6月债市，乱中有序

评级及分析师信息[Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 1 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2对于债市而言，随着5月货币与利率相关政策尽数落地，6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量。6月关税或再起波澜，驱动全球风险偏好下降。当前关税存在两层博弈：一是美国内部的斗争。对于特朗普团队而言，关税或是填补美国政府减税资金缺口的重要工具之一，他们不会轻易地在关税问题上做出让步，本次 的“意外发生”或为其敲响警钟，促使其储备更多的关税B计划。二是美国与其余国家谈判过程或存在反复。6月全球范围内的关税对抗或变得更加激烈，进而加剧资本市场的动荡，风险偏好或降温。基本面维度，5月数据或依然喜忧参半，短期难有明确方向。首先在外需方面，5月制造业新PMI出口订单反弹幅度有限，5月中国向美国发船数量、船只吨位呈现先升后降趋势，30%关税加征的作用下，同比仍少38%、43%，市场期待的出口走强可能落空。其次在内需方面，大行月末出票行为或反映5月市场预期偏差的信贷可能不弱。►利多六月债市的因素增多对于6月债市，市场或依然处于波动之中，可能先后演绎“防御、修复与和抢跑”。月初中美高层领导人能否对话，悬而未 决，叠加5月末基金遭遇连续的配置盘赎回，6月中上旬银行与保险存在“卖债调表”的可能性，市场延续防御姿态的意愿或更强。不过 ，经历了5月末的连续调整后，长端利率的性价比得到提升，市场或 相应对利多变得更加敏感。6月中旬，随着各类信息逐渐明朗，市场 情绪或自发开启修复，利率也将相应迎来重定价。倘若在央行的呵护 下跨季资金不紧，市场可能会抢跑定价7月的季初宽松与基本面变化。总结而言，震荡过后利率的方向依旧偏下行，不过下行幅度还需观察有无新的触发因素落地。如果外部不利因素重新发酵，或者内需转弱显性化，抑或是央行超预期开启买债，大幅拓宽短端利 率的下行空间，长端利率存在突破低点的可能性。如果未出现特别变量，10年、30年国债收益率或难突破1.60%、1.80%的下行阻力线，因此从赔率的角度来看，我们建议10年、30年国债的加仓点位，可设 于1.70%、1.90%左右。从品种视角来看，6月利率债表现或将 优于信用债。风险提示货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录1.五月多空交替，债市防御.......................................................................42.资金或迎短期扰动，但长期逻辑改善.............................................................73.关税与基本面，看似模糊，实则清晰............................................................114.利多六月债市的因素增多......................................................................135.风险提示...................................................................................14图表目录图1：5月债市，行情多变且发展迅速....................................................................................................................................................4图2：5月利率曲线呈现罕见的熊陡变化，信用曲线则几乎平行下移..........................................................................................5图3：年初以来，债市被动投资回报降低，主动择时上限不减......................................................................................................6图4：6月资金的第一重压力是跨季期的常规流动性收敛................................................................................................................7图5：6月资金的第二重压力是季末月与存单大额到期相冲............................................................................................................8图6：6月起政府债供给冲击有望缓解....................................................................................................................................................9图7：银行存款余额同比增速.................................................................................................................................................................10图8：大行存款规模月度变动（亿元）................