CSAV目前交易价格对其30% Hapag-Lloyd股权的市场净资产价值折让69%，我们的目标价假设为净资产价值的50%，HLAG的目标估值（HLAG每股150欧元）。我们对HLAG的评级为持有，基于我们对集装箱行业的谨慎预期，考虑到低运费、经济活动疲软和大量新船订单。我们相信HLAG将继续专注于其细分市场和通过持续投资提升码头容量来增强其服务。
市场波动和关税影响。由于持续的市场波动，尤其是与美国的关税政策相关的波动，运营业绩有所放缓。关税的征收和随后的暂停导致货物流动不稳定，尤其是在跨太平洋贸易中。虽然美国市场占Hapag-Lloyd（HLAG）运量的27%，但仅占5%的中国-美国航线却表现出不成比例的波动性。这给未来的需求带来了不确定性，尤其是如果美国消费不能跟上库存积累的速度。
供应和船队动态。更广泛的行业前景已经发生变化，最初预测全球运量增长4-5%的预测已降至零。HLAG表现优于市场，第一季度运量同比增长9%，而行业平均水平为4.2%，这得益于积极的合同承诺。苏伊士运河的干扰预计将持续存在，将部分全球船队改道好望角。这防止了人们担心的供过于求的局面。全球订单积压量占船队的28%，但交付量将分五年进行，缓解了短期压力。此外，船队老化，其中大部分船龄超过25年，提供了拆船的可能性，这为需求冲击提供了缓冲。
增长与资本成本的权衡。整合加剧，前五大运营商现在控制着全球65%的运力，从45%上升到65%。该行业已经从激进增长转向盈利能力和服务差异化。资本成本已上升到9.5%，这意味着更高的运费以保持充足的回报。自2020年以来，HLAG的每TEU成本增加了30%，而目前的运费仅仅足以覆盖资本成本。
Gemini联盟。与马士基的Gemini联盟是一个枢纽辐射模式，尽管它依赖于转运，但已实现了90%的班期可靠性（行业平均水平为50-70%）。这种运营效率使HLAG能够瞄准高价值货物，如铜，并在不增加额外投资的情况下优化船队利用率。该战略已经开始产生成果，第一季度运量增加了10%。
德国税收滞纳金。德国的Vapores税收滞纳金在5月份达到5.2亿欧元。虽然回收的时间表尚不确定，但该公司预计将在2025年部分收回。这些滞纳金不会影响智利的潜在税收负债，因为现有的税收抵免保留了未来股东分配的流动性。
目标价变更。在上周支付了股息（16%的股息收益率）后，我们更新了我们的股息预测并将目标价上调至CLP 83（CLP 96）。
投资逻辑。CSAV目前交易价格对其30% Hapag-Lloyd股权的市场净资产价值折让69%，我们的目标价假设为净资产价值的50%，HLAG的目标估值（HLAG每股150欧元）。我们对HLAG的评级为持有，基于我们对集装箱行业的谨慎预期，考虑到低运费、经济活动疲软和大量新船订单。我们相信HLAG将继续专注于其细分市场和通过持续投资提升码头容量来增强其服务。
风险/回报 - 12个月展望。上行情景下，目标价CLP 120（+132%），假设德国税收滞纳金在12个月内得到解决，单一资产控股公司的折让收窄，消费者需求好于预期，港口拥堵在未来几个季度保持高位，班轮运费保持在成本之上。下行情景下，目标价CLP 35（-32%），假设运费维持在疫情前水平，与净资产价值的持有折让保持在历史平均水平，消费者需求持续疲软，导致零售库存去化速度放缓，班轮运费跌至运营成本以下。
可持续发展。CSAV是一个单一资产控股公司，持有Hapag-Lloyd 30%的股份。ESG目标和战略在子公司层面驱动，并针对其各自领域。然后，这些目标和战略在控股公司层面进行汇总和报告。CSAV制定了一个全面的可持续发展议程，以确保其运营与价值观保持一致，以产生正确的ESG条件。整体议程建立在重要性分析流程之上，该流程确定了与底层子公司和利益相关者相关的ESG风险和机遇，即了解内部和外部因素以及相关主题的优先排序。
催化剂。CSAV股息流入、集团结构的简化、潜在的级联结构瓦解、运费回升、消费者需求超过供应、终端项目的上行空间、地域扩张。
