5月PMI数据点评：关注“抢出口”之下的预期差

债券日报2025年05月31日 【债券日报】 关注“抢出口”之下的预期差 2025年5月中国官方制造业PMI在49.5%，环比升0.5pct；官方非制造业PMI录得50.3%，环比降0.1pct；综合PMI产出指数50.4%，较上月升0.2pct。 华创证券研究所 总结：5月中美贸易谈判阶段性缓和，前期暂缓的生产需求重新释放，带动PMI回升。结构上，一方面，中美谈判缓和之后，前期因关税政策波动导致的生产放缓，在5月或有重新释放，进而带来分项改善。但另一方面，关税前景不确定性仍在，新订单修复相对偏慢。此外，国内淡季效应加速显现，内需对新订单增长的贡献相对4月下降。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 对于债市而言，基本面条件的支撑因素仍在，参考2018-2019年贸易摩擦历史经验，后续关税政策谈判仍有反复的可能，外部条件不确定性或在一定程度上影响预期与生产备货意愿和节奏，加之高频显示5月以来“抢出口”对应的弹性并未显著高于4月，后续将公布的5月出口同比增幅或不排除低于预期。且传统淡季之下，5月内需层面的超预期增量可能有限，基本面条件依然支撑债市，关注6月将公布的数据验证以及潜在的“预期差”。 相关研究报告 1、制造业PMI：外部扰动暂缓，PMI温和修复 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250530》2025-05-30《【华创固收】转债市场日度跟踪20250529》2025-05-29《【华创固收】转债市场日度跟踪20250528》2025-05-28《【华创固收】利润率提振盈利改善，企业温和去库——4月工业企业利润点评》2025-05-28《【华创固收】转债市场日度跟踪20250527》2025-05-27 （1）生产：5月生产环比+0.9pct至50.7%，重返扩张区间。出口降势放缓，存量外贸订单需求有序释放，带动生产、采购节奏较4月有所加快。 （2）新订单：5月需求趋稳运行，新订单温和改善。新订单环比+0.6pct至49.8%，但仍处于景气收缩区间。经贸谈判缓和后，出口订单边际恢复，带动新订单收缩程度减轻。 （3）外贸：5月关税谈判缓和，海外订单增量有所释放。新出口订单、进口环比分别+2.8pct、+3.7pct至47.5%、47.1%，弹性有所修复。合并4、5月环比变动看，两项合计变动均好于历年同期。谈判缓和之后，5月制造业企业外贸景气改善的范围较历年同期更广，也与4月基数较低有关。 （4）价格：5月传统淡季影响进一步体现，加之上游大宗商品价格表现仍弱，价格小幅回落。5月原材料购进价格、出厂价格环比均降0.1pct至46.9%、44.7%。5月需求淡季以及上游价格持续偏弱之下，价格边际继续走弱。 （5）库存：采购放量提振原材料补库，产品加速去库。5月谈判形势缓和，加快下游出口出货发运节奏，产成品库存加速去化。生产节奏恢复，材料采购量环比上升，带动原材料库存回升。 2、非制造业PMI：房建拖累或继续扩大，假期服务业亮点增多 （1）建筑业：5月建筑业PMI延续回落，基建需求进一步走强。据中国物流与采购联合会披露，土木工程建筑业新出口订单升至60%以上、升幅明显，带动行业PMI连续两个月攀升且达到62%以上，经贸谈判缓和一定程度上提振海外基建投资提速。但建筑业PMI整体继续回落，分歧指向房屋建筑业活动节奏或在5月进一步收缩。 （2）服务业：假期消费提振服务业PMI改善。5月服务业PMI扩张小幅加快。据中国物流与采购联合会披露，信息服务业生产和新订单指数维持强势扩张，五一假期消费需求释放，带动铁路运输、航空运输、水上运输业PMI环比升幅显著，住宿业、餐饮业升至荣枯线以上、结束连续3个月景气收缩态势。综合看，假期消费对服务业PMI提振明显。 风险提示：宏观政策追加力度超预期。 目录 一、制造业PMI：外部扰动暂缓，PMI温和修复.......................................................5 （一）供需：关税扰动缓和，生产加速回暖.................................................................5（二）外贸：谈判缓和，新出口订单集中释放.............................................................6（三）价格：外部扰动收窄，价格降势趋缓.................................................................6（四）库存：采购放量提振原材料补库，产品加速去库.............................................7 二、非制造业PMI：房建拖累或继续扩大，假期服务业亮点增多............................7 三、风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1 5月各分项对PMI拉动幅度计算（%）..................................................................4图表2 