黄酒行业专题报告：改革蓄力，升级振兴

股票研究/2025.05.28 改革蓄力，升级振兴黄酒制造 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 ——黄酒行业专题报告 訾猛(分析师) 颜慧菁(分析师) 张嘉颖(分析师) 021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号S0880513120002 S0880525040022 S0880525040117 本报告导读： 黄酒龙头改革突围，推动产品结构高端化、针对性开拓年轻消费群体，线上渠道销 售表现亮眼，板块盈利能力持续改善。 投资要点： 投资建议：黄酒产业加速振兴，头部酒企发力年轻化、高端化，目前黄酒板块基本面调整充分，上市公司盈利能力持续改善，建议关注黄酒龙头古越龙山、会稽山。 产业政策持续加码，头部酒企表现亮眼。行业需求端整体承压，23 年黄酒企业销售收入同比+2.1%至210亿元，其中规模以上企业收 入同比-15.9%至85亿元（18-23年CAGR为-12.6%）。黄酒消费区域以浙江、上海、江苏为主，22年市场规模分别为37/31/13亿元。21年以来产业政策持续加码，24年浙江省政府出台行动方案，进一步强化产业宣传培育支持。近年来龙头酒企发力改革调整，借助传统品牌复兴趋势，持续推动产品升级创新，市场份额持续提升。23年行业CR3为42.8%，古越龙山/会稽山/金枫酒业市占率分别为20.2%/16.1%/6.6%。头部酒企表现优于行业，22-24年板块黄酒收入CAGR达9.0%，其中古越龙山/会稽山分别为10.5%/14.6%，板块盈利端持续改善。 产品结构发力升级，线上渠道高速增长。面对黄酒行业挑战，龙头 酒企发力改革复兴：1）推动产品结构高端化。黄酒主流价格带为10- 30元，古越龙山推出国酿1959、青花醉高端系列；会稽山推出兰亭系列产品，定位高端宴请场景，强化圈层营销。22-24年头部酒企吨价持续提升，25年开启新一轮提价，有助于推动黄酒价值回归。2针对性开拓年轻消费群体。龙头酒企持续优化黄酒口味与产品设计创新推出气泡黄酒、果味黄酒、无糖黄酒等，进一步完善产品矩阵同时培育拓宽消费市场，强化夏日冰饮、秋日佐蟹场景。3）发力新兴渠道宣传推广。近年来龙头酒企加大抖音、小红书等新渠道拓展通过达人直播、明星合作、短视频投流等抢占消费者认知，线上渠道收入实现高速增长。 改革蓄力积极突围，龙头盈利持续改善。龙头酒企针对性开拓年轻 消费市场，着力打破品类局限性与消费群体老化桎梏，借助线上渠 道推动全国化市场突围；同时发力高端产品市场培育，着力推动黄酒行业价值回归。24年黄酒上市公司收入/扣非净利分别同比 +10.0%/+27.7%，我们认为随着产品结构升级与提价，板块盈利有望进一步提振。其中古越龙山国酿系列延续快速增长，25年发力咖啡黄酒、无高低等年轻化新品，拓展糯米威士忌、黄啤等品类，产 品矩阵持续完善；渠道端强化抖音、小红书等新兴渠道，优化电商价格管控机制。会稽山坚持“高端化、年轻化、全国化”战略，一日一熏、兰亭销售表现亮眼，25年计划推出柠檬、荔枝等果味系列 公司线上渠道收入延续高增；营销团队持续完善，24年销售人员/经销商分别同比+34.2%/+22.2%。金枫酒业持续推进降本增效，盈利能力环比改善，25年将进一步优化绩效考核，推动新零售渠道发展。 风险提示：行业竞争加剧，结构升级不及预期，食品安全问题。 评级：增持 目录 1.行业整体需求承压，头部酒企表现亮眼3 1.1黄酒历史源远流长，龙头酒企表现优于行业3 1.2行业集中度持续提升，存量市场竞争激烈4 1.3长三角地区优势显著，全国市场潜力充足5 1.4产品结构发力升级，线上渠道高速增长6 2.产业政策持续加码，黄酒培育持续深化7 3.