研究周报-农产品

1227713192633花生：关注现货39 请务必阅读正文之后的免责条款部分棕榈油：利空初步定价，关注后续产量情况豆油：压榨情况改善，关注美豆新作悬念报告导读：上周观点及逻辑：棕榈油：马来4-5月超预期增产利空逐步被市场消化，多头押注6-7月库存拐点因而提前布局，周中国内宏观与原油情绪偏好，棕榈油09合约周涨0.67%。豆油：豆系市场驱动不明显，油厂压榨上量，豆子供应问题淡化，豆油现阶段跟随油脂板块和国际油价波动为主，等待美豆新作天气驱动，豆油09合约周跌1.75%。本周观点及逻辑：棕榈油：马来4-5月产量超预期恢复将提前带来200万吨的库存水平，印尼虽一季度库存维持低位，但4月库存有望随出口大减而累至300万吨以上，故二季度印马产地库存有恢复至600万吨的正常偏高水平，同时美豆油前期政策预期打得过满，上方存在价格泡沫，因此基本面看在6月产地报价可能还会出现松动以进一步释放压力。虽暂维持基本面有压力尚未释放的判断，但下跌过程中存在较强支撑，资金对于棕榈油的多配基于宏观配置、油品对冲、提前布局下半年行情等考虑，使得现在如果仅仅是马来4-5月的增产现状并不能将棕榈油价格带下一个台阶，在市场对棕榈油前期增产利空已进行较为充分定价后，需要看到印尼4-5月环比超预期的大恢复或马来6-7月产量挑战历史同期高位才能交易下一阶段利空。未来的基本面上看，马来5月增产继续强劲，同时ITS前25日出口显示环比11%的恢复，5月末库存预计继续累至200万吨以上，确认较大库存压力。GAPKI公布印尼3月供需数据，3月产量环比增16%，这是一个偏好的迹象，如果4-5月继续维持产量环比大恢复，将有助于棕榈季节性压力的充分释放。近期印尼精炼利润抬头，出口需求有所恢复，但印马价差并没有明显好转迹象，整体仍呈现供给渐宽状态。印马6月毛棕榈油出口税均存在下调，因此销区6月进口情绪将有所好转；印度5-6月棕榈油买船达150万吨以上，CPO进口利润的大幅转好也保证了棕榈油在增产季的消费预期，后续月进口量将来到80万吨以上。综合来看，市场对于棕榈油的定价预期依旧来源自复产情况，而马来4-5月的增产利空被逐渐消化、6月产地出口有好转倾向、6-7月产量可能环比、同比下降等风险吸引多头提前布局库存拐点，棕榈油价格进一步下行的动力来源于6-7月累库继续超预期，9-1月差进入偏低的估值后可介入等待三季度驱动出现，7-9月差可高位反套尝试以表达近端压力，持续关注印马价差水平及产地出口情绪暗示的库存压力。2025年6月1日 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2豆油：国际豆油方面，美豆油多轮炒作后在50美分以上存在价格泡沫，故而持续我们认为的高血压低血糖的走势，如果美豆油不尽快找到方向，那么国际油脂价格均难以突破，而45Z和SRE均对美豆油估值没有直接关系，增加波动为主，美豆油需要RVO来给到定性，我们认为最终数字公布在52.5亿加仑以上的概率较小，对美豆油需求提振较2024年用量相比应不到50万吨。国际油脂供应上暂时关注豆棕价差高位将何时体现国际豆油出口压力，而美豆油的上方表现也可能被现实情况抑制，生柴利润持续无法修复，如果开机率持续维持3月低位，那么至7月库存将转为中性水平，脱离紧张区间。国内豆油方面，随着缺豆问题稳步解决，周度压榨提升较快，豆油库存抬头，6-7月月均1100万吨以上的到港压力使豆油单边上暂时没有必要过早过多反映中美关系对10月后国内大豆原料供给的影响。美国天气初步显示干旱风险，而偏紧的新作平衡表并未给到天气太多的恶化空间，关注天气炒作和趋势单产可能过高的悬念，同时观察棕榈油库存拐点的预期变化及美豆油生柴政策端的更多确定性。整体来看，马来前期增产利空被市场逐渐消化、6月产地出口有好转倾向、6-7月产量下滑风险吸引多头提前布局库存拐点，棕榈油价格进一步下行的动力来源于后续累库持续超预期，9-1月差进入偏低的估值后可介入等待三季度驱动出现，7-9月差可高位反套尝试以表达近端压力，博弈期建议高频关注印马价差水平及产地出口情绪暗示的库存压力。美豆油多轮炒作后在50美分/磅以上存在价格泡沫，故而持续我们认为的高血压低血糖的走势，如果美豆油不尽快找到方向，那么国际油脂价格均难以突破。美国天气初步显示干旱风险，偏紧的新作平衡表实则并未给到天气太多的恶化空间，关注天气炒作和趋势单产可能过高的悬念，同时观察棕榈油库存拐点的预期变化及美豆油生柴政策端的更多确定性。3 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据期货价差仓单资料来源：同花顺，国泰君安期货研究【油脂基本面核心数据】图1：马来5月产量预计来到历史同期高位1001201401601802002201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 棕榈油主连豆油主连菜油主连马棕主连CBOT豆油主连棕榈油主连豆油主连菜油主连菜豆09价差豆棕09价差棕榈油91价差豆油91价差菜油91价差棕榈油豆油菜油马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究图5：马来周度降雨量情况（含两周预测）资料来源：路透，国泰君安期货研究图7：ITS：马来西亚5月1-25日棕榈油出口量为1,061,589吨，较上月同期增加11.6%801001201401601801月2月3月4月5月6月万吨ITS马棕出口预估2017年2018年2022年2023年资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究图6：印尼周度降雨情况（含两周预测）资料来源：路透，国泰君安期货研究图8：POGO价差近期反弹-650-500-350-200-5010025040055070085010001月1日1月15日1月29日2月12日2月26日3月12日3月26日4月9日4月23日5月7日5月21日6月4日美元/吨POGO价差2018201920222023资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究图12：豆油（江苏）基差回落-500050010001500200025001月2日1月14日1月26日2月7日2月19日3月2日3月14日3月26日4月8日4月20日5月3日5月15日5月27日6月8日元/吨豆油（江苏）基差2018年2019年2022年2023年资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究