经营稳健，恢复性增长可期

2025年05月30日 公司点评 公买入/维持 司 研农夫山泉(09633) 究目标价:46.79 昨收盘:39.50 农夫山泉：经营稳健，恢复性增长可期 走势比较 40% 太22% 24/5/30 24/8/10 24/10/21 25/1/1 25/3/14 25/5/25 平4% 洋(14%) 证(32%) 券(50%) 股农夫山泉恒生指数 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)50.35/0 公总市值/流通(亿港元)1,988.69/0 事件：2024年公司实现总营收428.96亿元，同比+0.54%，实现归母净利润121.23亿元，同比+0.36%；2024H2实现总营收196.83亿元，同 比-8.7%，归母净利润58.83亿元，同比-6.7%。 包装水短期承压，茶饮料保持高增，成为保障公司业绩增长的强大引擎。分产品来看，2024年公司包装水/茶饮料/功能饮料/果汁分别实现收入159.5/167.5/49.3/40.9亿元，分别同比-21.3%/32.3%/0.6%/15.6%， 其中2024H2收入分别同比-24.4%/12.8%/-2.6%/6.6%，下半年包装水业务仍有较大幅度下滑，主因舆论事件影响持续，加上公司主动控制绿瓶纯净水库存水平，以保证红瓶天然水品牌调性。同时，茶饮料业务下半年增速有所放缓，主由2024年行业内部分品牌主动让价，价格竞争加剧所致。此外，果汁饮料延续稳健增长，预计主因产品迭代升级，同时水溶C100推新反馈较好，消费者对健康、天然果汁接受度逐步提升。 纯净水新品促销影响毛利率表现，但整体盈利水平保持稳定。2024年 公司毛利率同比-1.4pct至58.1%，其中2024H2毛利率同比-1.6pct至 57.3%，毛利率下滑与促销力度较大的绿瓶水占比提升，以及包装水业务下滑导致规模效应减弱有关。费用方面，2024年公司销售/管理费用率同 司 12个月内最高/最低价 证 (港元) 券相关研究报告 42.7/23.55 比-0.4/-0.5pct至21.4%/4.6%，其中2024H2分别同比-0.4/-0.4pct，公 司费用管控不断优化，费用率得到有效下降。分部盈利来看，2024年包装水/茶饮料经营利润率分别为31.2%/45.2%，分别同比-5.1/+0.8pct，其中2024H2经营利润率分别同比-6.1/+0.9pct，随东方树叶无糖茶销量 研<<农夫山泉：H1业绩符合预期，包装究水市场份额有望逐步回补>>--2024-报09-01 告 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：肖依琳 电话： E-MAIL：xiaoyl@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523100003 规模快速提升，规模效应体现明显，茶饮料经营利润率稳步上升。综上，2024年公司归母净利率为28.3%，同比去年基本持平，盈利水平保持稳定。 看好包装水份额逐步回升，茶饮料延续高质发展。展望2025年，预 计包装水实现恢复性增长，年初以来包装水表现良好，今年预计公司将加 大对1.5L、2L中大包装红瓶天然水的资源倾斜力度，保持全品类产品矩阵覆盖不同消费需求。公司正努力消除舆论事件影响，随包装水产品矩阵的逐步完善，包装水市场份额有望实现恢复。同时，预计公司仍以天然水品牌调性为先，适当减少对绿瓶纯净水的精力倾注。茶饮料方面，今年公司开启东方树叶开盖赢奖活动，兑奖数量超预期，面对行业竞争公司坚持以高品质定位拉开价值差距，预计公司将不以价格战形式换取短期销量增长，在品牌与品质的双重加持下，茶饮料业务有望延续超双位数的增长态势。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现收入483.9/544.9/608.3 亿元，同比增长13%/13%/12%，实现利润137.9/155.4/174.4亿元，同比 增长14%/13%/12%，对应PE为29/26/23X。我们按照2025年业绩给35倍PE，一年目标价为46.79港元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；市场需求疲软；新品拓展 不及预期；原材料成本上涨风险。 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 42896 48389 54492 60825 营业收入增长率(%) 1% 13% 13% 12% 归母净利（百万元） 12123 13786 15541 17435 净利润增长率(%) 0% 14% 13% 12% 摊薄每股收益（元） 1.08 1.23 1.38 1.55 市盈率（PE） 28.97 28.82 25.57 22.79 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 19,072 35,851 54,265 74,742 营业收入 42,896 48,389 54,492 60,825 现金 2,416 10,793 18,724 28,530 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 581 637 721 804 营业成本 17,980 20,064 22,480 