广西基地成型与强化市值管理，有望驱动公司价值重估

买入（首次） 股价（2025年05月30日）7.07元 广西基地成型与强化市值管理，有望驱动公司价值重估 公司研究|首次报告华谊集团600623.SH 目标价格8.60元 52周最高价/最低价7.94/5.48元 总股本/流通A股（万股）213,145/211,494 A股市值（百万元）15,069 上海优质化工国企：华谊集团是上海大型国企华谊控股集团旗下的上市公司之一，由2016年重组双钱轮胎而来。在过去较长时间内，市场对于华谊集团的关注度较低。尽管公司在行业低迷期仍维持较好盈利水平，但市净率却长期低于1倍，已被 明显低估。但我们认为，随着公司广西一体化基地三期全面投产，以及自身市值管理要求全面提升，华谊集团有望迎来价值重估，并进入新的发展阶段。 广西基地开启发展新阶段：经过持续发展，上市公司目前已形成以煤化工、碳三、轮胎、化工服务等业务为主，上海、安徽、广西、泰国等国内外多基地并举的大型 化工集团。2022年之后虽然化工行业景气度非常低迷，但上市公司凭借优质的下游业务与合资项目使盈利仍维持在较好水平。2019年起在控股集团牵头下，华谊在广西投资建设大型一体化基地，其中一二期的煤化工与碳三项目已投产，三期也将于今年全面投产。广西基地使集团煤化工、碳三、氯碱化工三大业务实现了大型一体化协同发展，产品线丰富，具有非常突出的区位优势，全面投产后将使集团化工业务的竞争力和盈利稳定性获得显著提升，并奠定未来长期发展的优良基础。 迎来估值修复契机：上市公司公告计划以现金方式收购三爱富60%股权，我们认为这预示公司开启了2017年重组上市之后第二轮的集团资产证券化进程。按照已披露项目及前期承诺等原因，后续三爱富（氟化工）、广西煤化工全部股权、广西碳三 业务少数股权等都有望注入上市公司。这些资产相比上市公司产能的技术水平、规模、一体化程度等都更具优势。而且参考上市公司前期重组的资产评估方法，预计后续的资产对价也有望以有利于上市公司价值提升，有利于中小股东权益的方式来确定。因此我们认为，在上海国资委提出强化上市公司市值管理工作，以及华谊集团资产证券化的多重诉求下，上市公司将由此打开估值修复的契机。 盈利预测与投资建议 我们认为公司盈利有望在广西基地三期全面投产、煤价下跌、景气度修复等作用下保持稳健增长。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.43、0.60、0.60元，按照可比公司2025年20倍PE，对应目标价为8.60元，首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险；新项目投产低于预期；能源品价格波动；假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2025年06月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.53 3.97 6.64 9.44 相对表现% -0.45 2.12 7.92 2.6 沪深300% -1.08 1.85 -1.28 6.84 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 40,856 44,645 44,438 47,234 47,969 同比增长(%) 6.1% 9.3% -0.5% 6.3% 1.6% 营业利润(百万元) 1,594 1,493 1,442 2,163 2,265 同比增长(%) -21.9% -6.4% -3.4% 50.0% 4.7% 归属母公司净利润(百万元) 861 911 922 1,278 1,283 同比增长(%) -32.8% 5.8% 1.2% 38.7% 0.4% 每股收益（元） 0.40 0.43 0.43 0.60 0.60 毛利率(%) 8.3% 7.2% 7.8% 8.9% 9.2% 净利率(%) 2.1% 2.0% 2.1% 2.7% 2.7% 净资产收益率(%) 3.9% 4.0% 4.0% 5.3% 5.0% 市盈率 17.0 16.1 15.9 11.5 11.4 市净率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、引言4 2、企业发展历程4 2.1底蕴深厚人才辈出5 2.2产业发展历程6 3、广西基地打开发展新篇章8 3.1广西一体化基地即将全面建成8 3.2区位优势显著10 4、强化市值管理驱动价值重估11 4.1优质资产有望持续注入11 4.2定价有望利好中小投资者13 5、盈利预测与投资建议14 6、风险提示15 图表目录 图1：华谊集团营收与归母净利（亿元）4 图2：华谊集团ROE与资产负债率4 图3：公司营业收入结构（亿元）5 图4：公司毛利结构（亿元）5 图5：甲醇醋酸价格（元/吨）5 图6：丙烯酸及酯价格（元/吨）5 图7：华谊集团市净率5 图8：华谊控股、华谊集团、氯碱化工及相关子公司控股情况（本次三爱富交易完成后）7 图9：广西华谊一体化基地产业链情况9 图10：醋酸（左）与丙烯酸（右）国内产能分布（万吨）10 图11：华谊上海与安徽基地甲醇装置开工率11 图12：华谊上海与安徽基地醋酸装置开工率11 图13：秦皇岛动力煤价（元/吨）13 图14：广西防城港进口印尼煤价（元/吨）13 图15：甲醇价差（元/吨，甲醇-1.4*煤炭）13 图16：醋酸价差（元/吨，醋酸-0.5*甲醇-0.45*煤炭）13 表1：华谊集团对联营企业和合营企业的投资收益（万元）6 表2：2017年以来华谊控股五大板块发展7 表3：三爱富财务数据（亿元）7 表4：华谊主要相关产能与直接持股情况（万吨，万条）8 表5：广西华谊一体化基地主要产能与主体（万吨）9 表6：广西华谊产品华南与华东市场价差（元/吨，不含税）10 表7：华谊控股煤化工产能情况（万吨）11 表8：国内煤炭产量、进口量及印尼进口量（万吨）12 表9：防城港印尼煤与秦皇岛煤价、价差及秦皇岛到上海煤炭运费（元/吨）12 表10：华谊集团煤化工与碳三业务分基地净利润（万元）13 表11：华谊集团重组收购情况（万元）14 表12：盈利预测核心假设14 表13：可比公司估值（截止到2025年5月31日）15 1、引言 华谊集团是上海大型国企华谊控股集团旗下的上市公司之一，由2016年重组双钱轮胎而来。