定价还是恐慌？商业房地产市场与气候变化

凯·弗罗斯特，艾伦·瑞安，本尼迪克特·谢德 工作论文系列 定价还是恐慌？商业地产市场与气候变化 3059号 免责声明：本论文不应被视为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。所表达的观点是作者的观点，并不一定反映欧洲中央银行（ECB）的观点。 摘要 本文提供了对欧元区商业地产市场气候风险定价的首个研究。我们特别关注风险定价随时间的变化，因为突然的市场转折可能会显著放大这些风险对金融稳定和宏观经济的影响。我们发现投资者对面临物理风险的建筑物施加了惩罚，并且这种惩罚在我们研究的2007-2023期间显著增加，特别是在面临气候变化相关风险的物业上。这种定价变化似乎是按秩序进行的，对高风险建筑市场的流动性没有影响。相比之下，尽管过渡风险的定价在研究期间也有所增加，但在我们样本的末尾，市场对过渡风险的反应似乎正通过市场流动性表现出来。这表明，更容易受到过渡风险影响的老旧建筑可能已经面临成为“搁浅资产”的风险。 关键词气候变化，商业地产，金融稳定 JEL代码R33,Q51,G2 非技术性摘要 本文首次研究了欧元区商业地产（CRE）市场的气候风险定价，重点关注其最大组成部分——办公市场 。我们研究了欧元区办公市场面临的气候风险敞口、投资者对这些风险定价随时间的演变，以及对市场流动性的影响。我们发现投资者对暴露于物理气候风险的建筑物应用了惩罚性定价，并且在我们研究的2007-2023期间这一惩罚性定价显著增加。这种调整似乎是有序进行的，并未对高风险建筑物的市场流动性造成扰乱。我们还发现，在我们研究的样本期内，转型风险的定价有所增加。然而，临近样本期末时 ，市场对转型风险的反应似乎正通过流动性表现出来，表明较旧的建筑物可能已经面临成为“搁浅资产”的风险。 气候变化对商业地产价格的可能影响，对直接金融稳定和宏观经济产生了一系列影响。商业地产价值的下降将对拥有这些资产的公司的韧性、基金的韧性和保险公司的韧性产生影响，进而对相关债务敞口的信用风险产生影响。当商业地产用作抵押品时，价值的下降将进一步增加贷方的损失风险，并减少借款人对信贷的获取，可能会放大气候事件对宏观经济的影响。然而，这种调整的时间和性质也将决定它对 实体经济和金融体系。现有关于气候变化和金融稳定的研究反复强调渐进式转型的成本较低，即政策制定者和市场逐渐适应气候变化的现实——例如，随着信息和数据的可用性而逐渐对风险进行定价。相比之下，市场在突然事件迫使它适应之前未能适应的突然、无序的转型可能会带来更具破坏性的后果。例如，由于不确定性导致市场流动性下降，或创造“搁浅资产”，投资者难以以任何价格出售。事实上，欧元区的气候压力测试始终发现突然、无序的转型会导致银行资本损失显著更高(ECB/ESRB,2020,2021a,2022). 近年来，一系列因素可能已促使市场参与者在对建筑物定价时日益重视气候风险。这些因素包括气候风险加剧及其意识的提高、通过改进的数据可用性促进定价、对保险缺口的担忧加剧——在转型风险的情况下——气候法规的加剧。然而，房地产市场长期未能正确定价风险，往往对更广泛的金融体系和实体经济产生重大影响（克莱森斯等人,2009;乔丹等人,2015),所以这种随时间变化的定价远非保证 。为了衡量对物理风险的敞口，我们使用FourTwentySeven的微观数据集，它 提供六种物理风险危害（火灾、热应激、水资源压力、海平面上升、地震和洪水）的风险评分。正如预期的那样，在整个欧元区，办公市场的风险暴露存在明显的异质性，南欧市场的风险暴露水平高于北欧 。然后，我们将这些数据与一个大型商业房地产交易数据集匹配，该数据集涵盖了2007年至2023年间的欧元区办公市场，并使用简单的特征回归研究物理风险在定价中的作用。我们的研究结果表明，投资者能够识别高风险建筑，并且确实对它们应用了折价。 我们接着研究价格随时间的变化，发现样本期初和期末之间罚金显著增加。跨不同风险类型的定价比较再次表明气候变化担忧是驱动因素。虽然投资者已经增加了与气候变化最相关的风险（如热应激和海平面上升）的折扣，但没有证据表明投资者增加了与气候变化关联较弱的风险（即地震风险）的折扣。 投资者对气候风险的担忧可能会影响敞口建筑的价格，也会影响其流动性，敞口资产有可能变得无法出售或“搁浅”。我们发现，我们样本中约有一-quarter的交易办公楼至少有一个较高的物理风险评分。在一个高风险建筑所有者越来越难以找到买家的情景下，我们预计在研究期间内这一比例会因销售时间延长或建筑物销售失败而下降。然而，高风险建筑在我们研究的期间内占交易的一个稳定份额。这一发现得到了一个考虑混杂因素的简单逻辑模型的证实。这表明，投资者在我们样本期间对气候风险的定价增加是相对有序的，并未对高风险建筑的流动性产生影响。房地产CRE市场也高度暴露于转型气候风险。房地产是一个重要 碳排放者-欧盟能源相关温室气体排放估计有三分之一来自建筑。这已在气候政策与房地产市场之间建立了直接和间接的联系。直接政策干预包括要求建筑达到一定的能效标准。间接地，企业碳信息披露法规鼓励企业更广泛地减少碳排放，并因此增加对节能办公空间的需求。如前所述，我们预计这将导致高能效办公室的溢价，并在我们所研究的时间段内不断加强，特别是在最后几年，因为企业逐渐适应了此类法规的可能性增大和严格性提高。 不幸的是，我们在交易数据集中没有关于建筑能效等级的建筑层面的数据。然而，我们确实使用建筑年龄和上次翻新以来的时间作为替代。描述性统计显示，在我们样本的最终几年，5年年龄截止点上下建筑的房价存在明显差异。我们再次使用隐含回归来解释混杂因素。我们发现，样本结束时年轻建筑的溢价显著高于开始时，在2007-2023年间，溢价增长了18个基点。 令我们惊讶的是，在我们的样本的末尾几年，我们没有看到保费有特别明显的增长。尽管在此期间气候立法加剧了，主要市场参与者也更加关注这一风险。我们最后的分析表明，投资者对转型风险的担忧现在可能正通过流动性渠道表现出来。通过应用一个类似的logit模型，我们发现市场活动自2018年起明显从老建筑转移。这表明，随着对气候政策敞口风险的担忧增加，老建筑的所有者可能确实难以找到买家 。这表明，转型风险产生的“搁浅资产”问题可能已经开始在欧元区商业房地产市场蔓延。综合来看，这些结果表明欧元区商业房地产市场对 气候风险。从政策角度来看，这强调了考虑宏观审慎工具以增强金融体系对这些风险的抵御能力，并防止其弱点加剧气候冲击对经济的影响（参见ECB/ESRB(2022)).它还强调了继续工作以弥补阻碍我们分析CRE市场（特别是与建筑存量的能效相关的）的数据差距的重要性。 1简介 房地产市场在实体经济和金融体系中都扮演着核心角色。房地产是住户、企业、基金和保险公司资产负 债表上的一项重要资产，被广泛用作抵押品，其过去的周期性波动与衰退和金融危机都有明确的联系（克莱森斯等人,2009;乔丹等人,2015除了周期性挑战，房地产市场目前还面临一系列重大结构性挑 战（见 瑞安等(2023)).在此特别值得注意的是，房地产对气候变化产生的物理风险和转型风险高度敞口。这些风险的影响不仅是长期的，而且很可能在未来几年加剧。了解市场是否以及在如何应对这些挑战，对于我们理解其对金融稳定和更广泛经济活动的最终影响至关重要。本文首次研究了欧元区商业房地产的风险定价。 房地产（CRE）市场，重点关注其最大组成部分——办公市场。我们研究了欧元区办公市场面临气候风险的程度，投资者对这些风险定价随时间的演变过程，以及对市场流动性的影响。我们发现，自2012年以来，投资者持续对暴露于物理气候风险的建筑施以惩罚。这种调整似乎是有序进行的，未对高风险建筑的市场流动性造成扰乱。我们还发现，在我们研究的样本期内，转型风险的定价有所增加。然而，在我们样本的末期，市场对转型风险的反应似乎是通过流动性体现的，表明较旧的建筑可能已经面临成为“搁浅资产”的风险。 