宏观研究：5月制造业生产活力提升，稳需求政策发力空间打开

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《费用下行支撑盈利改善，关税分担恐倒压上游价格》-2025.05.28 宏观研究投资要点市场风险偏好。是关注7月中共中央政治局会议。机恢复在公开市场买入国债。 开 2步走高，叠加投资放缓，全年美国经济滞胀风险渐增。二是欧洲经济不确定性有所上升，欧盟与美国经贸访谈并不顺利，同时美国提高进口钢铝关税至50%。三是日本经济温和修复面临挑战，日本国内通胀高企，日本消费乏力，同时美国关税政策影响有所显现，日本出口表现不佳。四是我国经济长期向好基本面不变，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现。风险提示：全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录1资产表现.................................................................................52 5月制造业生产活力提升，稳需求政策发力空间打开............................................52.1关税冲击链式反应显现，内需仍存改善空间...............................................62.2生产重回扩张区间.....................................................................72.3供需结构分化，短期PPI承压...........................................................72.4非制造业景气度保持韧性，扩张动能有所放缓.............................................82.5展望...............................................................................103国内外宏观热点..........................................................................113.1国外宏观热点........................................................................113.2国内宏观热点........................................................................284本周宏观环境分析：全球不确定性加大，国内稳增长政策加速落地...............................36风险提示.................................................................................38 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表1：大类资产价格变动一览...........................................................5图表2：PMI分项.......................................................................6图表3：内外需处于荣枯线之下（%）......................................................7图表4：从业人员情况（%）..............................................................7图表5：供需失衡或进一步加剧（%）......................................................8图表6：制造业PMI分解（%）............................................................8图表7：新增专项债发行情况（亿元）.....................................................9图表8：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（%）........................................9图表9：非制造业保持高景气度（%）.....................................................10图表10：非制造业PMI分项走弱（%）....................................................10图表11：本周宏观环境变化.............................................................37 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1资产表现5月第5周（5.24-5.30），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅上升，或是跨月影响，同时近期银行下调存款利率，银行负债端或仍面临一定压力，银行负债端转向同业存单市场；国债市场方面，短端和长端利率小幅下行；全球主要经济体股票市场有所分化，上证指数、深证成指微跌，纳斯达克综指和标普500上涨；商品市场走势分化，黄金、白银、原油、大豆、玉米价格下跌，铜、铝等价格上涨；外汇市场方面，美元指数微涨，人民币汇率微跌。图表1：大类资产价格变动一览资料来源：Wind，中邮证券研究所25月制造业生产活力提升，稳需求政策发力空间打开 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分65月制造业景气度边际改善，生产好于需求，供需有所分化。