改革蓄力积极突围，龙头盈利持续改善8 3.1古越龙山：高端化战略持续推进，产品矩阵不断拓宽8 3.2会稽山：产品渠道持续优化，结构升级势能强劲9 3.3金枫酒业：海派黄酒开创者，盈利能力持续改善11 4.风险提示12 1.行业整体需求承压，头部酒企表现亮眼 1.1黄酒历史源远流长，龙头酒企表现优于行业 世界三大发酵酒之一，黄酒营养价值较高。黄酒为世界三大发酵酒之一，为我国特有酒类，酒精含量多为8%-17%，具备高营养、低粮耗特点，富含氨基酸、蛋白质、维生素等，其蛋白质含量为酒中之最。根据地域不同可分为 绍派、海派、苏派、鲁派、闽派、徽派等；按甜度不同可分为甜型酒、半甜型酒、半干型酒、干型酒。 黄酒历史源远流长，曾为大众主流用酒之一。黄酒为中国最早发明的发酵酒，由先秦时期的米酒雏形发展而来，唐宋时期进一步发展改良，明清时期黄酒已成为大众主流酒类。19世纪末20世纪初由于粮 食短缺、物资匮乏，高粱等非主粮酿造的白酒逐步普及，取代黄酒主导地位。 2009年兴起收购浪潮，产业集中度提升。古越龙山2009年收购女儿红95%股权；会稽山2006-2009年分三次收购嘉善黄酒，2016-17年收购乌毡帽酒业、唐宋酒业，2017年收购塔牌部分股权；金枫酒业2013-15年陆续收购绍兴白塔、无锡振太酒业。 近年来黄酒推进高端化、年轻化转型升级。头部酒企坚持高端化战略，着力提升产品主流价格带，古越龙山推出“国酿1959”、“青花醉”高端系列；会稽山推出“兰亭”系列产品，定位高端宴请场景。 此外，头部酒企创新推出果味黄酒、气泡黄酒等更受年轻人喜爱的产品，进一步开拓年轻消费市场。25年青岛啤酒收购山东即墨黄酒，有望实现渠道、组织赋能。 黄酒行业整体需求承压。受累于品类局限性、消费群体老化与消费区域集中等因素，行业整体需求承压。2023年黄酒生产企业销售收入同比+2.1%至210亿元，约占国内酒业总收入的2.0%，产量同比+3.2%至190万千 升，约占酒业总产量的3.1%，利润总额同比+8.5%至19.5亿元，约占酒业总利润的0.7%。其中规模以上企业收入同比-15.9%至85.47亿元，2018-23年CAGR为-12.6%；2023年利润总额达15.58亿元，2018-23年CAGR为-2.0%。 头部酒企表现优于行业，板块盈利端持续改善。近年来黄酒行业上市公司量价齐升，2022-24年黄酒收入CAGR达9.0%（其中量/价CAGR分别为3.2%/5.6%）。其中古越龙山/会稽山收入CAGR达10.5%/14.6%。2024年 黄酒上市公司收入同比+10.0%至41.46亿元，归母净利/扣非归母净利分别同比-39.0%/+27.7%至4.08/3.74亿元，主因上年同期非经常性收益较高拖累。板块盈利端持续改善，24年/25Q1扣非净利率同比+1.25pct/+0.68pct至9.0%/13.1%。 表1：黄酒类型划分（分含糖量） 类别区别代表产品 干型酒中含糖量少，发酵完全，总含糖量在15g/L以下，口味干洌清爽微苦，因 旧时装酒坛壁外涂刷朱红色漆得名“元红” 半干型酒中糖分还未全部发酵，含糖量在15.1-40g/L，又称“加饭酒”，口感醇香 有回甘 半甜型酒中的糖分较多，含糖量在40.1-100g/L，口感甘甜醇厚，工艺采用陈年元 红酒代水酿造，又称“善酿” 甜型含糖量在100g/L以上，制酒时加入酒精含量为“40-50%”的糟烧酒，而保持较高的糖分残量。因酒糟色如白雪，又称“香雪” 数据来源：塔牌微信公众号，京东，国泰海通证券研究 塔牌元红、会稽山干纯18 石库门锦绣、和酒金色年华、古越龙山中央库藏、国酿1959 塔牌琉觞、古越龙山清醇三年、古越龙山青瓷八年 塔牌香雪 图1：黄酒行业整体需求承压图2：规模以上黄酒企业利润总额情况 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 营业收入（亿元，左轴）YoY（右轴）净利润（亿元，左轴）YoY（右轴） 数据来源：古越龙山18-23年年报，国泰海通证券研究图3：黄酒上市公司收入及同比增速 