转债市场周报：转债估值回落 静待加仓良机

固定收益周报证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据中债综合指数中债长/中短期指数银行间国债收益(10Y)企业/公司/转债规模(千亿)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《政府债务周度观察-5月政府债净融资近1.5万亿》——2025-05-29《转债市场周报-结构性行情持续，中低价转债赔率仍佳》——2025-05-25《公募REITs周报（第18期）-量价齐升，保障房领涨》——2025-05-25《超长债周报——时隔半年LPR下调10BP，债市陷入拉锯》——2025-05-25《政府债务周度观察-政府债将继续支撑5月财政支出》——2025-05-22 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn254.4245.4/209.11.7269.7/24.0/6.9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容转债估值回落，静待加仓良机上周市场焦点（2025/5/26-2025/5/30）股市方面，上周权益市场震荡收跌，关税反复下周四各指数涨幅较高而周五情绪回落，市场热点依旧轮动较快，可控核聚变、EDA概念、稳定币等均有阶段性表现；或出于对车企竞争加剧的担忧，上周汽车板块调整较多。具体来看，周一A股三大指数集体调整，沪指跌0.05%，深成指跌0.41%，创业板指跌0.80%，全市场成交额1.03万亿元，较上日缩量1487亿元；板块题材上，可控核聚变、游戏、饮料制造板块领涨，创新药板块领跌。周二A股继续调整，沪指跌0.18%，深成指跌0.61%，创业板指跌0.68%，全市场成交额1.02万亿元，较上日缩量97亿元；板块题材上，新消费、草甘膦、农化制品板块领涨，工业金属、消费电子板块领跌。周三A股延续调整，沪指跌0.02%，深成指跌0.26%，创业板指跌0.31%，全市场成交额1.03万亿元，较上日放量98亿元；板块题材上，可控核聚变、大消费、无人驾驶板块领涨，宠物经济、互联网电商板块领跌。周四A股三大指数集体上涨，沪指涨0.70%，深成指涨1.24%，创业板指涨1.37%，全市场成交额1.21万亿元，较上日放量1795亿元；板块题材上，无人驾驶、创新药、移动支付板块领涨，贵金属、食品板块领跌。周五A股三大指数集体下跌，沪指跌0.47%，深成指跌0.85%，创业板指跌0.96%，全市场成交额1.16万亿元，较上日缩量492亿元；板块题材上，创新药、养殖业、军工装备板块领涨，可控核聚变、人形机器人板块领跌。分行业看，上周申万一级行业涨多跌少，环保(+3.42%)、医药生物(+2.21%)、国防军工(+2.13%)、农林牧渔(+1.79%)、计算机(+1.77%)涨幅居前；汽车(-4.11%)、电力设备(-2.44%)、有色金属(-2.40%)、综合(-1.94%)表现靠后。债市方面，周四美国国际贸易法院裁定特朗普全面进口关税行为越权、前周债市一级发行利率偏高利空债市，而资金面总体保持宽松、以及周五美方关税事件逆转则对债市形成利好；上周债市表现分化，周五10年期国债利率收于1.67%，较前周下行4.96bp，而10年期国开债利率则小幅上行0.56bp。转债市场方面，上周转债个券约半数收涨，中证转债指数全周+0.23%，价格中位数+0.02%，我们计算的算术平均平价全周+1.12%，全市场转股溢价率与上周相比-1.08%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+0.09%、-0.22%、-0.87%，处于2023年来22%、31%、33%分位值。个券溢价率分布（截至2025/5/30）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3上周转债市场多数行业收涨，传媒（+2.72%）、建筑材料（+1.84%）、银行（+1.82%）、美容护理（+1.72%）涨幅居前，家用电器（-2.42%）、通信（-1.51%）、汽车（-1.38%）、社会服务（-1.26%）表现靠后。图2：申万一级行业转债行情（2025/5/26-2025/5/30)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理个券层面，中旗（光刻机概念）、利民（农药兽药）、天阳（金融IT）、精达（可控核聚变概念）、游族（IP经济）转债涨幅靠前；宏昌（流体电磁阀&已公告强赎）、博俊（汽车精密零部件）、集智（全自动平衡机）转债跌幅靠前。转债涨幅前十个券（2025/5/26-2025/5/30)图4：转债跌幅前十个券（2025/5/26-2025/5/30)Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理上周转债市场总成交额2770.83亿元，日均成交额554.17亿元，与前周基本持平。 资料来源： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容观点及策略（2025/6/3-2025/6/6）静待科技产业进展推动新一轮行情，若信评事件致市场波动或构成转债加仓良机：5月中美关税谈判取得进展，暂缓实施大部分关税后虽又起波折，但海内外风险资产逐步对关税新闻脱敏；中下旬权益市场震荡，市场忧虑沪指回到3400点但宏观不确定性远高于4月之前，且除创新药外科技主线暂无足以驱动估值提升的产业链变化，故主题轮动加速，中小盘波动加剧；展望后市，考虑到经济增速连续两个季度企稳，国内降准降息已落地，后续政策强调底线思维，而美国经济韧性仍存，美联储降息时点继续后延，宏观层面若无重大变化，预计权益市场将延续指数震荡、内部主题轮动格局，静待科技产业进展带动新一轮科技行情向上；债市方面，降准降息落地后利率仍未破前低，但信用利差大幅收窄，出现“消灭高收益”行情，后续配置力量主导下，利率难以大幅上/下行；债市利率延续低位意味着转债机会成本极低，转债潜在配置力量充裕，有YTM保护的偏债型信用替代品种表现稳定；转债投资者忧虑市场重现2024年个券信用评级下调引发的机构出库、流动性挤兑情况，5月可转债ETF份额略降，各平价区间溢价率均显著回落；从过往案例看，财务指标（比如净利润、流动资产比例等）角度预测评级下调事件效果不佳，新旧动能转换大背景下，评级机构或增加行业竞争格局、行业供需平衡等非定量因素考量；考虑到当前转债估值已回落，若有大余额转债被下调评级引发市场压估值的情况，或为转债加仓良机；择券方面，在宏观不确定性较强阶段，可利用红利与科技板块驱动因素的不一致降低组合波动，寻找业绩有支撑或（及）估值驱动的标的：业绩驱动类：1.