图14：欧盟2025年四大油脂进口量累计减61万吨010020030040050060070080090010001月6日1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日3月30日4月13日4月27日5月11日5月25日6月8日万吨欧盟四大油脂累计进口量2018年2019年2022年2023年资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：路透，国泰君安期货研究图11：棕榈油（华南）对09基差400-400-200020040060080010001200140016001月1日1月13日1月26日2月7日2月19日3月3日3月15日3月27日4月8日4月20日5月2日5月14日5月26日6月7日元/吨棕榈油华南基差2019年2023年资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究图13：欧盟2025年棕榈油进口量累计减28万吨01002003004005006007001月6日1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日3月30日4月13日4月27日5月11日5月25日6月8日万吨欧盟棕榈油累计进口2018年2019年2022年2023年资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 6月22日7月6日7月20日8月3日8月17日2020年2024年 6月22日7月6日7月20日8月3日8月17日2020年2024年 请务必阅读正文之后的免责条款部分豆粕：美豆天气与贸易摩擦影响，盘面震荡豆一：现货稳中偏强，下方空间有限吴光静报告导读：上周（05.27-05.30），美豆期价跌势为主，主要因为：美国总统特朗普再提中美贸易争议、美豆春播天气正常且出口需求偏弱、美豆油偏弱（美国政府正在考虑为炼油厂提供豁免）等因素影响。周内没有美豆大额出口销售订单。从周K线角度，5月30日当周，美豆主力07合约周跌幅1.74%，美豆粕主力07合约周涨幅0.00%。上周（05.26-05.30），国内豆粕期价偏强震荡，豆一期价下跌。豆粕方面，前期利空因素的边际影响下降、菜粕走强的带动作用及豆油偏弱的“油弱粕强跷跷板”效应。豆一方面，现货价格稳中偏强，盘面偏弱可能是提前交易国储抛储压力。从周K线角度，5月30日当周，豆粕主力m2509合约周涨幅0.54%，豆一主力a2507合约周跌幅1.32%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经）上周（05.26-05.30），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、处于预期低端，影响偏空。据USDA出口销售报告，5月22日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约21万吨，周环比降幅约17%；2024/25年度美豆累计出口装船约4436万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船为0，累计对中国装船约2241万吨（去年同期约2378万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约15万吨（前一周约31万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约3.3万吨（前一周约1.5万吨），两者合计约18.3万吨（前一周约32.5万吨），处于预期（15～50万吨）低端。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售为-0.019万吨（前一周0），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆种植进度低于预期，影响中性。据USDA报告，截至5月26日当周，美国大豆种植进度76%（市场预期78%），去年同期68%，五年均值68%。3）巴西升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至5月30日当周，7～8月巴西大豆CNF升贴水均值周环比基本稳定（7月微降、8月微增）、进口成本均值周环比微降，盘面榨利均值周环比上升。4）美豆主产区天气预报：据5月31日天气预报，未来两周（6月1日～6月14日），美豆主产区降水略微偏多、气温围绕均值波动，影响中性。上周（05.26-05.30），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至5月30日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约8万吨，前一周日均成交约39万吨。2）提货：豆粕提货量周环比上升。据钢联统计，截至5月30日当周，主要油厂豆粕日均提货量约18.6万吨，前一周日2025年06月01日 投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2均提货量约17.9万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至5月30日当周，豆粕（张家港）基差周均值约-25元/吨，前一周约-4元/吨，去年同期约-73元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至5月23日当周，我国主流油厂豆粕库存约18万吨，周环比增幅约82%，同比降幅约75%。5）压榨：大豆压榨量周环比上升，下周预计上升。据钢联预估（125家油厂），截至5月30日当周，国内大豆周度压榨量约227万吨（前一周221万吨，去年同期216万吨），开机率约64%（前一周62%，去年同期61%）。下周（5月31日～6月6日）油厂大豆压榨量预计约233万吨（去年同期197万吨），开机率66%（去年同期56%）。上周（05.26-05.30），国内豆一现货主要情况：1）豆价稳中偏强。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间4180～4280元/吨，持平前周；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5140～5280元/