固定收益定期：六月机会大于风险

上周债市继续震荡，信用有所转弱。受关税波动等冲击，上周债市波幅加大，但总体维持震荡。上周10年国债利率累计下行5bps至1.67%，30年国债利率微升0.7bps至1.9%。而信用债相对偏弱，3年和5年AAA-二级资本债利率分别上行3.8bps和1.8bps至1.87%和1.96%，1年AAA存单利率上行1bp至1.71%。 随着季末的临近，以及近期债市的震荡小幅走弱，对市场调整风险的担忧再度上升。今年1季度后半段，债市就有了显著的调整，10年国债从低点到高点累计上升近30bps。而目前来看，前两个月债市走势，特别是10年国债利率走势与1季度具有较高的贴合度，那么是否会再现1季度行情呢？当前市场孕育的是风险还是机会？ 我们认为再现一季度调整行情的可能性有限。首先，从交易层面来看，1季度行情调整压力主要来自银行抛券，但2季度银行抛券兑现盈利的必要性有限。1季度银行抛售老券是带来交易层面现实的调整压力，形成债市持续调整行情。而银行抛券背后则更多是基于兑现浮盈的需求。上市银行1季报显示，投资净收益平均同比增长58.3%，贡献了银行两成以上的收入。1季度银行抛券压力上升主要是由于其他业务盈利空间有限，由于负债成本上升以及贷款利率等下降，1季度银行净息差降至1.43%，较去年4季度下降9bps，银行盈利来源需要更为依赖于抛券兑现浮盈。虽然2季度央行降息，贷款利率预计将进一步下降，但存款利率也有下调，而且定期存款利率调整幅度更大，这对净息差形成保护。同时，存单利率显著下降，也有效降低了负债成本。1季度1年AAA存单利率平均为1.82%，如果2季度存单利率平均值为1.7%，那么存单负债成本下降12bps，2季度存单到期量9.2万亿，假定净融资0.8万亿，发行量2季度按10万亿估算，那么2季度存单融资成本较1季度下降120亿左右。即使抛券收益兑现率能有10%，这部分成本下降也能够对应1200亿左右的抛券。因而存款和存单利率下降能够有效降低银行负债成本，对盈利的提升作用体量上或并不低于抛券。 其次，银行负债压力有限，并且可能整个2季度冲击都不大。目前来看，存单净融资维持着较低水平，显示银行负债缺口有限。而且往后来看，随着政府债券供给节奏难以更快，而1季度信贷冲量之后，2季度信贷节奏放缓，整体资金需求并不强劲。因此，资金面有望保持持续宽松，即使季末冲击来临，对资金面的冲击可能也不会显著大于往年。 再次，央行对流动性呵护增强。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，R007保持在2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF以及买断式回购，央行在2、3月分别净回笼5634亿元和2274亿元。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放1万亿流通性的同时，通过逆回购、MLF以及买断式回购在当月净投放1598亿元。显示央行对流动性呵护增强。这将提升近期流动性的稳定性，预计6月季末冲击来临之时，央行可能进一步加大资金投放，来维护流动性稳定。 最后，基本面的状况也有边际变化。相对于1季度，基本面压力有所上升。一方面，从量的方面来看，房地产销售额以及部分实物量高频指标有所走弱，同时，制造业PMI已经连续两个月处于荣枯线以下，显示基本面压力有所上升；另一方面，从价格角度来看，近两个月工业品价格低迷，对企业盈利的压制将上升，同时实际利率上升，企业融资需求可能变弱，进而驱动利率水平下行。这与1季度存在一定的不同，因而不可简单照搬一季度经验。 目前来看，市场震荡中更多孕育的是机会，6月中下旬之后，利率有望开启新的下行。无论从银行盈利压力、负债压力以及央行对流动性呵护程度、基本面状况来看，当前和1季度都有显著差别，因而行情不会简单重复。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，我们认为当前市场震荡中孕育的更多是机会而非风险。季末资金冲击过后，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。我们继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 上周债市继续震荡，信用有所转弱。受关税波动等冲击，上周债市波幅加大，但总体维持震荡。上周10年国债利率累计下行5bps至1.67%，30年国债利率微升0.7bps至1.9%。