一文看懂信用债续发

敬请参阅最后一页特别声明信用债仅中央汇金投资公司进行过中期票据增发，其余非金融企业则无续发案例。本次上交所续发制度有以下三点细节值得关注：调统一，则公司债的续发也会受到阻碍。券数量减少，可简化兑付、降低操作风险和管理成本。长信用主体来说，存量券流动性会否明显改善还需进一步观察。力提出更高要求，续发券流动性的改善程度也需跟踪观察。 公司债券续发机制如何？报。存在价差套利空间。政策落地后续影响？风险提示进一步分析。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、一文看懂信用债续发..........................................................................31、公司债券续发机制如何？..................................................................32、政策落地后续影响？......................................................................5二、风险提示....................................................................................7图表目录图表1：近10年续发/增发债发行只数.............................................................3图表2：近10年续发/增发债发行结构.............................................................3图表3：续发/增发与分期发行对比................................................................4图表4：“25汇金MTN001”续发案例..............................................................4图表5：“25汇金MTN001”续发债一二级市场定价差异..............................................5图表6：续发空间较大的15家高等级主体..........................................................5图表7：“25汇金MTN001”续发后流动性有改善....................................................6图表8：“19广东债09”续发后活跃度仍然寡淡....................................................6 敬请参阅最后一页特别声明一、一文看懂信用债续发1、公司债券续发机制如何？2025年5月21日，上交所称“为规范公司债券（含企业债券）续发行和资产支持证券扩募业务活动，满足市场主体合理融资需求，进一步提升债券市场流动性”，发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》1。根据《通知》，公司债券续发行是指已在上交所上市挂牌的存量公司债券的发行人进行增量发行并将增量发 行债券与存量债券合并上市挂牌，且续发债券的证券代码、证券简称、证券全称、起息日、付息日、到期日、面值、票面利率和特殊条款等基本要素均与存量原债券保持一致。从规则上看，本次上交所公司债券的“续发”与银行间市场债务融资工具的“增发”含义基本相同。目前国内债券市场采用续发/增发（以下统称“续发”）机制较为成熟的券种主要为国债和政策性金融债，截至2025年5月28日，2015年以来政策性金融债与国债的续发规模分别达到42.46万亿和33.42万亿，合计规模占总续发债规模的比例超过99%。地方政府债虽然在2017年至2021年之间也有续发债发行，但无论是在只数还是规模上，绝对值均显微小。而对于信用债，2015年至今仅中央汇金投资有限责任公司进行过中期票据增发2，其余非金融企业则无续发案例。图表1：近10年续发/增发债发行只数数据说明：2025年数据截至5月28日，下同。一般对资金需求较强的发债主体，多采用分期发行的形式以达到融资目的。续发机制与分期发行一样，均属于分批次融资的手段，利好发行人在注册额度或批准额度内，根据市场情况灵活融资。不过需要注意的是，两类发行方式在票面利率、发行期限、起息与付息日、发行条款、信息披露要求等多方面均存在差异。并且在债券代码上，续发债代码通常会在原债券代码基础加“X/Z”，以表明“续发/增发”的含义，合并后与原债券共用一个交易代码，因此在二级市场上定价也保持一致。而分期发行的债券，每期代码均不同，二级市场定价也比较独立。1资料来源：https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/bond/issue/c/c_20250521_10779613.shtml22021年3月4日，汇金投资第一只增发券“20汇金MTN010A(增发01)”发行，详见《中央汇金投资有限责任公司2020年度第十期（增发）中期票据（102002066）增发公告》。2019202120232025政策性金融债中期票据 图表2：近10年续发/增发债发行结构来源：iFind，国金证券研究所数据说明：存量数据截至5月28日，下同。33.42,43.85%0.08,0.11%42.46,55.71%0.26,0.34%续发/增发规模，万亿国债地方政府债政策性金融债中期票据 来源：iFind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明除与分期发行的区别以外，本次上交所续发制度还有以下三点细节值得关注：第一，续发新规并未突破公司债券的新增要求。根据《通知》第二条，发行人可以使用有效期内的公开发行注册文件或者非公开发行无异议函向上交所申请参与续发行业务，这其中暗含的前提是发行人本身需符合新增债券的要求或者拿到发债批文，发行人新增公司债券规模还是需要按照现行业务规则的规定进行申报审核。第二，续发债的增信保障措施可能存在变化。《通知》明确存量公司债券附有担保条款的，续发行公司债券的增信措施也要做好妥善安排，即续发公司债与存量公司债需要有同效的担保增信措施。如果担保增信机构是第三方担保公司，且该担保公司可提供的最大担保额度无法覆盖存量公司债和续发公司债的担保规模之和，那就需要其他担保公司提供同效的增信措施，这一方式的可行性有待确认。如果增信无法协调统一，则公司债的续发也会受到阻碍。第三，发行定价的确定方式究竟利好发行人还是投资者值得推敲。虽然续发行公司债券的起息日、付息日、票面利率、发行期限等基本信息与原债券一致，但续发债的实际存续期限要比原债券短（相同到期日但不同发行起始日），这会导致在相同的票面利率下，续发债的价格可能超过100元。如果续发时间处于利率上行周期中，原债券估值价格会低于100元，发行人重新发行一只新债的票面利率会更高，因此如果采取按原票面续发债券，需要给投资者价格补偿。例如“25汇金MTN001”的续发债发行起始日位于债市调整期内，其发行价格均低于100元。图表4：“25汇金MTN001”续发案例25汇金MTN00125汇金MTN001(增发1)25汇金MTN001(增发2)债券代码（交易代码一致）102580743.IB102580743Z01.IB102580743Z02.IB起息日2025/2/24与原债券一致2025/2/24下一付息日2026/2/242026/2/242026/2/24到期日2030/2/242030/2/242030/2/24面值100.00100.00100.00票面利率，%1.881.881.88发行期限，年5.005.005.00发行起始日2025/2/212025/3/212025/4/25发行规模，亿150.00150.00150.00发行价格100.0098.9499.91 敬请参阅最后一页特别声明而如果是处于利率下行周期中，原始债券估值就已高于100元，发行人可以用更低的成本发行新债，因此若还是按原票面续发，发行人会给自己确定一个低于二级市场估值的“补偿”价格。所以对于投资者而言，判断续发债的投资价值需要结合票面利率、实际发行期限与市场估值综合评定，续发债券与原债券可能存在价差套利空间。图表5：“25汇金MTN001”续发债一二级市场定价差异来源：iFind，国金证券研究所2、政策落地后续影响？于发债主体，续发新规允许发行人使用有效期内的公开发行注册文件或者非公开发行无异议函直接申请发行备案，大幅简化了发行流程，在一次注册额度内多次发行的模式也赋予了企业灵活选择发债时机的能力，降低定价风险。此外，对于资金需求量较大的主体，单只债券发行规模较大时，出于一级市场供给压力可能需要以更高的预期收益来吸引投资者投标，续发模式能降低相应融资成本，且通过延长债务期限以减轻流动性风险。与此同时，因续发带来的存续债券数量减少，可简化兑付、降低操作风险和管理成本。本次上交所公司债券续发行通知虽未明确主体资质要求，但从融资需求量的角度上看，续发行更适合存续债券规模较大、经营偿债能力相对较强的高等级发债企业（低等级主体若进行续发，单一节点债券到期规模的扩大可能会加大偿债压力）。截至5月28日，在上交所披露注册批复额度的企业中，中国国家铁路集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、中国中化股份有限公司等主体存有较大的续发空间与可能性。图表6：续发空间较大的15家高等级主体来源：iFind，国金证券研究所数据说明：仅统计有效披露期内（如有披露截止日，按截止日统计；如无，按公司债2年有效期、私募债1年有效期统计），98.298.498.698.899.099.299.499.699.8100.025汇金MT N001(增发1)25汇金MT N002(增发2)25汇金MTN001增发券发行价格与估值发行价格增发日原债券估值净价增发日原债券估值全价公司名称最新主体评级批复额度，亿已使用，亿剩余额度，亿存量债规模，亿存量债只数中国国家铁路集团有限公司AAA3000800220017035191国家电力投资集团有限公司AAA1000799212258140中国中化股份有限公司AAA18001150650209657中国国新控股有限责任公司AAA60030570172730中国中铁股份有限公司AAA1100584516114682中国长江三峡集团有限公司AAA5002048089641中国诚通控股集团有限公司AAA600130470156180中国石油化工集团有限公司AAA400-4001183中国石油化工股份有限公司AAA400-40069012国家能源投资集团有限责任公司AAA50010040053013中国有色矿业集团有限公司AAA350-35023923国家开发投资集团有限公司AAA300-30052330中国南方电网有限责任公司AAA300-300155255兖矿能源集团股份有限公司AAA300-30048023国家石油天然气管网集团有限公司AAA300-3003009 敬请参阅最后一页特别声明主体在上交所注册批复的公司债、企业债及私募债额度。于债市投资者，一方面，《通知》规定公司债券续发行后符合基准做市品种条件的，可以纳入公司债券基准做市品种范围，这将进一步提升做市商报价积极性，强化市场定价效率。另一方面，标的存量券可交易体量的增加，能相应减少交易费率，理论上可以有效改善信用债的流动性。对保险、银行等大型配置机构而言，单只大规模的存量券也更能满足持仓需求。以“25汇金MTN001”为例，在今年3月下旬和4月下旬两次续发后，该个券成交笔数和成交量均有明显增长。图表7：“25汇金MTN001”续发后流动性有改善来源：iFind，国金证券研究所值得注意的是，规模大流动性好的逻辑并不完全适用在任何场景。2019年地方政府债“