- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 分析师 SAC执业编号：S1130521110001 （8621）60753902 tianlulu＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 优质高速公路类项目，配售比例创历史新低 基本结论 2022年3月下旬，本年度首单公募REITs产品——华夏中国交建REIT正式获批发行。该REIT是目前公募REITs市场上规模最大的产品，所属行业类型为高速公路类。华夏中国交建REIT作为特许经营权类REIT，相较产权类REITs的增值空间较小，但稳定性较强，存续期内能提供较高的派息率，建议投资者以长期配臵视角积极参与，分享优质基础设施项目的稳定发展红利。  基础设施项目基本面优势显著 华夏中国交建REIT底层基础设施项目为武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施（简称“嘉通高速”），项目公路全长90.975公里，共设立5个收费站、40条收费车道。嘉通高速所属的武深高速是京港澳南北交通大动脉的重要组成部分，在区位优越性、沿线产业丰富度及路网结构稳定性方面具备优势；同时与可比竞品“京港澳高速”相比，在里程和行车体验方面具备竞争优势，一定程度奠定了该项目未来交通量增长的基础。此外，与华夏基金管理的另一只高速公路类REIT（华夏越秀REIT）对比来看，二者在项目功能定位、投资及扩募范围和运营管理机构三方面存在差异，现阶段无竞争关系和利益冲突情形。  经营业绩呈现较强的增长韧性 嘉通高速日常运营过程中产生的收入主要源于三类业务，分别为通行费收入、服务区经营权承包费收入及收费站灯箱广告位出租收入，其中通行费收入占营收比重较高，占比稳定在90%以上。2018年底后，武深高速湖北段全线贯通使得嘉通高速2019年营收大幅增长，2020年受疫情影响，营收下滑19.14%至36,627.22万元；2021年1-9月实现营收38,570.79万元，较2019年同期的复合年均增长率约为9%，体现了基础设施项目较强的增长韧性。财务状况方面，项目期间费用占营收比重较高，主要原因在于项目公司银行借款金额较大，导致利息支出较多。随着嘉通高速路网逐渐成熟，营收实现较快增长，期间费用占营收的比例也随之降低。  一级市场认购热情高涨 华夏中国交建REIT目前已完成募集工作，从发售公告来看，报价区间为8.5790元/份-10.0670元/份，最终确定认购价格为9.399元/份；配售比例方面，网下投资者有效认购申请确认比例为2.69%，公众发售部分的配售比例仅为0.84%，创历史新低。持有人结构方面，战略投资者份额占比为75.00%，其中原始权益人占比20.00%，其他专业机构投资者占比55.00%，网下投资者占比17.50%，公众投资者占比7.50%，相比其他已上市的REITs而言，华夏中国交建REIT战略投资者中的其他专业机构份额占比相对较高。从数量来看，华夏中国交建REIT配售对象数量合计为183个，除了战略投资方外，机构自营投资账户及私募基金积极参与网下认购；从获配份额来看，战略投资方、机构自营投资账户及保险资金投资账户的获配份额位居前列。  2022、2023年预计现金分派率分别为4.71%、4.83% 经测算，华夏中国交建REIT存续期内全周期内部收益率（IRR）为5.62%；现金分派率方面，招募书中预计2022 年度和2023 年度的年化分派率分别为4.71%和4.83%；若以REIT的实际发售价9.399元/份计算， 2022年和2023年的年化分派率分别为4.29%、4.41%，相比其他高速公路类产品较低。 风险提示：1）政策调整风险；2）试点项目运营不及预期；3)疫情反复影响项目经营；4）二级市场流动性不足；5）估值波动超预期；6）基金治理风险等。 