5月制造业PMI仍在收缩区间（%）......................................................................4图表3内需订单对新订单的支撑相对弱于4月（%）......................................................4图表4经营预期维持同期下方，修复弹性有限（%）......................................................4图表5环比看，5月货物吞吐量继续维持高位，“抢出口”或有支撑（万TEU、万吨）.....................................................................................................................................5图表6高频显示5月港口集装箱、货物吞吐量同比较4月改善有限.............................5图表7 5月生产环比升0.9pct至荣枯线上方（%）...........................................................5图表8生产节奏恢复，带动采购、进口回暖（%）..........................................................5图表9 5月新订单温和回升，仍处于收缩区间（%）.......................................................6图表10 5月新订单反弹幅度处于同期中性水平（%）.....................................................6图表11 5月新出口订单加速释放，环比弹性高于季节性（%）.....................................6图表12生产提速带动5月进口边际加快（%）................................................................6图表13出厂-购进价格指数持平4月（%）.......................................................................7图表14 5月PPI环比降幅可能持稳（%）.........................................................................7图表15 5月原材料库存环比抬升（%）.............................................................................7图表16产成品加速去库（%）............................................................................................7图表17房建拖累建筑业PMI维持同期下限运行（%）...................................................8图表18 5月服务业PMI略有抬升，订单改善明显（%）................................................8 2025年5月中国官方制造业PMI在49.5%，环比升0.5pct；官方非制造业PMI录得50.3%，环比降0.1pct；综合PMI产出指数50.4%，较上月升0.2pct。 资料来源：Wind，华创证券 5月中美贸易谈判阶段性缓和，前期暂缓的生产需求重新释放，带动PMI回升。结构上，一方面，中美谈判缓和之后，前期因关税政策波动导致的生产放缓，在5月或有重新释放，进而带来分项改善。但另一方面，关税前景不确定性仍在，新订单修复相对偏慢。5月新出口订单回升2.8pct（同期季节性环比多为负），带动新订单环比升0.6pct，但仍在荣枯线下方，体现需求端修复动能弱于生产。原因上，一是，后续关税政策的不确定性，或一定程度上导致企业观望情绪偏强，行业订单增量有限。二是，5月国内淡季效应加速显现，内需订单对新订单增长的贡献边际下降，体现在“新订单-新出口订单”之差收窄至2.3%、低于4月表现。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 与此同时，考虑去年四季度以来海外“抢进口”对需求或造成的透支效应，5-6月“抢出口”的弹性或也需客观看待。高频来看，5月港口集装箱、货物吞吐量同比分别+5.0%、+4.3%，较4月分别-1.5pct、+1.1pct，整体延续平稳偏强的态势。但边际上，“抢出口”似乎并未带来吞吐量同比增幅的显著扩大，指向后续将公布的5月出口的回升斜率，或需理性看待。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：外部扰动暂缓，PMI温和修复 （一）供需：关税扰动缓和，生产加速回暖 5月生产环比+0.9pct至50.7%，重返扩张区间。5月中旬中美经贸谈判缓和，出口降势放缓，存量外贸订单需求有序释放，带动生产、采购节奏较4月有所加快。采购量指数环比+1.3pct至47.6%，进口环比+3.7pct至47.1%，降势明显收窄。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 5月需求趋稳运行，新订单温和改善。新订单环比+0.6pct至49.8%，但仍处于景气收缩区间。经贸谈判缓和后，出口订单边际恢复，带动新订单收缩程度减轻：据中国物流与采购联合会披露，装备制造业、高技术制造业、消费品制造业新出口订单回升较快，带动新订单维持或回升至扩张区间。但另一方面，“新订单-新出口订单”差值收窄，内需订单在淡季影响下，增量有所收缩，或对新订单的回升高度形成一定约束。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：谈判缓和，新出口订单集中释放 5月关税