华夏金茂商业REIT价值分析：聚焦新兴城市，布局潜力商圈

股 票股票研究/2025.05.23 研 究聚焦新兴城市，布局潜力商圈房地产 ——华夏金茂商业REIT价值分析 涂力磊(分析师) 谢皓宇(分析师) 白淑媛(分析师) 021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号S0880525040101 S0880518010002 S0880518010004 本报告导读： 行 消费REITs政策端打通资产证券化路径、资金端追逐确定性收益、资产端沉淀核心区位价值，逆势上涨本质是政策红利释放与市场理性博弈的结果。 业 专投资要点： 题国内首批消费基础设施公募REITs之一，于2024年3月12日在上研海证券交易所上市。华夏金茂商业REIT（基金代码：508017），基究金募集总额10.68亿元（单价2.670元/份），战略投资者占比75.48% （其中中国金茂关联方占62.80%），网下和公众投资者分别占 17.16%和7.36%。2024年，2024年和2025年1季度年化现金流分派率分别为4.78%、4.41%。 长沙新兴商圈凭借规划红利和消费外溢持续扩容,其中梅溪湖商圈表现尤为突出。未来三年，长沙市将以建设“国际消费中心城市”为目标，积极打造“消费友好型城市”。长沙传统核心商圈以�一商 圈为首。首层租金高达600-1,050元/月/平方米，但部分老旧项目面临设施老化问题，出租率在85%-99%之间波动。新兴商圈中，梅溪 研 证湖商圈表现尤为突出，经过十余年发展已跃升为城市商业新中心。券首层租金200-330元/月/平方米，空置率低至3%-8%（全市最低）。市府商圈因高端消费群体聚集，租金达230-400元/月/平方米，出租 率90%-96%。相比之下，远郊的大托、望城商圈受区位限制，租金究和出租率均处低位（150-210元/月/平方米，80%-85%出租率）。报长沙览秀城为梅溪湖商圈出租率最高的商业物业，展现强劲运营韧告性和稳定增长潜力。作为金茂商业体系内运营成熟的标杆购物中心 项目定位“一站式品质潮流购物公园”，聚焦26-40岁家庭及青中年 客群，覆盖周边58.78万居民、18万高端产业人群及7万教育群体年均客流量超千万人次。竞品对比中，长沙览秀城以98%出租率居区域首位，高于步步高梅溪新天地（96%）、华润欢乐颂Outlets（约90%）等竞品。商场首层租金167元/月/平低于周边竞品（200-300元/月/平）。依托金茂大会员体系实现跨业态流量整合以及通过品牌调改（引入优衣库、海底捞等），2020-2025年主力店和专门店租金单价分别由27.5、118.7元/月/平提升至34.2、156.8元/月/平，出租率从85.8%持续攀升至98.8%。 华夏金茂商业REIT估值处于行业中等偏低水平，其底层资产的高出租率、稳定现金流及运营优化潜力支撑长期价值。截至2025年5月16日，从估值层面上来看，华夏金茂商业REIT的P/FFO为25.98 倍，略高于华安百联（25.57倍）和中金印力（25.79倍），接近行业均值（26.55倍），反映市场对其运营现金流定价相对中性；其P/NAV为1.34倍，低于均值（1.45倍），存在一定折价空间。底层资产长沙金茂览秀城出租率稳定在98%以上，2025年1季度年化现金分派率为4.41%，未来扩募成为新增长点。 风险提示：梅溪湖商圈竞品（如步步高梅溪新天地）可能分流客流 评级：增持 目录 1.基金情况介绍3 1.1.基金管理人3 1.2.原始权益人3 1.3.基金交易结构4 1.4.基金发行情况5 2.基础设施项目所在行业情况5 2.1.行业监管与政策5 2.2.标的资产所在城市及区域市场分析6 2.3.市场展望及未来供应8 3.基础设施项目基本情况9 3.1.经营模式10 3.2.运营策略10 3.3.竞品分析11 3.4.经营情况12 4.基础设施项目估值情况13 5.募集资金投向和未来扩募潜力14 6.风险提示16 1.基金情况介绍 华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金（基金简称：华夏金茂商业REIT，交易代码：508017）是由华夏基金管理有限公司管理的一只封闭式基础设施证券投资基金。该基金于2024年1月31日正式成立，并于2024 年3月12日在上海证券交易所上市交易。 1.1.基金管理人 华夏金茂商业REIT基金管理人系华夏基金管理有限公司，华夏基金成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。总部设在北京，并在全国多个城市设有分公司和子公司。华夏基金拥有多年丰富的基础设施与不动产领域投资研究和投后管理经验，并已设置独立的基础设施基金业务主办部门，即基础设施与不动产业务部。基础设施与不动产业务部已配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基 础设施投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验，覆盖交通基础设施、园区基础设施、保障性租赁住房、消费基础设施、仓储物流基础设施、能源及市政基础设施等领域。 1.2.原始权益人 华夏金茂商业REIT原始权益人为上海兴秀茂商业管理有限公司，上海兴秀茂的控股股东为上海金茂投资管理集团有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 上海金茂投资管理集团有限公司是中国金茂在境内重要的房地产开发业务投资平台之一，中国金茂是世界�百强企业中国中化旗下八大核心板块之一城市运营板块的主要运营主体，公司在中国金茂体系内具有重要地位，在行业一直处于领先地位。 图1：原始权益人股权结构图 数据来源：华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金招募说明书更新（2025年1 月27日公告） 上海兴秀茂将持续装入中国金茂体系内的优质商业物业资产，并将作为中国金茂旗下的核心消费基础设施等商业物业重资产控股平台，长期持有优质的商业物业资产并参与我国的基础设施公募REITs试点。在完成对于长 沙览秀城资产重组后，上海兴秀茂通过子公司长沙秀茂间接持有长沙览秀城资产。此外，上海兴秀茂不持有房地产开发资质，并建立及实施有效的内部管理制度，上海兴秀茂的上述主营业务将与商品住宅有效隔离，保持独立性。 1.3.