2022年4月20日 华夏中国交建REIT产品分析报告 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 华夏中国交建REIT产品分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：基础设施项目基本面分析 2022年3月下旬，本年度首单公募REITs产品——华夏中国交建REIT正式获批发行。该REIT是目前公募REITs市场上规模最大的产品，其所属行业类型为高速公路类，底层项目为武深高速嘉鱼至通城段，其原始权益人为中交投资有限公司，是中国交通建设股份有限公司（简称“中国交建”）旗下的全资子公司，而中国交建是我国少数几家具有全国性路产布局的企业之一。根据基金合同约定，华夏中国交建REIT将优先投资于以中国交建或其关联方拥有、推荐的优质收费公路基础设施项目为投资标的的资产支持专项计划，为本产品后续扩募提供了项目来源。 图表1：华夏中国交建REIT产品概况 来源：产品招募说明书，国金证券研究所 注：项目评估基准日为2021年9月30日 我国公募REITs需要将80%以上的资产投资于所持有的底层基础设施资产支持专项计划，因此在针对REITs的分析中，底层项目基本面较为关键，下文将重点介绍华夏中国交建REIT持有项目情况，并结合同一管理人所管的华夏越秀高速REIT进一步对比分析。 1.1 底层项目概况 华夏中国交建REIT底层基础设施项目为武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施（下文简称“嘉通高速”），项目公路全长90.975公里，共设立5个收费站、40条收费车道。项目收入来源主要为车辆通行费收入、服务区经营权承包费收入以及收费站灯箱广告位出租收入，其中通行费收入占项目营收的比例稳定在90%以上。特许经营权期限方面，本项目收费期限为30年，南段和北段分别于2046年2月5日、2046年8月27日到期，期满后由项目公司将嘉通高速项目无偿移交至咸宁市政府。 基金扩位场内简称华夏中国交建REIT基金管理人华夏基金ABS管理人中信证券原始权益人中交投资有限公司项目运营管理机构中交投资（湖北）运营管理有限公司底层资产武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施基金存续期40年基础设施项目估值98.32亿元基金募集规模93.99亿元托管费基金净资产*0.01%认购费（1）固定管理费/年：基金净资产*0.1%（2）浮动管理费/年：基础设施资产净收入*6%管理费产品概览M <500万 0.40%M ≥500万 1000元/笔 华夏中国交建REIT产品分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：华夏中国交建REIT基础设施项目情况 来源：产品招募说明书，国金证券研究所  项目自身优势 嘉通高速所属的武深高速串联了京津冀地区、中原城市群、长江经济带、粤港澳大湾区，是京港澳南北交通大动脉的重要组成部分，在国家高速公路路网中的区位优势显著，一定程度奠定了该项目未来交通量增长的基础。具体来看，目标基础设施项目有以下三点优势： 区位优越性方面，嘉通高速位于京港澳南北交通大动脉和长江黄金水道的交汇处，是湖北省长江经济带南向辐射粤港澳大湾区的重要交通要道和经济走廊，联通了武汉经济圈、长株潭经济圈及粤港澳大湾区三大城市群，沿线人口众多、经济发达，路网通行需求旺盛。此外，嘉通高速是武汉新港疏港公路网中的重要纵路之一，促进了武汉新港货物向南北内陆地区运输，在经济内循环的大背景下，经济和物流的增长潜力较大。 沿线产业方面，该项目沿线产业集群丰富，货运口岸众多，对物流、交通的需求较为旺盛。项目起点咸宁市位于光谷科技创新大走廊的南端，以武汉市东湖高新区为核心承载区，是湖北省高质量发展引领区。沿线聚集了南玻、华润、际华、立邦、奥瑞金等一批国内外500强企业，相关集疏运需求为项目交通量增长的持续性提供了保障。 路网结构稳定性方面，受地形限制，嘉通高速所处的京港澳湖北南段通道狭窄，通道内山脉、湖泊、河流、自然保护区众多，目前已经有嘉通高速、京港澳高速两条道路，周边新建高速公路的难度较大，并且根据相应交通规划，至2035年，本项目周围无新增竞争性高速出现。因此未来路网中新增竞争性道路的可能性较小，较为稳定的路网结构支持了项目交通量的稳步增长。  项目竞争优势 从高速路段的功能定位来看，河南、鄂北地区通往湖南方向现阶段仅有武深高速和京港澳高速两条通道，因此在本项目区域内可比竞品高速公路主要为京港澳高速。 从下图可以看到，武深高速与京港澳高速在金水和赤壁枢纽间呈“D”型交叉。在这一“D”型通道内，武深高速具有两方面优势：里程方面，较京港澳高速短20公里，行车时间节约20分钟，使得占交通量主要组成部分的5类货车和6类货车单程节省综合通行成本合计约18元和28元；行车体验方面，由于较京港澳高速多两个车道，故行车体验相对较好。从本项目来看，与京港澳高速有重叠关系的主要为嘉通高速北段，截至2020年底，北段通行量占该区段总车流量的65.4%，且相比往年，这一占比有上升趋势，因此可预计京港澳高速未来对嘉通高速北段的竞争压力较小；而嘉通高速南段延伸方向为深圳，与京港澳高速延伸方向有所差异，重叠效应较小。基于上述分析，可以认为华夏中国交建REIT的基础设施项目整体上具备一定竞争优势。 项目名称项目公司收入来源资产估值98.32亿元武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施湖北中交嘉通高速公路发展有限公司车辆通行费收入、服务区经营权承包费收入，收费站灯箱广告位出租收入嘉通高速项目公路主线全长90.975 公里，设互通式立交8 处，其中，枢纽互通3 座（嘉鱼、赤壁西、通城西），一般互通5 处（嘉鱼东、嘉鱼南、车埠、茶庵岭、崇阳西）；设匝道收费站5 处、服务区2 处、停车区2 处、管理分中心1 处、养护工区2 处；嘉鱼连接线长5.04公里，崇阳连接线长4.7 公里建设内容和规模底层项目概况项目所在地嘉通高速项目为南北走向，起于湖北省咸宁市嘉鱼县新街镇三畈村， 对接武汉至深圳高速公路嘉鱼北段，止于湖北省咸宁市通城县大坪乡达凤村，对接通城至界上高速公路特许经营权期限南段：2016年2月6日开通，收费截止日期为 2046 年 2 月 5 日北段：2016年8月28日开通，收费截止日期为 2046 年 8 月 27 日 华夏中国交建REIT产品分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：武深高速嘉通段及其相邻路段示意图 来源：产品招募说明书，国金证券研究所 1.2 与华夏越秀REIT所持项目的对比分析 由华夏基金管理的另一只高速公路类REIT——华夏越秀REIT已于2021年12月发行上市，为了明确这两只REITs在基础设施项目方面的差异以及是否可能存在利益冲突的情形，我们重点对其底层项目进行对比分析。结合高速公路的行业特性，在分析该类REITs时，地段、车道数、收费里程、车流量及特许经营权期限是需要重点关注的要素。从华夏中国交建REIT与华夏越秀REIT的底层项目对比情况来看，二者所处地段不同，收费里程及特许经营权期限也有所差异。 图表4：高速公路类REITs重点分析要素 图表5：华夏交建REIT&华夏越秀REIT重点要素对比 来源：国金证券研究所 来源：产品招募说明书，国金证券研究所 注：车流量方面，华夏中国交建REIT截止2021年末，华夏越秀高速REIT截止2021年上半年末 具体来看，两只REITs在项目功能定位、投资及扩募范围和运营管理机构三方面存在差异： 基金简称收费里程车流量汉孝高速公路主线路和机场北连接线地段华夏中国交建REIT双向四车道、六车道均有双向四车道、六车道均有车道数特许经营权期限华夏越秀高速REIT约36公里全线日均24,551辆2036年12月9日到期武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段90.975公里全线日均24,094辆南段和北段分别于2046年2月5日、2046年8月27日到期 华夏中国交建REIT产品分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 项目功能定位方面，两只REITs持有的高速公路分别位于湖北省的两个不同方位，其中，华夏越秀REI