南华外汇月报：市场情绪略微转多，需注意预期差20250602

——市场情绪略微转多，需注意预期差周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年6月2日2025年5月1973年3月即期汇率:美元兑离岸人民币美国:美元指数(右轴)05/0405/1105/1805/25 从美元兑人民币中间价走势观察，在美元指数走弱令人民币被动承压升值的背景下，中间价仍持稳于7.19附近，并未跟随即期汇率出现大幅调整。同时，境内美元购汇需求中主要银行交易持续活跃。这表明政策层面对汇率的核心诉求仍是"稳"，有效缓冲了多重因素叠加引发的人民币过度升值预期：一方面，美国主权信用评级遭调降、美债拍卖遇冷，叠加其关税政策争议持续，加剧市场对其经济前景的担忧；另一方面，中美贸易关系积极进展则强化了市场对人民币的信心。1.2 外汇市场重点事件回顾（一）5月FOMC议息会议在2025年5月联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议中，美联储决定维持联邦基金利率目标区间于4.25%-4.50%的既有水平不变。这是继前两次会议后，美联储连续第三次选择按兵不动，使当前政策利率水平持续显著高于多数发达经济体。与此同时，美联储延续了既定的量化紧缩（QT）进程，将资产负债表缩减速度维持在每月600亿美元的规模上限，其中国债缩减额度为350亿美元，机构抵押贷款支持证券（MBS）缩减额度为250亿美元。美联储维持现有利率水平的举措，与市场此前预期相吻合。市场形成这一共识的背后，主要反映了市场对美国经济前景的担忧，且该担忧源于特朗普政策下，当前美国经济与货币政策框架的两大核心矛盾：1）美国经济不佳与通胀压力的并存；2）美联储政策独立性与政治压力之间的博弈。从政策沟通维度审视，无论是FOMC声明还是会后的新闻发布会中均未释放显著增量信息，具体呈现以下特征：从货币政策目标锚定维度观察，美联储没有给出明确调整政策的前瞻性指引，释放足够信号暗示降息将近。但承认了目前其在货币政策施中面临“稳就业”还是“抗通胀”的“双重目标”双重目标间的决策困境，但若二者发生冲突，优先考虑偏离目标更远的指标。结合鲍威尔此前提及“缺乏价格稳定将阻碍长期劳动力市场强劲表现”的观点，可推断目前美联储在双重目标权衡中，“抑制通胀”处于相对优先地位。进一步分析货币政策路径，从美联储总体立场来看，其表现出降息进程将滞后于市场预期的态度。美联储指出美国经济“总体处于稳健位置（尽管净出口波动对经济数据产生一定影响），但经济前景不确定性上升”，并强调失业率上升、通胀加剧风险增加。尽管前瞻性指标显示经济动能边际放缓，但鉴于硬数据尚未显著恶化，鲍威尔认为当前政策处于良好位置，倾向于保持政策定力以待后续数据验证。2025年5月美元兑人民币即期汇率与中间价走势对比source：同花顺,南华研究2025年5月即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币即期汇率:美元兑离岸人民币中间价:美元兑人民币04/0604/1304/2004/2705/0405/1105/1805/257.17.27.37.4 从美联储的立场出发，鲍威尔曾指出降息的两个条件：一是通胀下降需取得实质进展；二是就业市场应显疲态。这意味着，未来美联储货币政策走向将取决于以下两因素的相互作用：美国就业市场等经济指标的变化，以及特朗普政策引发的通胀压力与经济基本面的平衡。当前，美国经济的软数据（消费预期大幅回落、通胀预期快速攀升）虽呈现放缓趋势，但硬数据（消费、投资相对稳定，通胀尚未上行 ）仍有一定韧性。那么，美国年一季度GDP环比下滑但消费数据强劲，这种结构性矛盾是否削弱了降息的紧迫性？我们认为，此前支撑"美国例外论"的核心逻辑在于消费端的超预期韧性——作为经济增长主引擎的美国个人消费，其持续强劲表现远超市场预期。