在过 去较长时间内，市场对于华谊集团的关注度较低，使得公司估值偏低，市净率长期低于1倍。但我们认为，随着公司广西一体化基地三期全面投产，以及上海国企市值管理要求全面提升，华谊集团有望迎来价值重估，并进入新的发展阶段。具体如下： 1）经过持续发展，上市公司目前已形成以煤化工、碳三、轮胎、化工服务等业务为主，上海、安徽、广西、泰国等国内外多基地并举的大型化工集团。2022年之后虽然化工行业景气度非常低迷，但上市公司凭借优质的下游业务与合资项目使盈利仍维持在较好水平。2019年起在控股集团牵头下，华谊在广西投资建设大型一体化基地，其中一二期的煤化工与碳三项目已投产，三期也将于今年全面投产。广西基地使控股集团煤化工、碳三、氯碱化工三大业务实现了大型一体化协同发展，产品线丰富，具有非常突出的区位优势，全面投产后将使控股集团化工业务的竞争力和盈利稳定性获得显著提升，并奠定未来长期发展的优良基础。 2）上市公司公告计划以现金方式收购三爱富60%股权，我们认为这预示公司开启了2017年重组上市之后第二轮的集团资产证券化进程。我们预计按照已披露项目及前期承诺等原因，后续有望注入上市公司的化工资产包括三爱富（氟化工）、广西煤化工全部股权、广西碳三业务少数股权等，这些资产都具有较强的竞争优势。而且参考上市公司前期重组的资产评估方法，预计后续的资产对价也都有望以有利于上市公司价值提升，有利于中小股东权益的方式来确定。因此我们认为，在上海国资委提出强化上市公司市值管理工作，以及控股集团资产证券化的多重诉求下，上市公司将由此打开估值修复的契机。 2、企业发展历程 华谊集团的营收近几年在400亿左右波动，虽然销量随广西基地投产有所增长，但化工行业近几年景气度低迷，导致价格较弱，在收入端对冲了销量的增长。2021年是近几年化工行业景气度最高峰，华谊集团的归母净利与ROE也出现了高点。之后行业景气度持续下行，公司主要产品甲醇、醋酸、丙烯酸及酯等产品价格也大幅下跌。不过，即使在2023-2024年这样景气度较差的时 期，上市公司也保持了稳定盈利。从盈利角度看，就已经可以说明上市公司自2022年起股价长期破净并不合理。实际上，我们认为华谊从各个维度来看，都属于表现优秀的化工国企。由于华谊控股及下属两个上市公司华谊集团、氯碱化工之间的业务与股权关系比较复杂，我们先从华谊控股的整体情况开始介绍。 图1：华谊集团营收与归母净利（亿元）图2：华谊集团ROE与资产负债率 营业总收入归属母公司股东的净利润（右轴）ROE（摊薄）资产负债率（右轴） 500 400 300 200 100 0 35 30 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024 58% 15% 10% 5% 0% 2018201920202021202220232024 56% 54% 52% 50% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图3：公司营业收入结构（亿元）图4：公司毛利结构（亿元） 能源化工丙烯酸及酯精细化工轮胎化工服务其他能源化工丙烯酸及酯精细化工轮胎化工服务其他 500 400 300 200 100 0 20202021202220232024 80 2020 2021 2022 2023 2024 60 40 20 0 -20 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图5：甲醇醋酸价格（元/吨）图6：丙烯酸及酯价格（元/吨） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 甲醇醋酸 202020212022202320242025 20,000 15,000 10,000 5,000 0 丙烯酸丙烯酸丁酯 202020212022202320242025 数据来源：同花顺，东方证券研究所数据来源：同花顺，东方证券研究所 图7：华谊集团市净率 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20-721-121-722-122-723-123-724-124-725-1 数据来源：同花顺，东方证券研究所 2.1底蕴深厚人才辈出 华谊控股集团的前身是1957年成立的上海市化学工业局。1992-1993年旗下的氯碱化工、双钱轮胎、三爱富先后上市。1995年上海市化学工业局改组上海化工控股（集团）公司，1996年与上海医药局联合重组，成立上海华谊控股集团公司。2016-2018年，控股集团将煤化工与碳三业务 重组入双钱轮胎，并更名为华谊集团；将氟化工业务从三爱富上市公司中剥离回控股集团，上市公司则注入教育资产，变更实控人，并更名为国新文化。 上海作为我国对外开放和经济发展的标杆城市，化工业在发展过程中也扮演过十分重要的角色，并且长期处于国内领先水平。按照中国石油和化学工业联合会组织评选，确定上海化学工业经济技术开发区为2024年全国唯一高质量发展卓越化工园区。在早年大力引进外企外资时期，化工外企来我国发展业务的第一站普遍都会选择上海。而华谊作为上海国企，与大量外企成立了合资公司。这些合资公司一方面为公司高标准、规范化经营建立了扎实的基础，同时也为公