请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】出口略显疲态，关注涨价在制造业中下游的传导 [Table_Title2] ——5月PMI数据点评20210531 事件概述： 国家统计局发布5月PMI数据，制造业PMI数据录得51.0%，环比回落0.1pct，非制造业PMI数据录得55.2%，环比回升0.3pct，综合PMI产出指数为54.2%，环比回升0.4pct。 分析与判断: ► 制造业：新出口订单回落至荣枯线下方，价格端再度回升 本月，制造业PMI数据的主要变化体现在出口及价格方面。制造业新订单指数录得51.3%，较上月回落0.7pct，其中新出口订单指数大幅回落2.1pct，录得48.3%，继今年2月后再度回落至荣枯线下方，可能与人民币汇率近期持续升值有一定的关系。本月生产端表现则较为强劲，在需求端回落的情况下逆势回升0.5pct，录得52.7%。 价格方面，受工业原材料价格持续上涨影响，本月制造业企业主要原材料进购价格指数录得72.8%，较上月提升5.9pct，为2011年以来的最高值。同时，出厂价格指数本月提升了3.3pct，波动幅度较前期相比明显加大，说明上游原材料的涨价已经开始向中下游传导，建议密切关注传导幅度和速度对货币政策的影响，以及由于成本传导剪刀差对中游行业利润带来的侵蚀情况。 结合库存指标以及采购量指标来看，本月制造业企业处于小幅被动去库存状态。本月，原材料库存、产成品库存分别在荣枯线下方回落0.3、0.6pct，录得46.5%、47.7%，去库速度略有加快。同时，采购量指数由51.7%小幅回升至51.9%，说明制造业企业补充存货的意愿较为稳定，本月去库加快更多是由消费端引起的主动去库存。 ► 非制造业：出口订单回落不碍整体需求回暖 本月，非制造业PMI分项数据的变化也主要体现在需求和价格方面。不过，与制造业不同是，非制造业呈现出较为明显的“外需走弱、内需走强”格局。5月，非制造业新出口订单回落0.5pct至47.6%，新订单则回升0.7pct至52.2%，在新出口订单位于荣枯线下方回落的情况下，整体新订单指数仍然出现了回升，表明国内市场对非制造业方面的需求有明显的回暖。价格方面，投入品价格回升2.8pct至57.7%，而销售价格则回升1.6pct至52.8%，涨价对中下游的影响目前看较为温和。 分行业看，本月建筑业景气度向好，服务业景气度小幅回落。建筑业PMI录得60.1%，较4月回升2.7pct；新订单指数小幅回升1.4pct，或与新增专项债陆续发行带来的基建投资回归有关；建筑业上游价格上涨幅度较大，投入品价格大幅提升9.9pct至73.6%，接近2010年的高点，考虑到美国加大基建投资力度，建筑业产业链或仍将面临成本端的压力。服务业PMI录得54.3%，小幅回落0.1pct，新订单指数回升0.7pct，价格端尽管也有所上涨，但投入品价格、销售价格指数均仅提升1.8pct，作为偏下游的行业，目前受涨价周期影响较为有限。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年5月31日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184594 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 投资建议：短期关注供给压力及情绪面变化带来的扰动 本月PMI数据反映的信息较为有限，基本在市场此前预期之内，主要体现在三个方面：1）出口边际回落，或与人民币持续升值有一定的关系；2）原材料价格5月仍处于上行态势，对制造业中下游传导效应已经体现，服务业所受影响暂时有限；3）非制造业内需出现边际回暖。 经历过5月份供给再度不及预期后，中长端利率债走出一波下行行情，10Y国债收益率一度下行至我们此前判断的3.0%区间下限。站在当前的位置，市场观点分歧有所加大，利率趋势面临再次选择方向的拐点。尽管从“货币-信用”二维框架来看，由于信用扩张已经步入收缩的大趋势内，我们对利率从长期视角并不悲观，但短期看仍然面临两大主要的利空：1）1-5月新增一般债、新增专项债分别完成全年发行计划的46%、16%，分别低于2020年12、44pct，下一阶段地方债供给压力明显偏高；2）观察近期日内交易，随着10Y国债收益率逼近3.0%关键点位，投资者获利了结情绪有所增加，对利空的反应更加敏感，情绪面或难以支撑利率继续下行。至于通胀，我们认为可能会有扰动，但幅度有限，PPI向CPI传导路径不畅以及猪肉价格下行带来的对冲将给政策带来缓冲的空间。 短期看，如果配置压力可控，我们仍然不建议在当前位置追涨长端利率债，供给压力持续释放的过程中或将带来更好的买点。 风险提示 信用环境存在反复。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。4年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券研究所，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。