25Q1季报点评：Q1业绩不及预期，短期调整不改长期竞争力

项雯倩李雨琪金沐阳沈熠广告收入增速有所放缓，后续注重商家生态：——拼多多2Q24点评拼多多2Q23点评：收入和利润超预期，TEMU覆盖全球多个区域拼多多1Q23点评：收入利润超预期，海外业务进展迅速 021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135jinmuyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525030001shenyi1@orientsec.com.cn2024-08-292023-09-042023-06-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现收入4403/4883/5250亿元（原2025-2026年预测为5111/6003亿元，因Q1佣金收入增速下降对应下调全年收入预测），预计实现Non-GAAP归母净利润1072/1317/1499亿元（原2025-2026年预测为1543/1945亿元，因公司加大商家补贴与销售费率下调净利率）。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜+海外），其中：—拼多多主站：盈利较为稳定故采用PE估值法，我们预测2025年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润1293亿元，2025年行业PE均值为8，主站给予估值10344亿元（1439亿美元，美元/人民币汇率7.19）。—多多买菜：目前社区团购业务已经进入稳定期，生意模式接近正常的3P电商和本地生活公司。因此选择当前国内电商和本地生活代表公司阿里、京东与美团作为可比公司计算P/GMV值作为参考，给予多多买菜0.2x P/GMV估值，我们预测多多买菜2025年的GMV为2138亿元，对应给予估值428亿元（59亿美元）。—TEMU：海外电商Temu仍处于业务扩张期，并未实现盈利，故采用PS估值法。参考可比公司，给予2025年收入1.0xPS估值，对应市值3068亿元（427亿美元）。综上，我们认为拼多多合理估值为1925亿USD（13840亿CNY），对应目标价135.58美元/ADS（即974.88人民币/ADS），维持“买入”评级。表2：拼多多SOTP估值（单位：bn，CNY，除标注外）估值方式估值数字2025E25年估值倍数估值(CNY)估值(USD)P/E129.381,034.4143.9P/GMV213.80.242.85.9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险提示⚫行业竞争加剧行业内抖音、快手发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司的盈利造成影响。⚫海外业务政策风险公司海外电商Temu业务容易受到所在国进出口政策影响，导致业务发展受阻从而影响公司整体业绩。⚫宏观经济不景气电商销售额与居民消费能力关系密切，若宏观经济景气度不及预期，则居民消费的下滑会导致公司盈利不及预期。 5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表单位:百万元2023A货币资金59,794限制现金61,985支付平台应收账款3,914短期投资157,415其他11,641流动资产合计294,750固定资产980无形资产4,126其他48,222非流动资产合计53,328资产总计348,078关联方应付款1,239客户垫款2,145应付商家款项74,997应计费用与其他负债55,351商家保证金16,879短期借款及其他2,290流动负债合计152,901可转债5,232租赁负债2,644其他非流动负债60非流动负债合计7,936负债合计160,837股本0资本公积107,293累积其他综合收益4,830累积亏损75,119股东权益合计187,242负债和股东权益348,078现金流量表单位:百万元2023A净利润60,027折旧摊销786营运资金变动26,456其他6,893经营活动现金流94,163资本支出-583长期投资-25,051其他-29,797投资活动现金流-55,431债券融资0股权融资0其他-8,961筹资活动现金流-8,961汇率变动影响-291现金净增加额29,479资料来源：东方证券研究所依据《 发 布 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 7 免责声明本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 东方证券研究所地址：电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn