一文看懂信用债续发

公司债券续发机制如何？ 5月21日，上交所发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》。根据《通知》，公司债券续发行是指已在上交所上市挂牌的存量公司债券的发行人进行增量发行并将增量发行债券与存量债券合并上市挂牌。从规则上看，本次上交所公司债券的“续发”与银行间市场债务融资工具的“增发”含义基本相同。目前国内信用债仅中央汇金投资公司进行过中期票据增发，其余非金融企业则无续发案例。 本次上交所续发制度有以下三点细节值得关注： 第一，续发新规并未突破公司债券的新增要求。发行人本身需符合新增债券的要求或者拿到发债批文才能进行续发申报。 第二，续发债的增信保障措施可能存在变化。续发公司债与存量公司债需要有同效的担保增信措施，如果增信无法协调统一，则公司债的续发也会受到阻碍。 第三，发行定价的确定方式究竟利好发行人还是投资者值得推敲。续发债的实际存续期限要比原债券短，这会导致在相同的票面利率下，续发债的价格可能超过100元。如果采取按原票面续发债券，需要给投资者价格补偿。所以对于投资者而言，判断续发债的投资价值需要结合票面利率、实际发行期限与市场估值综合评定，续发债券与原债券可能存在价差套利空间。 政策落地后续影响？ 于发债主体，续发新规允许发行人使用有效期内的公开发行注册文件或者非公开发行无异议函直接申请发行备案，大幅简化了发行流程，在一次注册额度内多次发行的模式也赋予了企业灵活选择发债时机的能力，降低定价风险。此外，对于资金需求量较大的主体，单只债券发行规模较大时，出于一级市场供给压力可能需要以更高的预期收益来吸引投资者投标，续发模式能降低相应融资成本，且通过延长债务期限以减轻流动性风险。与此同时，因续发带来的存续债券数量减少，可简化兑付、降低操作风险和管理成本。 从融资需求量的角度上看，续发行更适合存续债券规模较大、经营偿债能力相对较强的高等级发债企业。 于债市投资者，一方面，《通知》规定公司债券续发行后符合基准做市品种条件的，可以纳入公司债券基准做市品种范围，这将进一步提升做市商报价积极性，强化市场定价效率。另一方面，标的存量券可交易体量的增加，能相应减少交易费率，理论上可以有效改善信用债的流动性。对保险、银行等大型配置机构而言，单只大规模的存量券也更能满足持仓需求。值得注意的是，规模大流动性好的逻辑并不完全适用在任何场景。对于本次信用债续发主体，尤其是长信用主体来说，存量券流动性会否明显改善还需进一步观察。 总结来看，上交所公司债券的续发新规，对于发债主体而言更偏利好，赋予发行人灵活选择发债时机的能力，以降低其融资与管理成本；对于债市投资者来说，续发债券与原债券存在价差套利空间以提供交易机会的同时，也对定价能力提出更高要求，续发券流动性的改善程度也需跟踪观察。 风险提示 统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 一、一文看懂信用债续发 1、公司债券续发机制如何？ 2025年5月21日，上交所称“为规范公司债券（含企业债券）续发行和资产支持证券扩募业务活动，满足市场主体合理融资需求，进一步提升债券市场流动性”，发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》。根据《通知》，公司债券续发行是指已在上交所上市挂牌的存量公司债券的发行人进行增量发行并将增量发行债券与存量债券合并上市挂牌，且续发债券的证券代码、证券简称、证券全称、起息日、付息日、到期日、面值、票面利率和特殊条款等基本要素均与存量原债券保持一致。 从规则上看，本次上交所公司债券的“续发”与银行间市场债务融资工具的“增发”含义基本相同。目前国内债券市场采用续发/增发（以下统称“续发”）机制较为成熟的券种主要为国债和政策性金融债，截至2025年5月28日，2015年以来政策性金融债与国债的续发规模分别达到42.46万亿和33.42万亿，合计规模占总续发债规模的比例超过99%。 地方政府债虽然在2017年至2021年之间也有续发债发行，但无论是在只数还是规模上，绝对值均显微小。而对于信用债，2015年至今仅中央汇金投资有限责任公司进行过中期票据增发，其余非金融企业则无续发案例。 图表1：近10年续发/增发债发行只数 图表2：近10年续发/增发债发行结构 一般对资金需求较强的发债主体，多采用分期发行的形式以达到融资目的。续发机制与分期发行一样，均属于分批次融资的手段，利好发行人在注册额度或批准额度内，根据市场情况灵活融资。不过需要注意的是，两类发行方式在票面利率、发行期限、起息与付息日、发行条款、信息披露要求等多方面均存在差异。并且在债券代码上，续发债代码通常会在原债券代码基础加“X/Z”，以表明“续发/增发”的含义，合并后与原债券共用一个交易代码，因此在二级市场上定价也保持一致。而分期发行的债券，每期代码均不同，二级市场定价也比较独立。 资料来源：https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/bond/issue/c/c_20250521_10779613.shtml 图表3：续发/增发与分期发行对比 除与分期发行的区别以外，本次上交所续发制度还有以下三点细节值得关注： 第一，续发新规并未突破公司债券的新增要求。根据《通知》第二条，发行人可以使用有效期内的公开发行注册文件或者非公开发行无异议函向上交所申请参与续发行业务，这其中暗含的前提是发行人本身需符合新增债券的要求或者拿到发债批文，发行人新增公司债券规模还是需要按照现行业务规则的规定进行申报审核。 第二，续发债的增信保障措施可能存在变化。《通知》明确存量公司债券附有担保条款的，续发行公司债券的增信措施也要做好妥善安排，即续发公司债与存量公司债需要有同效的担保增信措施。如果担保增信机构是第三方担保公司，且该担保公司可提供的最大担保额度无法覆盖存量公司债和续发公司债的担保规模之和，那就需要其他担保公司提供同效的增信措施，这一方式的可行性有待确认。如果增信无法协调统一，则公司债的续发也会受到阻碍。 第三，发行定价的确定方式究竟利好发行人还是投资者值得推敲。虽然续发行公司债券的起息日、付息日、票面利率、发行期限等基本信息与原债券一致，但续发债的实际存续期限要比原债券短（相同到期日但不同发行起始日），这会导致在相同的票面利率下，续发债的价格可能超过100元。如果续发时间处于利率上行周期中，原债券估值价格会低于100元，发行人重新发行一只新债的票面利率会更高，因此如果采取按原票面续发债券，需要给投资者价格补偿。例如“25汇金MTN001”的续发债发行起始日位于债市调整期内，其发行价格均低于100元。 图表4：“25汇金MTN001”续发案例 而如果是处于利率下行周期中，原始债券估值就已高于100元，发行人可以用更低的成本发行新债，因此若还是按原票面续发，发行人会给自己确定一个低于二级市场估值的“补偿”价格。所以对于投资者而言，判断续发债的投资价值需要结合票面利率、实际发行期限与市场估值综合评定，续发债券与原债券可能存在价差套利空间。 图表5：“25汇金MTN001”续发债一二级市场定价差异 2、政策落地后续影响？ 于发债主体，续发新规允许发行人使用有效期内的公开发行注册文件或者非公开发行无异议函直接申请发行备案，大幅简化了发行流程，在一次注册额度内多次发行的模式也赋予了企业灵活选择发债时机的能力，降低定价风险。此外，对于资金需求量较大的主体，单只债券发行规模较大时，出于一级市场供给压力可能需要以更高的预期收益来吸引投资者投标，续发模式能降低相应融资成本，且通过延长债务期限以减轻流动性风险。与此同时，因续发带来的存续债券数量减少，可简化兑付、降低操作风险和管理成本。 本次上交所公司债券续发行通知虽未明确主体资质要求，但从融资需求量的角度上看，续发行更适合存续债券规模较大、经营偿债能力相对较强的高等级发债企业（低等级主体若进行续发，单一节点债券到期规模的扩大可能会加大偿债压力）。截至5月28日，在上交所披露注册批复额度的企业中，中国国家铁路集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、中国中化股份有限公司等主体存有较大的续发空间与可能性。 图表6：续发空间较大的15家高等级主体 主体在上交所注册批复的公司债、企业债及私募债额度。 于债市投资者，一方面，《通知》规定公司债券续发行后符合基准做市品种条件的，可以纳入公司债券基准做市品种范围，这将进一步提升做市商报价积极性，强化市场定价效率。 另一方面，标的存量券可交易体量的增加，能相应减少交易费率，理论上可以有效改善信用债的流动性。对保险、银行等大型配置机构而言，单只大规模的存量券也更能满足持仓需求。以“25汇金MTN001”为例，在今年3月下旬和4月下旬两次续发后，该个券成交笔数和成交量均有明显增长。 图表7：“25汇金MTN001”续发后流动性有改善 值得注意的是，规模大流动性好的逻辑并不完全适用在任何场景。2019年地方政府债“19广东债09”在5月底与10月底分别进行了117亿与134亿的续发，体量超过绝大多数地方债品种，但在续发后该个券成交活跃度依然寡淡。因此对于本次信用债续发主体，尤其是长信用主体来说，存量券流动性会否明显改善还需进一步观察。此外投资者在一级市场上认购续发债券时，认购方式和估值方法也需有所改变，这对其提出了更高要求。 图表8：“19广东债09”续发后活跃度仍然寡淡 总结来看，上交所公司债券的续发新规，对于发债主体而言更偏利好，赋予发行人灵活选择发债时机的能力，以降低其融资与管理成本；对于债市投资者来说，续发债券与原债券存在价差套利空间以提供交易机会的同时，也对定价能力提出更高要求，续发券流动性的改善程度也需跟踪观察。 二、风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。