5月制造业PMI为49.5%，较前值回升0.5pct，好于季节性水平，较近五年（不包含2020年和2022年）同期环比变动均值-0.32%高0.82pct，我们理解，5月中美日内瓦经贸会谈释放积极信号，市场信心有所回升，环比变动有所回升，好于季节性水平。资料来源：Wind，中邮证券研究所2.1关税冲击链式反应显现，内需仍存改善空间5月制造业PMI新订单指数为49.8%，较上月上升0.6pct，仍处于荣枯线之下；新出口订单指数为47.5%，较上月上升2.8pct，应是受益于中美日内瓦经贸会谈取得的阶段性成果，美国对我国出口商品加征关税大幅下降。我们理解，短期有效需求不足或仍是当前主要问题，我们在报告《4月经济呈供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充》提示过。一方面，基于未来不确定性，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩；另一方面，考虑特朗普反复的风格，短期我国外贸企业出口或面临较大波动风险，出口转内销成为外贸企业解决当前困难的重要选择，地方政府、电商平台等均加力支持外贸转内需，如商务部近期表示加快推进内外贸一体化，帮扶企业有效应对外部冲击；河北、上海、广东、四川、山东、河南、浙江等地均出台相关政策举措，多措并举助力外贸企业转内销；京东、百联集团、联华超市、大润发、永辉超市等多家电商和零售企业均宣布支持“出口转内销”。根据商务部消息，4月以来，10余家电商平台落实落细订单直采、外贸专区等8 请务必阅读正文之后的免责条款部分7项举措，吸纳超3100家次外贸企业入驻，外贸专区销售额超11亿元，直接采购约100亿元。出口转内销策略初见成效，但内需市场或尚未完全承接外需缺口，内需增长乏力。图表3：内外需处于荣枯线之下（%）图表4：从业人员情况（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所2.2生产重回扩张区间5月制造业PMI生产指数为50.7%，较上月回升0.9pct。根据国家统计局信息，从行业看，农副食品加工、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，供需两端较快增长；纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均低于临界点，产需释放不足。虽然5月制造业PMI生产指数环比回升至荣枯线之上，但我们理解，企业生产或仍处于相对谨慎阶段。从中国企业经营状况指数来看，BCI企业前瞻指数并未因中美日内瓦经贸会谈而显著改善，5月BCI企业销售前瞻指数为57.28，仅较前值回升0.02；BCI企业利润前瞻指数为46.63，较前值下降1.03;BCI企业投资前瞻指数为53.26，较前值下降4.41。中国企业经营状况指数亦佐证了企业对未来市场预期仍较为谨慎，符合前期我们在报告《4月经济呈供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充》提出的基准假设。2.3供需结构分化，短期PPI承压5月，生产端改善好于需求端，供需缺口有所加剧，PPI跌幅或进一步扩大。5月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.9%，较前值-0.6%下降0.3pct，供需缺口 请务必阅读正文之后的免责条款部分8有所扩大；根据PMI产成品出厂价格估算，5月PPI同比增速或在-3.4%左右，降幅较4月-2.7%或有所扩大。图表5：供需失衡或进一步加剧（%）图表6：制造业PMI分解（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所2.4非制造业景气度保持韧性，扩张动能有所放缓5月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月略降0.1个百分点，仍高于临界点，非制造业总体延续扩张态势。其中，建筑业和服务业景气度均处于扩张区间。（1）建筑业景气度处于扩张区间，但扩张动能边际减弱，我们理解，专项债发行节奏提速或是支撑建筑业景气度的主要因素，但在防范化解地方政府隐性债务基调下，地方政府在专项债使用上将更加谨慎，资金投向和效率将受到更严格监管，影响建筑业扩张动能。同时，房地产投资回暖不确定性较大，进一步制约建筑业景气度提升。5月建筑业景气度为51.0%，处于扩张区间，但较前值回落0.9pct，扩张动能有所放缓，且自三月开始呈现逐月放缓趋势。PMI建筑业：新订单为43.3%，较前值回升3.7pct。我们理解，建筑业景气度保持韧性，应是财政前置发力支撑，房地产投资尚未回暖，拖累作用尚未消除。一方面，今年新增专项债发行节奏较去年有所提速，叠加化债政策持续推进，以及清理拖欠企业账款，部分建筑业企业资金流改善，推动建筑业景气度回暖，但在化解防范地方政府隐性债务基调不变的背景下，地方政府或受限于财力收入，专项债发行对建筑业拉动或相对有限。1-5月新增专项债为1.4万亿，为2024年同期发行额的140.73%，而仅为2023年和2022年的86.11%和80.32%。4月中共 请务必阅读正文之后的免责条款部分9中央政治局会议明确“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。我们理解，今年财政大年，专项债和特别国债均扩容，在面对外部环境急剧变化的不确定性时，二季度进入存量政策加速落地期，专项债发行节奏或进一步加速，但从目前情况来看，发行节奏或仍需提速，从专项债发行到形成实物工作量存在一定时滞，这或是建筑业景气度边际放缓的原因之一。另一方面，房地产投资尚未回暖，对建筑业拖累仍在。我们提示，房价止跌企稳回升是房地产投资的前置变量，当前房价尚未止跌企稳回升，市场信心恢复仍需时日。在此背景下，房地产投资难以迅速反弹，进而影响建筑业整体景气度。尽管政策层面积极发力，但传导至实体经济仍需一定周期，短期内建筑业扩张动能或继续承压。仅从70大中城市房屋销售价格指数同比增速边际改善均值线性外推，一线城市房价有望年底止跌企稳，二线城市房价止跌企稳时间或在明年6月份，三线城市房价止跌企稳或在后年。若以上预