气候变化对商业地产（CRE）价格的可能影响在金融稳定和宏观经济方面具有一系列直接的影响。商业地产价值的下跌将对拥有这些资产的公司的韧性、基金的韧性和保险公司的韧性产生影响，进而对相关债务敞口的信用风险产生连锁反应。当商业地产被用作抵押品时，价值的下跌将进一步增加贷方的损失敞口，并减少借款人的信贷获取能力，从而可能放大气候事件对宏观经济的影响。 然而，这项调整的时间和性质也将决定其对实体经济和金融体系的影响。关于气候变化和金融稳定的现有研究反复强调渐进式转型的较低成本，即在信息和数据变得可用的情况下，政策制定者和市场逐步适应气候变化的现实——例如通过逐步对风险进行定价。相反，如果市场在没有被突发事件强制适应之前就没有适应，突然且无序的转型可能会产生更破坏性的后果。例如，由于不确定性导致市场流动性急剧下降，或创造“搁浅资产”，投资者即使出任何价格也难以出售。事实上，针对欧元区的气候压力测试始终发现，突然、无序的转型会导致银行资本损失显著更高（）。ECB/ESRB,2020,2021a,2022). 据我们所知，我们是首批研究CRE投资者对风险的定价是否指向这种渐进式调整的研究者，而房地产气候文献通常专注于对特定气候事件或法规的反应。这个问题可能与CRE市场尤其相关，因为它们的透明度和流动性差可能使突然的重新定价造成严重冲击。近年来，一系列因素可能已鼓励市场参与者越来越多地将气候风险纳入建筑定价中。这些因素包括气候风险的加剧和人们对它们的认识提高、通过改善数据可用性促进定价、对保险缺口的担忧加剧，以及在转型风险的情况下，气候法规的加剧。然而，房地 产市场长期以来未能正确定价风险，并对更广泛的金融体系和实体经济产生重大影响。克莱森斯等人,2009;乔丹等人,2015)，因此这种随时间变化的定价远非保证。 因此，我们首先检验了与高风险和低风险气候相关的建筑之间的价格差异，然后检验了这些溢价（罚款 ）在我们样本期间的变化。如果投资者逐渐提高其气候风险的定价——促进更有序的转型——我们预计在研究的15年间，与物理风险和转型风险敞口相关的价格罚款会逐渐增加。为了衡量物理风险敞口，我们使用了FourTwentySeven微型数据集，该数据集 为六种物理风险危害（火灾、热应激、水资源压力、海平面上升、地震和洪水）提供风险评分。正如预期的那样，在整个欧元区范围内，办公室市场对这些风险的暴露存在明显的异质性，其中南部欧洲市场的暴露水平高于北部欧洲。希腊市场暴露程度最高，其中平均办公楼被评为具有中等风险暴露。然后我们将这些数据与一个包含2007年至2023年间欧元区办公楼市场的大规模交易数据集进行匹配。描述性结果表明，投资者可能随着时间的推移越来越考虑这些风险在其办公楼定价中，并且在所研究期间，至少有一种高评分的楼宇的平均价格与没有高评分的楼宇之间存在明显差异。 虽然简单的描述性统计是一个有用的起点，但它不会考虑可能导致这种描述性结果的种种混杂因素。为了解决这个问题，我们运行了一系列控制总体价格动态、跨国价格差异、中央商务区位置和区域经济动态的交易级享乐回归。我们的研究结果表明，投资者能够识别高风险建筑，并且自2012年以来一直对这些建筑持续应用价格折扣。我们发现，在2007-2022年间，高风险建筑所应用的平均折扣增加了24个基点。据我们所知，这是首次在欧洲地区商业房地产市场中显示出实体气候风险的市场定价。这一结果在考虑市场风险偏好变化、主权债务危机的地域异质性和主要建筑位置所应用的价格溢价变化等一系列进一步检验中保持稳健。 当然，增加风险定价仍有可能是由与气候变化担忧无关的因素驱动的，例如数据可用性的提高。虽然出于这些原因重新定价仍然有利于市场稳定，并有助于降低突然的破坏性重新定价的可能性，但比较不同物理风险类型的定价提供了一些有趣的见解。我们比较了与气候变化相关的物理风险类型的变化，例如热应激和海平面上升，与通常不与气候变化相关的风险，即地震风险的变化。我们的结果再次指出气候变化担忧是一个驱动因素。虽然投资者增加了与气候变化最相关