2025年原油半年报：乱云飞渡，危中觅机

请仔细阅读最后一条免责条款2025年7月11日策略提供赵婷Tel：027-68851659Email:zhaot@zxqh.net投资咨询编号：Z0016344付馨苇Tel：027-68851659Email:fuxw@zxqh.net投资咨询编号：Z0022192服务公众号正信期货研究院更多研报，扫码关注 1 摘要： 目录 请仔细阅读最后一条免责条款一、国际油价走势回顾二、宏观及金融方面梳理三、原油供应分析四、原油需求分析五、原油库存分析六、供需平衡总结及展望 请仔细阅读最后一条免责条款一、国际油价走势回顾2025上半年国际油价先涨后跌，整体重心下移。截至6月30日，WTI和Brent原油结算价较年初下跌6.61美元/桶（-9.22%）和7.03美元/桶（-9.42%），INESC原油结算价较年初下跌59元/桶（-10.63%）。上半年国际原油价格走势可大致分为三个阶段：1）1月-1月中旬：第一阶段，供应扰动加取暖需求强劲，涨势占据上风。年初地缘和基本面共振，除了一贯处在紧张边缘的中东局势，俄乌局势是否发生转变更牵动市场神经。其中美国财政部宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，新增制裁对象包括俄罗斯最大的两家石油生产商以及183艘油气运输船只，是截至当时美国针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施。同时寒流来袭提振欧美燃料需求，美国原油库存则持续下行，也为油价上行提供了一定支撑。2）1月中旬-5月初：第二阶段，供应加速且需求预期悲观，下跌态势明显。地缘扰动逐渐消退，市场将目光转移到美国总统特朗普上台后对全球经济的影响以及欧佩克+的产量政策上。1月中下旬特朗普正式入主白宫，宣布国家进入能源紧急状态，旨在提高美国的能源产量。后以对加墨两国加征进口关税为起点，美国陆续开始对全球各经济体单边加征关税。4月3日美国总统特朗普正式宣布实施“对等关税政策”，同时欧佩克连续两个月超预期增产，供应过剩和贸易摩擦导致的悲观需求预期使油价直接跌至年内新低。3）5月初-6月底：第三阶段，地缘冲突加剧市场波动，油价冲高回落。5月油价在地缘冲突、欧佩克增产以及全球贸易摩擦三个逻辑中反复切换。其中欧佩克加速增产逐渐被市场消化，而地缘紧张和全球贸易摩擦缓和均驱动油价向上修复。进入6月美伊谈判陷入停滞、乌克兰对俄罗斯发动“蛛网行动”。甚至6月中旬以色列和伊朗正式爆发武装冲突，重新点燃了市场对供应端的担忧，冲突爆发当日油价触及涨停，突破自4月以来的震荡区间，直至6月底以伊达成停火协议，油价才快速回落至前期震荡区间。 专业成就未来3 专业成就未来数据来源：Wind，正信期货2025年上半年全球经济表现依旧疲软，受美国关税政策的影响经济衰退预期有所加强，国际机构纷纷下调2025年全球经济预期。IMF数据显示2024年全球GDP增速3.29%，而今年GDP增速预计为2.79%，其中，中美经济走弱，欧元区经济有回暖迹象。从实际表现看，得益于频繁出台的消费刺激政策以及供给端“抢出口”，中国经济迎来开门红，一季度GDP同比增长5.4%，环比增长1.2%；美国一季度GDP环比按年率计算萎缩0.5%，且较此前两次公布的估值大幅下调，则反过来是被进口暴增所拖累；欧元区一季度GDP超预期环比增长0.4%，因西班牙、德国表现突出。从PMI角度看，抢出口背景下中国一季度制造业PMI回升到荣枯线以上，美国关税政策出台后二季度PMI又明显回落到荣枯线以下。美国制造业PMI则从美国总统特朗普上台后就一路回落。而欧元区虽仍然处于收缩区间，但今年以来加速修复，显示出一定内生动力。上半年主要经济体表现呈现出和美国关税政策高度相关的特点，尽管美国与部分国家达成贸易协议，且“对等关税”暂缓期延长至8月1日，但美政朝 请仔细阅读最后一条免责条款二、宏观及金融方面梳理 4 请仔细阅读最后一条免责条款令夕改的作风依旧为全球经济埋下隐患。