历史积累的家庭超额储蓄主要分布于股票、存款及共同基金领域，但当前财富效应传导机制正在发生结构性转变，2025年美股潜在的大幅波动可能对居民可支配收入形成制约。需要特别关注的是，特朗普倡导的关税政策对居民消费倾向的压制效应。历史数据显示，在特朗普首个任期内，伴随贸易摩擦升级，美国个人储蓄率曾出现明显攀升。若其再次执政后重启大规模关税政策，或引发储蓄率再度上行，弱化消费对经济增长的支撑作用。因此，我们对这种矛盾的可持续性存疑，并认为该结构性矛盾大概率不会显著削弱美联储降息的紧迫性，但在一定程度上或会延长政策观望期。综合考虑，我们认为，目前美国仍处于降息周期，尽管过程可能波折，但大方向未变，不排除年内仍有1-2次降息的可能。表：2025年以来，FOMC声明对比（二）疯狂的新台币背后或是新信号五一期间，新台币汇率的剧烈波动引发亚洲货币市场连锁反应，其单日升值幅度创1988年以来新高。这一现象表面上呈现为区域性货币走强，实则暴露出美元体系脆弱性与市场预期自我实现的双重逻辑。美国GDP各分项贡献率(环比)source：同花顺,南华研究%净出口个人消费国内私人投资政府消费支出和投资23/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03-10-505102025年5月2025年3月2025年1月利率政策维持联邦基金利率目标区间4.25-4.5%不变维持联邦基金利率目标区间4.25-4.5%不变维持联邦基金利率目标区间4.25-4.5%不变缩表计划从 2025 年 4 月开始，每月国债缩减上限由 250 亿下降至 50 亿，MBS 缩减上限维持 350 亿不变。从 2025 年 4 月开始，每月国债缩减上限由 250 亿下降至 50 亿，MBS 缩减上限维持 350 亿不变。从 2024 年 6 月开始，每月国债缩减上限由 600 亿下降至 250 亿，MBS 缩减上限维持 350 亿不变。经济评估▲新增净出口波动对数据扰动； 经济活动仍"稳步扩张"； 不确定性"进一步加剧"经济活动"稳步扩张"； 劳动力市场稳健； ▲删除"风险大致平衡"，强调不确定性增加经济活动"稳步扩张"； 劳动力市场稳健； 就业与通胀风险"大致平衡"通胀与风险通胀仍偏高； ▲明确警示失业率与通胀上行风险同步增加通胀水平仍高； 未提及风险变化通胀仍偏高（删掉了“已取得进展”）； 未提及风险变化政策立场强调数据依赖性； 承诺恢复2%通胀目标强调数据依赖性； 承诺恢复2%通胀目标强调数据依赖性； 承诺恢复2%通胀目标source：FED、南华研究 从直接诱因看，2025年5月1日开启的首轮台美贸易磋商成为关键节点。市场普遍预期美方可能施压新台币升值以缩减贸易逆差，这一预期迅速引发市场连锁反应：台湾出口商因担忧汇率风险集中抛售美元，叠加台湾寿险公司为对冲美债资产贬值压力加速外汇操作，形成 "预期——抛售——升值" 的闭环。数据显示，台湾寿险业持有约7000亿美元海外资产，其中2000亿美元未进行有效对冲，这种“货币错配”的结构性缺陷，在当前美元偏弱的环境中被放大。值得注意的是，此次新台币的异动呈现典型的 "非理性繁荣" 特征。尽管台当局否认美方干预，但其政策反应滞后性耐人寻味——直至5月6日金融监管部门才紧急约谈主要寿险公司，印证了市场力量已脱离政策调控轨道。这种预期自我实现机制，在美债抛售规模上得到直观体现：台湾市场美元资产（尤其是美债）的集中减持，与同期亚洲多国央行外汇储备结构调整形成共振。更深层的矛盾在于，台湾出口导向型经济对美元体系的深度依赖。新台币每升值1%，台积电等龙头企业毛利率将下降0.4个百分点，这种传导效应正在向机械、纺织等全产业链扩散。而美方借关税谈判施压的策略，与1985年《广场协议》如出一辙，其本质是通过汇率工具转嫁国内经济矛盾。当前台湾面临的困境，恰是新兴市场在美元周期中被动地位的缩影。（三）中美日内瓦经贸会议北京时间2025年5月12日15:00，全球外汇市场呈现显著波动。