何评价?答：美单方面不断挑起新的经贸摩擦，加剧双边经贸关系的不确定性、不稳定性，不仅不反思自身，反而倒打一耙，无端指责中方违反共识，这严重背离事实。中方坚决拒绝无理指责。如美方一意孤行，继续损害中方利益，中方将继续坚决采取有力措施，维护自身正当权益。 6 四、五月重要数据回顾5月中旬，USDA 5月报告发布，首次预测下一年度全球大豆供需数据。整体来看，25/26年度，全球大豆预期产量继续增长，全球库销比仍维持在30%历史高位附近。美国：供应端，2025/26年度美豆种植面积为8350万英亩，同比减少3.6%；单产预估为52.5蒲/英亩，产量为43.4亿蒲，同比减少0.6%。消费端，2025/26年度美国大豆压榨量预计为24.9亿蒲，同比增加2.9%；出口量预计降至18.15亿蒲，同比减少1.9%。大豆期末库存预计为2.95亿蒲同比减少15.7%。在中美大豆贸易尚未恢复正常情况下，USDA对新季平衡表表现或过于乐观。巴西在出口端对美豆的压制，不止130万吨这一数值；压榨端受益于生柴需求潜在的增量，政策仍有变数。巴西：种植面积继续扩张，产量预期增长至1.75亿吨。以巴西最新中长期展望来看，2033/34年产量可增长至1.99亿吨。基于其充足的后背耕地面积。巴西有潜力在广阔的中部塞拉多地区扩大约4300万公顷的可耕地用于农业，占世界粮食产量的7%。巴西拥有大约1.8亿公顷的牧场，其中的一部分可以转化为耕地，这将增加用于粮食生产的土地面积，而不会损害环境或使用保护区。巴西可以在30或40年内释放多达7000万公顷的牧场用于农业。表：USDA全球大豆供需平衡表&美国大豆供需平衡表 7 五、产地基本面梳理5.1巴西豆大量上市，全球市场供应压力显著出口&销售：卖货进度同比偏慢。截至上周五，巴西2025年新作卖货进度范围约为58/62%，去年同期在65%附近。巴西4月大豆出口量为1527.19万吨，同比增3.98%，环比增4.19%。5月大豆出口预期1452万吨。国内压榨：巴西植物油工业协会（ABIOVE）表示，美国和中国之间的贸易战已经刺激了中国对巴西大豆的需求，预计今年将压缩巴西国内加工行业的利润率。ABIOVE在5月报告中，预估本年度巴西国内压榨量为5750万吨，同比增加170万吨。从当前月度压榨数据看，后续或有下调空间。图表6：巴西大豆月度出口（万吨）图表7：巴西大豆月度压榨（万吨）资料来源：COMEX、创元研究5.2阿根廷收割接近尾声，豆油豆粕出口增加收割进入尾声：截至5月28日，目前阿根廷的大豆收获工作完成80.7 %，周度推进6.4%，同比落后5%。一茬收获率86%，二茬产量良好。产量预估并未受洪涝影响下调：据布交所最新预估，尽管降水令布宜诺斯艾利斯中北部收割难以快速推进，但仍维持5000万吨产量预估。国内压榨水平正常，豆油豆粕出口高峰即将到来，预计对全球市场施压。随着阿根廷大豆收获上市，豆油豆粕进入出口季，预计对全球豆油豆粕价格形成一定压力。 8 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：COMEX、创元研究 资料来源：布交所、创元研究图表11：阿根廷未来一周降水预报（欧洲模型）资料来源：公开资料、创元研究5.3美豆新季天气仍是单边决定性因素出口：旧作出口销售进入尾声，新作尚无对华预售。截至上周末，24/25年度美豆旧作累计出口销售4831万吨，其中对华出口2248万吨，略低于去年同期水平。我国至今尚未采购25/26年度新季美豆。压榨：当前美国国内榨利一般，未来榨利情况依赖美国国内生柴政策走向。EPA政策延迟（6月会议）削弱生物燃料预期。美国国内产能已从2023年初的约22.3亿蒲式耳/年增至2025年初的约25.5亿蒲式耳/年，若无生柴需求提振，榨利或将保持低位。 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：布交所、创元研究图表10：阿根廷未来一周降水预报（GFS）资料来源：公开资料、创元研究 9 10播种步入尾声：截至6月1日当周，美国大豆优良率为67%，低于市场预期的68%；种植率为84%，低于市场预期的86%，此前一周为76%，去年同期为77%，五年均值为80%。大豆出苗率为63%，上一周为50%，上年同期为53%，五年均值为57%。天气预报暂无干旱风险：最新干旱报告显示，17%的大豆产区受干旱影响，较前一周上升1个百分点，较去年同期上升15个百分点。从未来天气预报来看，中西