结构化融资再观察：城投ABS市场回顾与前瞻（政策篇）

东吴证券研究所1/122025年06月03日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn《周观：交易主线缺位，债市难逃脱震荡行情（2025年第21期）》2025-06-02《建议转债配置维持稳健》2025-06-01 相关研究 内容目录1.探索起步阶段（2005-2013年）........................................................................................................42.转型扩容阶段（2014-2017年）........................................................................................................63.收缩调整阶段（2018-2020年）........................................................................................................74.转型升级阶段（2021年至今）.........................................................................................................85.风险提示............................................................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/12 图表目录图1：各阶段企业ABS发行量及城投ABS占比（单位：亿元；%）............................................9表1：信贷资产证券化（CLO）与企业资产证券化（ABS）的差异...............................................4表2：探索起步阶段政策总结...............................................................................................................5表3：转型扩容阶段政策总结...............................................................................................................7表4：收缩调整阶段政策总结...............................................................................................................8表5：转型升级阶段政策总结...............................................................................................................9表6：各阶段影响城投ABS市场发展的相关重点政策一览...........................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/12我国资产支持证券主要包括企业资产支持证券（ABS）、信贷资产证券化产品（CLO）、资产支持票据（ABN）三类。其中，企业资产支持证券（ABS）以企业非信贷类资产（如应收账款、融资租赁债权）为基础资产，主要在交易所市场发行交易，适合企业盘活存量资产；信贷资产证券化产品（CLO）以银行信贷资产（如贷款）为基础资产，多由金融机构发起，通过资产池分散风险，通常在银行间市场发行交易；资产支持票据（ABN）则以企业资产为基础，期限较短，一般在银行间市场发行交易，相对更注重短期融资需求。对于城投平台发行资产支持证券（ABS），通常要求其基础资产必须具备真实、合法、权属清晰、可产生稳定现金流等特点，禁止将不具备上述条件的资产进行证券化。在当前地方政府债务监管趋严、传统融资渠道收窄的形势下，城投平台面临着前所未有的融资挑战。而ABS凭借其盘活存量资产、创新融资模式的优势，正逐渐成为城投平台突破融资瓶颈的选择之一。通过将基础设施收费权、商业物业租金等稳定未来现金流进行证券化，城投平台不仅能够缓解短期资金压力、改善流动性，还能优化资产负债结构，提升资金使用效率。然而，在监管政策持续调整、市场环境复杂多变的背景下，城投ABS在发行过程中也面临着多方面的考验，如底层资产合规性、现金流稳定性以及投资者认可度等。本报告将从政策监管视角，深入剖析城投ABS的发展脉络，以史为鉴，为城投平台在“资产荒”环境中通过资产证券化产品进行融资提供思路。1.探索起步阶段（2005-2013年）2005年，人民银行、银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》《信贷资产证券化试点会计处理规定，标志资产证券化业务正式起步，但初期主要集中于大型金融机构，城投平台尚未被纳入发行主体，企业ABS尚未形成明确制度。该阶段主要聚焦于信贷资产证券化（CLO）的试点，虽未直接针对企业ABS，但在制度建设与市场认知方面均发挥重要作用。CLO的探索不仅推动了资产证券化基本框架的建立，也在一定程度上提升了投资者对证券化产品的理解和接受度，为后续企业ABS的发展创造了有利的市场环境和认知基础。