................................................................................................................................11图9：渐进首轮关税豁免终点，5月末起美国或开始逐步为第二轮的关税谈判做铺垫........................................................12图10：5月中国发往美国的集装箱持续减少，市场期待的出口走强可能落空.......................................................................12图11：5月大行由收票转为出票，市场不太看好的信贷可能不弱..............................................................................................13图12：大部分中短久期城投债信用利差已压缩至低位..................................................................................................................14 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.五月多空交替，债市防御5月债市，行情多变且发展迅速，中美关税进展决定利率中枢，资金松紧与市场情绪雕刻利率曲线日度变化。月初市场便迎来定价层面的两轮挑战。先是5月7日，假期归来后央行、金监总局、证监会再度联合召开发布会，会上央行宣布推出一揽子货币政策措施，降准、降息终落地，降准幅度为50bp，符合市场预期，但降息幅度仅为10bp，与市场所期待的20-30bp存在差距。随后两日中，短端利率快速下行近5bp，长端降幅则仅在2bp以内。正当市场纠结如何正确定价“双降”之时，5月12日中美关税谈判迎来重要进展，日内瓦经贸会谈联合声明发布，90天内中美之间关税税率大幅下降，双方重回“可贸易”状态，随即国内资产普遍以4月2日（美方对等关税落地前）为基准，快速完成重定价，10年、30年国债收益率分别回到1.70%、1.90%附近水平。中美关税博弈缓和，并未对债市形成持续压制，月中利率进入低波震荡状态。9日起，4月重要基本面数据陆续出炉，部分指标，如出口数据、消费数据等，表现相对亮眼；而债市更加关注的需求端，新增贷款大幅不及预期、地产量价数据走弱。理论上，当前基本面的变化应当对债市形成利好，但投资者或普遍倾向于维持观望，待趋势明朗再做方向抉择，10年国债收益率开始在1.65-1.70%之间来回反复。债市的震荡格局在月末被逐渐打破。5月19日午后，债市提前交易新一轮大行存款降息的预期，20日存款降息确认执行，短期内可预见的利多因素一一兑现，叠加税期资金面边际收敛，债市情绪偏弱，长短端双双进入“阴跌状态”。月末关税问题再起波澜，5月29日美国联邦法院裁定总统特朗普越权，阻止“解放日”所有关税政策生效，这也意味着2-3月美方对华加征的20%芬太尼关税可能被取消，股涨债跌，长端收益率快速上行。但随后的5月30日，上诉法院同意特朗普继续执行关税政策，市场避险情绪重新升温。短期反转之反转，10年国债收益率在月末收 于1.70%。图1：5月债市，行情多变且发展迅速资料来源：WIND，华西证券研究所中美大幅互降关税，双方回到“可贸易”状态4月新增贷款大幅不及预期4月经济数据反映地产修复波折，亮点是消费数据债市进入“阴跌时段”05-1305-1605-2110年国债活跃券（%）1年国债活跃券（%，右轴） 20日大行存款降息落地，市场19日提前交易预期美国法院裁定特朗普在关税问题上越权，股债双双重定价上诉法院同意特朗普继续执行关税政策1.401.421.441.461.4805-2605-29 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明55月随着利率运行方向逐渐模糊，性价比挖掘成为市场的主流策略，投资者更加偏好具备票息保护或者相对胜率更高的品种。一览债市各类资产表现，信用债>短利率>长利率，利率曲线呈现罕见的熊陡变化，信用曲线则几乎平行下移。同业存单方面，降准降息落地后，R001、R007月度中枢分别由4月的1.71%、1.77%大幅降至1.54%、1.63%，资金压力缓解，各银行纷纷降价发行存单，二级收益率跟随一级定价，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行7bp、5bp、3bp至1.66%、1.68%、1.71%，存单收益率曲线也在本轮的下行行情中，略微恢复陡峭化。利率债方面，国债表现相对较弱，尽管5月降息落地，1年、3年期月末收益率依旧持平于4月末的1.46%、1.48%，5年、7年、10年期收益率上行4-5bp，30年期收益率上行幅度更是达到7bp。国开债短端表现优于国债，1年期收益率下行4bp至1.53%，3年期及以上收益率变化与国债基本一致。信用债方面，普信债是5月债市表现最优资产，以AA+城投债为例，其收益率曲线几乎平行下移8-9bp，月末中长久期品种同样受到追捧；二永债表现则介乎于利率债与普信债之间，AAA-二级资本债之中，1年、3年期收益率分别下行3bp、1bp，5年期收益率则小幅上行1bp。图2：5月利率曲线呈现罕见的熊陡变化，信用曲线则几乎平行下移资料来源：WIND，华西证券研究所复盘年初以来，债市投资具备以下三个特征：（由于信用债代表个券较难确定，因此我们统一利用中债收益率曲线构建虚拟券，通过模拟虚拟券投资策略，可以得到各个品种的净值曲线，方便进行横向或时序比较）。第一，短久期票息资产持有体验较优，如1年期AA+、AA城投债策略YTD收益可达0.77%、0.84%，对应的区间最大回撤仅为0.18%、0.20