高频数据：产品价格及销量有周度/月度的外部销售数据可跟踪，如工程机械、电动两轮车等；2.一季度业绩表现亮眼的宠物经济、化学制药等；3.股价表现受大客户（英伟达、特斯拉、苹果、小米、华为等）销量/业绩驱动的部分机械、汽车/机器人零部件、PCB、消费电子；事件催化类（当期业绩影响有限，但长期空间扩大，个券估值弹性强）：1.军工（地缘冲突事件等）、贵金属及磁材（美元信用弱化/出口管制）、2.海外对国内科技产业的封锁强化，自主可控逻辑关注半导体设备、国产算力、核心零部件/材料；3.创新药BD获海外授权，该收入受关税影响较小；4.受政策/设备检修/偶然性冲击，产品出现供给端约束的农药、胶囊及其他小品类化工品；红利及防御：1.利率持续下行，高股息资产仍有稀缺性，当前进入上市公司年度分红送转高峰期，部分转债正股分红后转股价下调幅度超过5%，平价随之提升；2.夏季用电旺季来临，参考以往季节性表现，电力行业5-6月股价多有上涨，作为防御类资产有一定关注价值； 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值一览截至上周五(2025/05/30),偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为38.99%、25.86%、18.77%、12.26%、8.51%、4.31%,位于2010年以来/2021年以来78%/55%、65%/30%、65%/36%、61%/31%、60%/35%、64%/28%分位值。偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为0.68%，位于2010年以来/2021年以来的15%/7%分位值。全部转债的平均隐含波动率为29.77%，位于2010年以来/2021年以来的50%%/25%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-18.25%，位于2010年以来/2021年以来的10%/15%分位值。偏股型转债平均转股溢价率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5 图6：偏债型转债平均YTM 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一级市场跟踪上周（2025/5/26-2025/5/30）恒帅转债发行，无转债上市；恒帅转债（123256.SZ）正股恒帅股份（300969.SZ），隶属于汽车行业，截至5月30日市值65.07亿元。公司主要从事车用微电机及以微电机为核心组件的汽车清洗泵、清洗系统产品的研发、生产与销售。2024年公司实现营业收入9.62亿元，同比+4.21%，实现归母净利润2.14亿元，同比+5.75%；2025Q1公司实现营业收入2.03亿元，同比-16.04%，实现归母净利润0.42亿元，同比-35.48%；2024年公司电机工序的理论产能为4315.71万件，产能利用率为99.89%；本次发行的可转债规模为3.28亿元，信用评级为A+，于5月27日公告发行。扣除发行费用后拟投入以下项目：①2.00亿元用于泰国新建汽车零部件生产基地项目;②0.61亿元用于年产1,954万件汽车微电机,清洗冷却系统零部件改扩建及研发中心扩建项目;③0.67亿元用于研发中心改扩建项目。截至5月30日的公告来看，未来一周（2025/6/3-2025/6/6）暂无转债公告发行、上市；上周（2025/5/26-2025/5/30），交易所同意注册的有甬矽电子1家，上市委通过的有龙建股份1家，股东大会通过的有西安银行、金盘科技2家，董事会预案的有迈为股份、金杨股份2家，无新增交易所受理企业。截至目前，待发可转债共计85只，合计规模1313.9亿，其中已被同意注册的10只，规模合计158.9亿；已获上市委通过的4只，规模合计32.3亿。表1：可转债发行进度（截至2025/5/30）公司名称发行规模（亿元）甬矽电子11.65无锡振华5.20江苏华辰4.60路维光电6.15湘潭电化4.87伯特利28.32中国广核49.00安克创新11.05金达威18.01复旦微电20.00龙建股份10.00上市委通过微导纳米11.70上市委通过利柏特7.50上市委通过凯众股份3.08上市委通过茂莱光学5.81交易所受理华峰测控10.00交易所受理博士眼镜3.75交易所受理尚太科技25.00交易所受理普联软件2.43交易所受理应流股份15.00交易所受理澳弘电子5.80交易所受理鼎捷数智8.48交易所受理锦浪科技16.94交易所受理星源卓镁4.50交易所受理 方案进度主承销商同意注册平安证券股份有限公司同意注册东方证券股份有限公司同意注册甬兴证券有限公司同意注册国信证券股份有限公司同意注册财信证券股份有限公司同意注册中国国际金融股份有限公司,国泰君安证券股份有限公司同意注册华泰联合证券有限责任公司同意注册中国国际金融股份有限公司同意注册广发证券股份有限公司同意注册中信建投证券股份有限公司,华宝证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司中信证券股份有限公司海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司中国国际金