表1：信贷资产证券化（CLO）与企业资产证券化（ABS）的差异信贷资产证券化（CLO）企业资产证券化（企业ABS）监管机构人民银行、银监会证监会发行市场银行间市场交易所市场基础资产银行贷款（如房贷、对公贷款）企业应收账款、收费权、租金等适用主体商业银行、政策性银行企业（含城投平台）数据来源：中国政府网，中国银行间市场交易商协会，东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所5/122006年，南京城建发行国内首单以污水处理收费权为基础资产的ABS，标志着城投企业ABS的初步尝试。然而，或由于市场认知不足、投资者对城投ABS的接受度一般，且并无相应的配套政策，致使其发行成本较高，与同期国开债相比高近90BP。2008年国际金融危机后，银监会收紧信贷ABS审批，ABS市场短暂停滞，在2009-2011年期间，基本无新增信贷ABS产品落地。直至2012年，证监会重启证券公司企业资产证券化试点，发布《证券公司资产证券化业务试点办法》，明确由证券公司担任计划管理人，同时将范围从金融机构扩展至非金融企业，尽管当时产品发行数量有限，但为后续城投ABS的规范化奠定了框架基础。2013年3月，证监会发行《证券公司资产证券化业务管理规定》，首次明确企业ABS的监管框架，允许以收益权、应收账款等作为基础资产，将城投平台的污水处理、供热、公交收费权等纳入可证券化资产范围，标志着企业ABS逐步从“灰色地带”走向制度化。但因监管仍未明确政府付费类项目的合规性，故城投ABS发行仍较谨慎，多为试点性质。从市场发展来看，城投ABS在起步阶段的发行规模相对较小。2005年至2013年，城投ABS的总发行规模不足百亿元，远低于同期城投标债的发行规模，且底层资产较为单一，主要集中在污水处理费、供热费等收费权，政府付费类项目则相对较少。而且，由于投资者对城投ABS的信用风险仍存疑虑，导致其市场接受度较低，发行时票面利率较高。总体而言，在这一阶段，城投平台参与资产支持证券业务仍处于萌芽阶段，整体市场规模较小，产品类型和底层资产均相对单一。部分地方城投企业通过与银行、信托等金融机构合作，尝试以应收账款、基础设施收费权等作为底层资产参与早期项目，为后续企业ABS业务积累了实务经验。尽管发行数量有限、交易结构简单，但该阶段为城投平台熟悉资产证券化工具、摸索融资可能性、完善资产经营机制提供了有效助力，也为企业ABS放开后的快速发展打下了认知基础、打开了初阶市场。表2：探索起步阶段政策总结时间段政策事件内容概述对城投ABS的意义2005年首次试点仅限信贷资产城投企业未纳入试点2008年叫停试点全球危机影响证券化渠道暂时关闭2012年企业ABS重启非金融企业纳入范围城投平台获得合规基础2013年交易所制度明确流通机制逐步建立为后续扩容打通市场路径数据来源：中国政府网，中国证监会，东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分2.转型扩容阶段（2014-2017年）2014年3月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）明确禁止地方政府以城投平台名义直接举借债务，要求“剥离融资平台公司政府融资职能”，要求债务必须通过市场化方式融资，避免隐性债务扩张。因此，城投平台以往采用的传统政信合作模式受限，倒逼其转向市场化融资模式，例如通过发行资产支持证券（ABS）、基础设施REITs等渠道融资。2014年12月，证监会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，正式确立企业ABS的监管路径，明确基础资产应符合未来可预期现金流、权属清晰、真实存在等标准，这一文件亦表明城投平台发行ABS开始步入制度化、常态化的阶段，为城投平台以企业身份参与ABS市场确立了基础。同期，上交所、深交所分别发布《资产支持证券挂牌条件确认指南》《资产支持证券业务指引》等配套制度，推动基础设施收费权、物业租金、应收账款等类型产品的标准化，明确ABS可采用备案制而非审批制，大幅提升发行效率。在政策支持下，城投平台通过ABS拓展融资渠道，市场参与度迅速提升，促使城投ABS发行规模快速扩容，城投ABS的发行量占当年企业ABS发行总量的比例于2014年再度突破两位数。此外，城投ABS的基础资产类型亦日益多样化，涵盖污水处理费、物业租金、市政停车费、棚改应收款等多种形式。与此同时，多地财政部门和国资委积极推动地方国有平台“盘活存量资产”，致使ABS逐渐成为城投平台的重要融资工具之一。此后，监管部门又陆续出台多项政策，意图强化ABS市场监管，规范城投平台融资行为。例如，财政部于2017年4月发布《关于规范地方政府举债融资行为的通知》（87号文）明确禁止地方政府以任何形式新增隐性债务，要求城投企业融资行为与政府信用脱钩，强调城投企业需通过市场化手段融资，其中ABS需以真实资产为基础。2017年6月财政部、证监会等联合发布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，文件进一步强化ABS业务的合规性要求，明确相关政策框架和操作条件。总体而言，在这一阶段，城投平台ABS进入制度化、规范化的发展轨道，市场规模得到快速增长，市场化程度亦显著提升。同时，城投ABS涉及的底层基础资产类型逐步多元化，涵盖基础设施收费权、物业租金、应收账款等，城投平台参与范畴不断拓宽。此外，备案制的推行大幅提高了发行效率，而公私合作（PPP）项目融入ABS框架后有效激活存量资产，进一步增强市场流动性。城投ABS市场整体逐步向着多元化、规范化和市场化的发展格局迈进，为城投平台在盘活存量资产的同时新增融资提供了有力支撑。 东吴证券研究所6/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分3.收缩调整阶段（2018-2020年）2018年4月，由中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，明确资产证券化业务的统一监管规则，强化基础资产合规