数据来源：古越龙山18-23年年报，国泰海通证券研究图4：黄酒上市公司扣非净利润及同比增速 45 20.0% 4.0 50.0% 40 15.0% 3.5 40.0% 35 10.0% 3.0 30.0% 30 5.0% 2.5 20.0% 2520 0.0%-5.0% 2.0 10.0%0.0% 15 -10.0% 1.5 -10.0% 10 -15.0% 1.0 -20.0% 5 -20.0% 0.5 -30.0% 0 -25.0% 0.0 -40.0% 20192020202120222023202425Q120192020202120222023202425Q1 收入（亿元）YoY扣非归母净利润（亿元）YoY 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2行业集中度持续提升，存量市场竞争激烈 行业集中度持续提升，市场竞争激烈。2023年行业CR3为42.8%，龙头公司古越龙山/会稽山/金枫酒业市占率分别为20.2%/16.1%/6.6%（以规上企业销售收入计算）。其中古越龙山/会稽山近年来市占率持续提升，2020-23年分别提升11pct/8pct。目前存量市场竞争激烈，外埠市场持续培育扩张。 图5：黄酒行业竞争格局图6：近年来黄酒龙头市占率持续提升 古越龙山, 25.0% 20.2% 会稽 16 金枫酒业, 20.0% 20.2% 15.4% 16.1% 10.0% 7.0% 10.0% 11.9%11.9% 9.7% 6.7% 9.4% 8.1% 15.0% 其他,57.2% 山, .1% 10.0% 5.0% 6.6% 0.0% 2018 2019 2020 古越龙山 2021 会稽山 2022 2023 注：以规模以上黄酒企业销售收入计算数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：以规模以上黄酒企业销售收入计算数据来源：Wind，国泰海通证券研究 表2：黄酒行业主要企业情况对比 CAGR 古越龙山 浙江 1997 营业收入19.4亿元 古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖 9.3% 会稽山 浙江 1993 营业收入16.3亿元 会稽山纯正�年、会稽山1743、兰亭系列、一日一熏气泡黄酒 15.3% 塔牌 浙江 1995 销售收入7亿元（22年） 塔牌本酒、塔牌手工黄酒 - 金枫酒业 上海 1992 营业收入5.8亿元 和酒、金色年华、石库门、惠泉、锡山 -6.6% 沙洲优黄 江苏 1990 销售收入约10亿元（22年） 沙洲优黄、江南印象、吉星高照、太湖之星 - 咸亨酒业 浙江 1999 注册资本1570万元 咸亨老酒 - 公司名称地区成立时间规模主要产品22-24年收入 数据来源：各公司官网，各公司京东旗舰店，各公司公众号，天眼查，Wind，国泰海通证券研究 1.3长三角地区优势显著，全国市场潜力充足 黄酒生产、消费多集中于江浙沪等传统消费区域，22年浙江/上海/江苏市场规模分别为37/31/13亿元（占比分别为36%/31%/12%），目前长三角传统区域黄酒市场竞争激烈，头部酒企积极拓展外围市场，加强线下品鉴活动与广宣推广（根据云酒头条微信公众号）： 浙江市场：根据云酒头条、酒说微信公众号，浙江市场为全国最大黄酒市场，其产量占到我国黄酒产量的57.0%，22年省内黄酒市场规模达 37亿元。浙江省绍兴市作为我国黄酒的主要产地，销售额占全国黄酒产业的比重超1/4。浙江省内市场竞争激烈，本土品牌包括古越龙山、会稽山、塔牌、咸亨等，品牌集中度持续提升。 上海市场：根据云酒头条微信公众号，22年全市黄酒市场规模达31亿元，近年来上海市场竞争越发激烈。金枫酒业为海派黄酒开创者，产品色香味优于传统黄酒，18年