基金交易结构 基金合同生效后，基金首次发售募集资金在扣除基金层面预留费用后，全部用于认购由中信证券设立的中信证券-金茂购物中心1号资产支持专项计划的全部资产支持证券份额。通过这一交易，专项计划成立，基金成为资产支持证券的唯一持有人。 图2：基础设施基金整体架构示意图 数据来源：华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金招募说明书更新（2025年1月27日公告） 1.4.基金发行情况 本次基金的发售价格为2.670元/份，基金份额总额为4.00亿份，募集资金 总额为10.68亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。 表1：基金发售情况 投资者类型获配基金份额数量（万份）占募集总份额比例 战略投资者30192.0075.48% 原始权益人或其同一控制下的关联方 25120.00 62.80% 其他专业机构投资者 5072.00 12.68% 网下投资者 6865.60 17.16% 公众投资者 2942.40 7.36% 合计 40000.00 100.00% 数据来源：华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金基金合同生效公告，国泰海通证券研究 2.基础设施项目所在行业情况 基础设施项目所属行业为商业综合体管理服务行业。 2.1.行业监管与政策 商业地产具备地产、商业与投资三重特性，而购物中心是商业地产领域主要类型。近年来，国民经济快速发展、居民生活水平提高和消费观念的改变带动购物中心物业大量新建并投入使用。 我国在房地产调控与消费促进领域呈现双轨并行的政策导向：房地产方面，自2020年起通过“三条红线”融资监管、土地要素市场化改革、房地产贷款集中度管理（如个人住房贷款占比上限）等政策，严控房地产金融风险，抑制住宅用地过度扩张，并通过《防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》强化资金流向监管，同时持续推进房地产税立法健全地方税体系；消费领域则以商业基础设施为核心，政策重点从2021年绿色商场创建延伸至2023年基础设施REITs项目支持，明确优先支持城乡商业网点（百货商场、购物中心等）和社区商业项目证券化，同步推进县域商业体系建设，通过改造乡镇商贸中心、重点商街升级等举措提升消费承载力，形成从风 险防控到消费驱动的系统性政策框架，为基础设施投资和实体商业发展提供长效支撑。 表2：基础设施项目所在行业主要法律法规及政策 实施时间发布部门法律法规名称核心内容 2020年4月国务院 《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》 推进土地要素市场化配置。包括:建立健全城 乡统一的建设用地市场、深化产业用地市场化配置改革 2020年8月住建部、中国人民银行/明确了重点房地产企业资金监测和融资管理 规则,为开发商划下三条红线 2020年9月国务院《关于促进特色小镇规范健康 发展意见的通知》 《关于建立银行业金融机构房 严控特色小镇房地产化倾向,合理控制住宅用地所占比重 推进房地产税立法,健全地方税体系。实施房 2020年12月国务院中国人民银行、银保 监 地产贷款集中度管理制度的通知》 地产市场平稳健康发展长效机制房地产贷款 占比和个人住房贷款占比应满足确定的管理要求,不得高于确定的贷款占比上限 2021年2月商务部办公厅《关于做好2021年绿色商场创 建工作的通知》 《中华人民共和国国民经济和 加强政策支持,确保取得实效;完善工作方案,加强创建管理加强成效分析,做好总结宣传 推进房地产税立法,健全地方税体系。实施房 2021年3月国务院 2021年3月银保监会、住房和城乡建设 部、中国人民银行 2022年4月国务院 2023年3月国家发改委 2023年7月国务院 社会发展第十四个�年规划和 2035年远景目标纲要》 《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》 《国务院办公厅关于进--步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》 《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》 《国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知》 地产市场平稳健康发展长效机制 防止经营用途贷款违规流入房地产领域,更好地支持实体经济的发展 加快推进国际消费中心城市培育建设。积极建设--批区域消费中心,改善基础设施和服务环境,提升流通循环效率和消费承载力 优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目,保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs 加强县域商业体系建设,建设改造一批乡镇商贸中心、集贸市场、农村新型便民商店,推动重点商贸街巷改造升级 数据来源：华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金招募说明书更新（2025年1月27日公告） 2.2.标的资产所在城市及区域市场分析 未来三年，长沙市将以建设“国际消费中心城市”为目标，积极打造“消费友好型城市”，依托“三圈四带”分层战略（�一核心商圈对标国际消费地标，梅溪湖、洋湖等新兴商圈瞄准区域消费枢纽，高铁会展商圈定位枢纽型消费门户），精准承接粤港澳大湾区、长江经济带的消费溢出效应，加速消费市场结构性升级。通过十大行动重点发力银发经济、新能源汽车、以旧换新及首店经济，提出打造“年轻力”与“烟火气”共融、人员流量与经济增量共促、国际化友好与家门口便利兼顾、长沙消费特色鲜明的国家消费中心城市，争取2025年社会消费品零售总额增长6%以上。 长沙市优质商业主要分布在�一核心商圈、东塘、溁湾镇、火车站、芙蓉北等传统商圈，以及市府、滨江、梅溪湖、洋湖、红星、武广、星沙、万家丽、大托、望城等新兴商圈。 图3：长沙市零售商圈主要分布 数据来源：华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金招募说明书更新（2025年1 月27日公告） 核心商圈中�一商圈租金情况处于绝对高位，首层使用面积平均租金可至600-1,050元/