图表2全球重要经济体GDP增速预测美国关税政策对经济的实际影响同样决定了美联储的降息节奏。6月24日美联储主席鲍威尔发表半年度货币政策报告证词，表示当前通胀率已从2022年年中的高点大幅回落，但仍旧高于美联储所定的2%长期目标，强调需等待更多经济数据以评估关税政策对通胀和就业的影响。另外表示未来利率路径可能有很多种，通胀可能不会像预期的那样强劲，如果是这样的话，那建议尽早降息；如果劳动力市场疲软，也建议尽早降息；但如果通胀、劳动力市场均表现强劲，则可能会晚点降息。对于这三种情况，若因通胀下降而降息，市场或更可能交易利率环境带来的利好；若是就业疲软导致的降息则市场更可能交易衰退这一利空逻辑；至于若通胀和劳动力市场同时强劲，基于美国总统特朗普一贯靠打压油气价格来控制通胀的方式，对油价也不算利好。最新美国6月季调后非农就业人口达14.7万人，远超市场预期的11万人；同时，美国6月失业率意外降至4.1%，低于预期的4.3%。非农报告公布后，不仅显示出美国劳动力市场具备一定韧性，也缓解了市场对于美国经济下行的担忧。市场降息预期进一步降温，据CME“美联储观察”，美联储7月维持利率不变的概率为95.3%，降息25个基点的概率为4.7%；美联储9月维持利率不变的概率为35.3%，累计降息25个基点的概率为61.8%，累计降息50个基点的概率为2.9%。 专业成就未来5 专业成就未来数据来源：Wind，正信期货图表7美国CPI和PPI数据来源：Wind，正信期货1.欧佩克+：增产进度不及预期，关注补偿减产执行情况退出自愿减产计划于4月按时执行，欧佩克原油产量自此开始逐步回升。截至5月，欧佩克原油产量为2702.2万桶/日，同比增加38.4万桶/日，略高于年初水平。 请仔细阅读最后一条免责条款三、原油供应分析 6 专业成就未来数据来源：OPEC，正信期货上半年以来，关于欧佩克+的产量，市场聚焦在其于去年12月5日宣布的退出自愿减产计划上，后每个月参与该计划的8个国家在月初的欧佩克+八国会议上对下月产量展开进一步讨论。即使市场对于产量回升已有心理准备，但欧佩克+连续4个月公布超预期的增产计划使得油价大幅承压。此外，虽然2025年4月16日欧佩克+公布了在前一减产周期里超额增产的7个国家提交的最新补偿减产计划，但部分成员国尤其是哈萨克斯坦公开表示会更注重产油国的利益，而非组织的利益，使市场担忧补偿减产或难有效落地。针对成员国此番不配合的行径，消息人士也透露出本次加速增产由沙特主导，目的是惩罚达不到配额的成员国，担忧沙特开启价格战来抢占市场份额因此原本根据两项计划，每个月额外补偿减产的量远超过每月环比增产的量，但由于5、6、7月增产规模都从13.5万桶/日-14万桶/日之间升至41.1万桶/日，甚至8月进一步增加到54.8万桶/日。超预期的增量几乎全抵消了补偿减产量（5月减37.8万桶/日、6月减43.1万桶/日、7月减45.5万桶/日，8月减50.1万桶/日）。从节奏上看，增产计划月度间较为均衡，而减产计划有较大部分集中在2025年的2—3季度。 请仔细阅读最后一条免责条款7成为了供给端最大的潜在风险。 专业成就未来数据来源：OPEC，正信期货数据来源：OPEC，正信期货从产量的执行情况看，上半年OPEC+增产8国的增产量均不及预期，4月8国计划增产13.8万桶/日，实际仅增产3.1万桶/日，5月计划增产41.1万桶/日，实际增产15.4万桶/日。其中沙特承担了绝大部分增产任务，据OPEC数据其5月原油产量环比 请仔细阅读最后一条免责条款8 请仔细阅读最后一条免责条款专业成就未来9增加17.7万桶/日。伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯承担了最多的补偿减产任务，伊拉克和俄罗斯3至5月产量较明显未达到配额，哈萨克斯坦则仍持续超产，但超产程度有所下降，或因沙特的增产惩罚开始起到一定约束作用。2025年下半年，欧佩克+的增产节奏仍存不确定性，主要取决于7国补偿减产的执行力度能否保证。若能较好执行，尤其是哈萨克斯坦减产能达标，则三季度过剩压力或不大。但倘若3季度减产不及预期，沙特依旧有很大概率借需求旺季这个窗口加速增产，以对冲部分增产对价格的冲击。图表11欧佩克+8国退出自愿减产计划5月原油产量变化（万桶/日）数据来源：OPEC，正信期货图表12 OPEC+八国产量计划执行情况（万桶/日）数据来源：OPEC，正信期货 请仔细阅读最后一条免责条款102.美国：钻探活动放缓，油井效率提升支撑高产2025年上半年美国原油产量继续刷新去年以来的记录，截至6月27日的一周，美国原油产量1343.3万桶/日，环比减少0.2万桶/日，同比增加1.77%。背后原因是目前美国页岩油产量有约七成由建成三年内的新井所贡献，产量仍处在油井生命周期较高水平。且近年来水平钻井和水力压裂技术的进步提高了油井的生产率，使美国生产商能够从新钻探的井中提取更多的原油，同时保持旧井的产量。美国活跃原油钻机数却和产量背道而驰，上半年美国活跃钻机数较去年加速下滑。截至7月3日当周，美国在线钻探油井数量为425座，环比减少7座，比去年同期减少54座，以达自2021年12月以来的最低水平。尽管美国总统特朗普上台后强调要充分挖掘美国本土的石油和天然气资源，但油气生产商更关注公司盈利和股东回报。上半年油价持续下跌明显打压了油气商生产积极性，政治性驱动目前看来仍弱于市场性驱动。因此一旦油价跌破页岩油成本支撑，美油上方生产空间或受限。图表13美国原油产量（万桶/日） 专业成就未来数据来源：EIA，正信期货 专业成就未来数据来源：Wind，正信期货受制于油价疲软，EIA 6月报同样下调了2025年及2026年美国原油预测产量，并前移了产量见顶时间。尽管这一影响已反映在了今年以来不断下降的活跃钻机数上，但理论上油价传导至产量需要6—8个月。据EIA 6月报预测，2025年美国原油产量为13.42百万桶/日，同比去年增加0.21百万桶/日，较今年EIA1月报所预测的13.55百万桶/日有明显下调。节奏上，2025年产量见顶时间由1月报的四季度调整为二季度。同时6月报对2026年产量也下调至13.37百万桶/日。因此在油价始终被压制在生产成本线附近的背景下，美国原油产量今年虽可能见顶，但也并不会快速下滑，处于一种微妙的平衡。后续油价变化将为美国产量带来不确定性。图表17美国原油产量预测（6月报）数据来源：EIA，正信期货 请仔细阅读最后一条免责条款11图表16美国原油产量预测（1月报） 请仔细阅读最后一条免责条款专业成就未来12据达拉斯联邦储备银行最新调研，美国页岩油开发商能维持既有油井运营的现金流价格在26—45美元/桶，平均运营成本为41美元/桶；若钻探新井要取得盈利则需要的油价在61—70美元/桶，平均运营成本为65美元/桶。与市场所认为的65美元页岩油成本支撑基本符合。图表18既有油井运营费用调研图表19钻探新井费用调研数据来源：FederalReserveBankofDallas，正信期货3.非美非欧佩克+：产量仍有释放空间，峰值或于四季度出现据EIA最新报告预测，2025年全球原油供应增速中有极大一部分由非OPEC+国家贡献，除了美国之外，加拿大、巴西、圭亚那以及阿根廷为主要增量来源。据OPEC六月报，2025年巴西将平均增产19万桶/日，而加拿大将增产12万桶/日。具体来看，巴西得益于上半年盐下层深水油田的密集投产而领跑全球增产量，下半年关注Mero油田和Buzios油田的产能扩张计划，据EIA预测其今年的增量将主要体现在三季度。加拿大下半年的增量则主要体现在四季度，产量节奏均具有较强的季节性。另外据EIA最新数据，非美非欧佩克+的主要供应四国，即加拿大、巴西、圭亚那和挪威的合计产量预计2025年下半年仍将持续上升，并于年底出现产量峰值，加剧四季度供应压力。 专业成就未来数据来源：EIA，OPEC，正信期货图表23加拿大原油产量（百万桶/日）数据来源：EIA，正信期货图表24非美非OPEC+4国原油产量（万桶/日）（巴西、加拿大、挪威、圭亚那）数据来源：EIA，正信期货 请仔细阅读最后一条免责条款四、原