而信用债相对偏弱，3年和5年AAA-二级资本债利率分别上行3.8bps和1.8bps至1.87%和1.96%。1年AAA存单利率上行1bp至1.71%。 随着季末的临近，以及近期债市的震荡小幅走弱，对市场调整风险的担忧再度上升。今年1季度后半段，债市就有了显著的调整，10年国债从低点到高点累计上升近30bps。 而目前来看，前两个月债市走势，特别是10年国债利率走势与1季度具有较高的贴合度，那么是否会再现1季度行情呢？当前市场孕育的是风险还是机会？ 图表1：2季度债市与1季度有类似性，但关键在于后半段是否会重复 图表2：贷款与存单利差VS净息差 我们认为再现一季度调整行情的可能性有限。首先，从交易层面来看，1季度行情调整压力主要来自银行抛券，但2季度银行抛券兑现盈利的必要性有限。1季度银行抛售老券是带来交易层面现实的调整压力，形成债市持续调整行情。而银行抛券背后则更多是基于兑现浮盈的需求。上市银行1季报显示，投资净收益平均同比增长58.3%，贡献了银行两成以上的收入。1季度银行抛券压力上升主要是由于其他业务盈利空间有限，由于负债成本上升以及贷款利率等下降，1季度银行净息差降至1.43%，较去年4季度下降9bps，银行盈利来源需要更为依赖于抛券兑现浮盈。虽然2季度央行降息，贷款利率预计将进一步下降，但存款利率也有下调，而且定期存款利率调整幅度更大，这对净息差形成保护。同时，存单利率显著下降，也有效降低了负债成本。1季度1年AAA存单利率平均为1.82%，如果2季度存单利率平均值为1.7%，那么存单负债成本下降12bps，2季度存单到期量9.2万亿，假定净融资0.8万亿，发行量2季度按10万亿估算，那么2季度存单融资成本较1季度下降120亿左右。即使抛券收益兑现率能有10%，这部分成本下降也能够对应1200亿左右的抛券。因而存款和存单利率下降能够有效降低银行负债成本，对盈利的提升作用体量上或并不低于抛券。 见我们此前报告《抛券兑现浮盈，银行还有多少空间？》 图表3：银行存单融资规模依然处于低位 图表4：资金价格保持低位运行 其次，银行负债压力有限，并且可能整个2季度冲击都不大。目前来看，存单净融资维持着较低水平，显示银行负债缺口有限。而且往后来看，随着政府债券供给节奏难以更快，而1季度信贷冲量之后，2季度信贷节奏放缓，整体资金需求并不强劲。因此，资金面有望保持持续宽松，即使季末冲击来临，对资金面的冲击可能也不会显著大于往年。 再次，央行对流动性呵护增强。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，R007保持在2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF以及买断式回购，央行在2、3月分别净回笼5634亿元和2274亿元。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放1万亿流通性的同时，通过逆回购、MLF以及买断式回购在当月净投放1598亿元。显示央行对流动性呵护增强。这将提升近期流动性的稳定性，预计6月季末冲击来临之时，央行可能进一步加大资金投放，来维护流动性稳定。 图表5：央行在降准的情况下，资金投放在5月增加 图表6：企业景气度走弱往往伴随着债券利率下行 最后，基本面的状况也有边际变化。相对于1季度，基本面压力有所上升。一方面，从量的方面来看，房地产销售额以及部分实物量高频指标有所走弱，同时，制造业PMI已经连续两个月处于荣枯线以下，显示基本面压力有所上升；另一方面，从价格角度来看，近两个月工业品价格低迷，对企业盈利的压制将上升，同时实际利率上升，企业融资需求可能变弱，进而驱动利率水平下行。这与1季度存在一定的不同，因而不可简单照搬一季度经验。 目前来看，市场震荡中更多孕育的是机会，6月中下旬之后，利率有望开启新的下行。 无论从银行盈利压力、负债压力以及央行对流动性呵护程度、基本面状况来看，当前和1季度都有显著差别，因而行情不会简单重复。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，我们认为当前市场震荡中孕育的更多是机会而非风险。季末资金冲击过后，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。我们继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。