24,978 存货 5,013 3,460 3,852 4,289 销售费用 9,173 10,162 11,443 12,773 其他 11,061 20,961 30,969 41,119 管理费用 1,962 1,936 2,180 2,433 非流动资产 34,088 34,088 34,088 34,088 研发费用 306 326 353 399 固定资产 21,083 21,083 21,083 21,083 财务费用 91 0 0 0 无形资产 214 214 214 214 除税前溢利 15,788 17,904 20,183 22,643 其他 12,791 12,791 12,791 12,791 所得税 3,665 4,118 4,642 5,208 资产总计 53,160 69,940 88,353 108,830 净利润 12,123 13,786 15,541 17,435 流动负债 19,985 22,896 25,687 28,647 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 3,625 4,150 4,645 5,151 归属母公司净利润 12,123 13,786 15,541 17,435 应付账款及票据 1,499 2,050 2,295 2,550 其他 14,860 16,697 18,747 20,946 EBIT 15,879 17,904 20,183 22,643 非流动负债 888 888 888 888 EBITDA 18,754 17,904 20,183 22,643 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 1.08 1.23 1.38 1.55 其他 888 888 888 888 负债合计 20,873 23,785 26,576 29,536 普通股股本 1,125 1,125 1,125 1,125 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 储备 31,160 45,028 60,651 78,167 成长能力 归属母公司股东权益 32,287 46,155 61,778 79,294 营业收入 0.54% 12.81% 12.61% 11.62% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 0.36% 13.71% 12.73% 12.18% 股东权益合计 32,287 46,155 61,778 79,294 获利能力 负债和股东权益 53,160 69,940 88,353 108,830 毛利率 58.08% 58.54% 58.75% 58.94% 销售净利率 28.26% 28.49% 28.52% 28.66% 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 37.55% 29.87% 25.16% 21.99% 经营活动现金流 11,022 16,092 15,105 16,858 ROIC 33.95% 27.40% 23.40% 20.65% 净利润 12,123 13,786 15,541 17,435 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率 39.26% 34.01% 30.08% 27.14% 折旧摊销 2,875 0 0 0 净负债比率 3.74% -14.39% -22.79% -29.48% 营运资金变动及其他 -3,976 2,306 -436 -576 流动比率 0.95 1.57 2.11 2.61 速动比率 0.70 1.41 1.96 2.46 投资活动现金流 -4,502 -8,321 -7,752 -7,639 营运能力 资本支出 -6,461 0 0 0 总资产周转率 0.84 0.79 0.69 0.62 其他投资 1,959 -8,321 -7,752 -7,639 应收账款周转率 76.03 79.41 80.24 79.80 应付账款周转率 11.00 11.31 10.35 10.31 筹资活动现金流 -8,062 524 496 505 每股指标（元） 借款增加 370 524 496 505 每股收益 1.08 1.23 1.38 1.55 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 0.98 1.43 1.34 1.50 已付股利 -8,435 0 0 0 每股净资产 2.87 4.10 5.49 7.05 其他 3 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -1,459 8,377 7,931 9,806 P/E 28.97 28.82 25.57 22.79 P/B 10.88 8.61 6.43 5.01 EV/EBITDA 18.79 21.82 18.99 16.51 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋证券股份有限公司 云南省昆明市盘龙区北京路926号同德广场写字楼31楼 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行