具体表现为：美元兑在岸人民币即期汇率及离岸人民币即期汇率同步走弱，而美元指数日内上行突破101整数关口。深入分析其背后原因，可归结于中美贸易谈判取得重大突破。此次短期沟通释放出积极信号，有效缓解了市场紧张情绪，显著提升了投资者的风险偏好，进而促使汇率市场的快速调整。与此同时，也导致此前持续施压美元指数的两大核心驱动因素——市场对美国经济下行周期及潜在衰退风险的过度预期及中美经贸摩擦对美元信用体系信心的冲击，出现一定程度的改善。具体来看：美国将（一）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；（二）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。中国将（一）相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；（二）采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。 关于此次贸易谈判结果是否超预期的问题，需从政策调整幅度与协议结构两个维度进行综合评估。从显性政策调整来看，谈判结果呈现出显著的超预期特征。基于国际政治经济学中的"同盟国参照效应"，市场此前普遍预期美国对华关税政策将延续其对盟友的强硬立场。美英于前期达成的临时贸易协定中，英国作为美国核心盟友，其10%报复性关税并未获得豁免，这一先例使得市场形成理性预期，认为美国对华34%报复性关税（2025年4月2日加征）将维持刚性。然而最终协议显示，双方同意对24%商品条目实施"90日关税冻结期"，仅对剩余10%关税维持征收，显著超出市场预判的"象征性调整"预期。从博弈策略分析，协议呈现典型的"分阶段博弈"技术特征。对24%关税条目设置90日观察期，既避免单边让步的政治风险，又为后续谈判预留政策空间。当然，4月8日以及之后报复性关税被取消，芬太尼对应的20%需要额外谈判，皆符合预期。涉及芬太尼的20%，这与美国对加拿大、墨西哥的关税处理方式类似，需由公安及缉毒部门官员进行磋商。尽管《中美日内瓦经贸会谈联合声明》释放的关税暂停措施形成阶段性政策红利，但需清醒认识到，此次调整本质是“有限和解”而非“完全和解”。对投资者而言，应建立短期交易性机会与长期风险对冲的双重策略框架，即在享受短期市场情绪修复带来的人民币升值“红利”的同时，不要完全打消风险波动的可能，需关注90天后关税是否全面取消，警惕预期差带来的风险。（四）托马斯・劳巴赫研究会议北京时间5月15日晚间，在美联储托马斯・劳巴赫研究会议上，美联储主席鲍威尔透露了美联储有意向调整货币政策框架这一重要信息，目前相关方正在对《长期目标和货币政策战略声明》进行重新审视与修订，且预期在今年8月或9月前完成这一工作流程，并对外公布最终成果。该消息一经发布，美债收益率显著下滑，而股指波动幅度相对较小。 针对固定收益市场的异常波动，我们认为其驱动因素具有双重性：一方面，近期美国零售销售数据环比增速不及预期，显示消费端动能边际趋弱；另一方面，美国PPI创2020年11月以来新低，通缩压力初现端倪。然而，从整体角度考量，此前市场已在一定程度上预测到美联储可能会对平均通胀目标制进行变革，所以此次消息对市场的冲击幅度相对有限。但由于市场将鲍威尔此次讲话解读为偏鸽派立场，这使得市场对美联储降息的预期有所强化。总结来看，鲍威尔此次演讲的主要内容有以下几个要点：1、美联储当前正在基于近五年的政策实践经验对货币政策框架进行系统性评估与调整；2、美联储对就业与通胀关联性正在进行重新评估；3、美联储对通胀容忍度的制度性或将调整；4、对新经济周期特征的政策进行了警示。进一步来看，基于政策框架的渐进式调整特征，以及修改框架事宜将在今年8月或9月之前完成这一过程并公布结果。我们维持前期的观点，美国降息周期在2025年或将面临曲折，但不改大方向上的延续。短期内联邦基金利率或将维持限制性区间，不排除年内仍有1-2次