证券研究报告 固定收益专题 华夏中国交建REIT投资价值分析 ——REITs专题报告二 [Table_Summary]  主要观点 华夏中国交建REIT产品运作模式：交易结构共有两层架构，分别为专项计划和基础设施基金。基金管理人为华夏基金；计划管理人为中信证券。项目运营管理机构为中交投资和中交投资湖北运营公司。产品存续期为自基金合同生效之日起40年。基金拟初始投资基础设施项目为武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施。项目公司的主要营业收入包含通行费收入，服务区经营权承包费收入和收费站灯箱广告位租赁收入。 华夏中国交建REIT项目优势：区域经济发达。项目底层资产嘉通高速连接长江经济带、辐射粤港澳大湾区，是重要的南北交通枢纽。项目沿线产业集群丰富，货运口岸众多，对物流、交通需求旺盛，产业集群的发展及武汉新港带来的转陆路运输需求，保证了本项目交通量持续增长。项目相比周边路网及其他运输方式，具有比较优势强，竞争强度小等特点。 华夏中国交建REIT通过DCF方法获得估值为95.72亿元。本报告借助武深高速嘉鱼至通城段收费收入预测估计出2023-2046年的可供分配金额，根据折现率、预测收入等参数，计算出华夏中国交建REIT通过DCF方法获得估值为95.72亿元。华夏中国交建REIT内部收益率IRR达6.61%，稍高于另外三只公路REITS，越秀、广河、沪杭甬IRR分别为6.12%、6.55%、5.84%。  投资建议 自第一批公募REITS上市以来，后续REITS上市节奏明显放缓，新上市REITS具有稀缺性。华夏中国交建REIT拥有优质交通基础设施资产-嘉通高速。该高速所处区域经济发展较快且潜力较大；沿线产业集群丰富，货运口岸众多，对物流、交通需求旺盛；相比周边路网及其他运输方式，具有比较优势强，竞争强度小等特点。相比其他类型REITS，高速公路REITS稳定价格和客源使得收入具有可持续性和韧性。财务分析表明，华夏中国交建REIT项目财务稳健，成本费用管控得当，毛利率水平较高。估值层面，基于募资规模的IRR达6.61%，稍高于其他高速公路REITS上市时基于募资规模的IRR。  风险提示 宏观经济下行风险；流动性风险；政策风险；基金提前终止风险；其他未尽风险 [Table_Industry] 日期: 2022年04月07日 [Table_Author] 分析师: 郑嘉伟 Tel: E-mail: zhengjiawei@shzq.com SAC编号: S0870521110001 分析师: 廖旦 Tel: E-mail: liaodan@shzq.com SAC编号: S0870521110003 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《数字化转型下银行转债投资策略》 ——2022年03月30日 《深耕川渝都市圈，营收多点开花》 ——2022年03月08日 《CG领域专业提供商，数字基建受益标的》 ——2022年03月08日 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 华夏中国交建REIT基本概况 ..................................................... 4 1.1 产品运作模式分析 ............................................................ 4 1.2 项目运营管理人：中交投资 .............................................. 4 1.3 底层基础设施项目分析 ..................................................... 6 2 华夏中国交建REIT项目优势 ..................................................... 7 2.1 区域经济发达.................................................................... 7 2.2 产业集群丰富.................................................................... 8 2.3 收入韧性较强.................................................................... 9 2.4 项目比较优势强 ................................................................ 9 3 华夏中国交建REIT项目财务状况分析 .................................... 11 3.1 收入端：规模与结构稳定 ............................................... 11 3.2 成本费用端：成本稳定，毛利率水平高 ......................... 12 4 华夏中国交建REIT估值及可比分析 ........................................ 13 4.1 基础设施项目现金流测算分析 ........................................ 13 4.2 DCF估值 ........................................................................ 15 4.3 可比REITs估值比较 ...................................................... 17 5 投资建议 ................................................................................... 20 6 风险提示 ................................................................................... 20 图 图 1 华夏中国交建REIT 结构图 ............................................. 4 图 2 中交投资股权结构图 ....................................................... 5 图 3 中交投资按板块分类主营业务收入情况（单位：万元） 6 图4嘉通高速项目 2016-2021 年车流量变动情况 ................. 6 图5嘉通高速分业务营业收入（单位：万元） ...................... 6 图 6湖北省历年主要社会经济指标 ........................................ 8 图 7武汉市历年主要社会经济指标 ........................................ 8 图 8 嘉通高速区位示意图 ....................................................... 9 图 9 2016~2020年武深高速与京港澳高速行车量占比（武汉南-赤壁西枢纽段） ........................................................ 10 图 10 2016~2020年武深高速与京港澳高速行车量占比（赤壁西枢纽-鄂湘界段） .................................................... 10 图 11 2018-2021年9月项目营业成本与毛利率 单位（万元、%） ........................................................................ 12 图 12 2018-2023项目利息费用支出情况（单位：万元）； . 13 表 表1 底层基础设施项目基本情况 ........................................... 7 表2 项目收入预测 单位（万元） ........................................ 11 表3 项目费用情况 单位（万元） ......................................... 13 表4 武深高速嘉鱼至通城段各特征年份交通量预测结果 ..... 15 eWhUlXeWcZjZhYbWjY7NdN6MsQmMnPsQjMqQtPeRpPsN8OmNqONZmRtMvPnNvN固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 3 表5 武深高速嘉鱼至通城段各特征年份车型比例预测（绝对数） ............................................................................... 15 表6武深高速嘉鱼至通城段收费收入预测结果（万元） ..... 15 表7 DCF假设及估值对比 .................................................... 17 表8公路REITS主要指标对比 ............................................ 18 表9高速REITS预测车流量对比......................................... 19 表10华夏中国交建REIT横向比较 ..................................... 20 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 4 1 华夏中国交建REIT基本概况 1.1 产品运作模式分析 华夏中国交建REIT交易结构共有两层架构，分别为专项计划和基础设施基金。交易完成后，计划管理人（代表专项计划）将持有项目公司 100%的股权以及享有对项目公司的相应债权，基金管理人（代表基础设施基金）持有专项计划全部份额。 图 1 华夏中国交建REIT 结构图 资料来源：招募说明书，上海证券研究所 华夏中国交建REIT基金管理人为华夏基金；计划管理人为中信证券。项目运营管理机构为中交投资和中交投资湖北运营公司。产品存续期为自基金合同生效之日起40年。而根据基础设施项目的《武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许权协议》，特许经营权剩余期限约为 24 年，特许经营权到期后政府有权无偿收回。在后续未成功扩募的情况下，存在基金提前终止风险。 1.2 项目运营管理人：中交投资 中交投资于 2007 年 4 月 28 日设立，为中国交通建设股份有限公司（以下简称中国交建）独资设立的重要投资平台。中国交建是全球领先特大型基础设施综合服务商，主要从事交通基础设施投资建设运营、装备制造、房地产及城市综合开发等，为客户提供投资融资、咨询规划、设计建造、管理运营等一揽子解决方案和一体化服务。 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 5 图 2 中交投资股权结构图 资料来源：招募说明书，上海证券研究所 中交投资主要从事境内外交通、市政、环保、造地工程等基础设施业务，依托中国交建在基础设施领域的优势，公司较早投身于高速公路项目投资、建设、运营，采取BT、BOT/BOO、BOT+EPC、股