公司深度研究：结构件龙头护城河深厚，赋能机器人崛起正当时

公司为全球结构件龙头，盈利能力稳定表现亮眼，长期成长确定。公司专注锂电结构件领域，通过绑定宁德时代及二线电池厂，在国内结构件出货份额维持50%+，全球份额30%+，为行业内龙头。2024年起公司海外产能投产，海外客户明显起量，国内及海外市场全面开花，充分享受行业增长，2024年公司收入120亿元，同增14%，归母净利14.7亿元，同增23%，毛利率稳定20%+，净利率稳定10%+，不受行业价格波动影响，盈利能量稳定超预期，长期成长确定。 结构件行业壁垒高，成本曲线陡峭，25年供需改善降价压力减弱。结构件决定电池一致性、安全性，技术壁垒高，其中盖板集成防爆阀、安全阀等几十种元器件，技术难度高，具有专利保护，壳体壁垒在于一致性大批量低成本生产；因此结构件行业格局稳定，新进入者较少，龙头公司按需扩产。我们测算25年行业需求超480亿元，同增17%，国内扩产放缓，行业产能利用率提升至70%+，当前主流公司除龙头外均微利或亏损，降价空间较小，预计25年行业价格稳定年降。 公司具备技术+规模优势，成本、盈利持续领先，海外率先卡位收获在即。公司模具厂出身，且深耕结构件业务近30年，对精密制造、设备自动化等有深刻理解，公司良率、一致性、生产节拍等指标全行业领先，并主要供应盖板等高端产品，已通过就近配套建厂绑定电池龙头，享受稳定成本优势。当前科达利维持10%+净利率、二线微利、其余公司均亏损，我们预计公司后续盈利水平可维持。此外，公司布局欧洲、美国、东南亚基地，其中欧洲基地已投产，24年海外收入5.7亿，欧洲仍小幅亏损，我们预计25年收入可达10亿元，并实现扭亏，26年马来、美国产能陆续落地，海外收入占比将进一步提升，推动盈利水平持续向好。 机器人卡位谐波减速器，定位轻量化产品，并拓展关节总成，2030年弹性可观。公司与盟立合资成立科盟，布局谐波减速器，公司持股比例40%。公司针对人形领域开发轻量化产品，全球首家发布PEEK材料谐波减速器，产品性能全行业领先，依托公司传统业务的客户渠道，及全球领先的精密制造能力，我们看好公司在谐波减速器行业突围。同时，公司与盟立、伟创成立合资公司，进军执行器总成，进一步开拓市场。 我们测算2030年谐波减速器全球空间预计超370亿，旋转关节全球空间近600亿，公司有望实现10亿左右归母净利，弹性明显。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.8/23.2/27.9亿元，同比+28%/+24%/+20%，分别对应PE为16/13/11倍。考虑公司作为结构件龙头，盈利能力稳定，且新增布局谐波减速器打造第二成长曲线，我们给予2025年25倍PE，对应目标价172元，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，海外政策变化。 1.科达利：锂电结构件全球龙头，行业地位稳固 1.1.公司：绑定龙头迅速成长，锂电结构件国内市占率50% 公司成立于1996年，1999年入局消费锂电结构件，2007年入局动力电池结构件和汽车结构件，在宁德时代成立初期即开始合作动力电池，2014年动力锂电结构件成为最大业务。我们测算目前科达利占宁德时代结构件采购量40%-50%，同时已成为亿纬锂能、欣旺达、中航锂电等优质电池厂的主供应商，在国内方形锂电结构件市占率接近50%。 此外，科达利与海外锂电池厂商LG化学、松下、三星等达成长期合作，目前全球市占率约30%。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，实际控制人持股比例高。公司股权结构相对集中，公司控股股东、实际控制人为励氏兄弟，截至2025年3月底，励建立先生直接持有公司28.23%股权、励建炬先生直接持有公司9.13%股权，合计直接持有公司37.36%股权；其中，励建立先生担任公司董事长，励建炬先生担任公司董事兼总裁，从事动力电池精密结构件及汽车行业精密结构件业务均超过25年。 图2：公司股权结构（截止2025年3月底） 员工数量以生产、技术人员为主，24年规模收缩，人均营收提升。2024年公司员工总数9275人，2019-2024年员工总数CAGR达24%；其中生产人员6405人，2019-2024年CAGR达26%，占比69%；技术人员1997人，2019-2024年CAGR达23%，占比21%，且主要技术人员均在相关行业服务多年，积累了丰富的行业经验。 图3：科达利员工组成（人） 图4：2024年底科达利员工组成（人） 1.2.业务结构：锂电结构件盈利持续增长，收入和毛利占比超95% 从业务拆分看，锂电池结构件占比95%+，贡献主要收入及利润。公司业务以锂电结构件与汽车结构件为主，其中得益于新能源车销量提升，锂电池结构件收入及占比逐年增加、贡献主要增量，2024年收入114.7亿元，同比+14.0%，占比95.4%；公司汽车结构件主要包括汽车天窗、座椅、减震器、门锁、气囊、雨刮结构件等，收入占比稳定，2024年收入5.3亿元，同比+24.4%，占比4.4%。 图5：科达利收入结构 图6：科达利毛利结构 1.3.经营情况：收入跟随行业增长，盈利水平持续亮眼 收入跟随行业增长，2024年营收120亿元，25年恢复同比20%+增长。2024年公司实现营业收入120.3亿元，同比+14.4%，归母净利润14.7亿元，同比+22.5%，净利率提升至12.2%，同比+0.8pct，盈利稳定超预期。25Q1公司实现营业收入30.2亿元，同比+20.5%，归母净利润3.9亿元，同比+25.5%，净利率提升至12.8%，同比+0.5pct。展望2025年，我们预计锂电总体需求增速维持25%-30%，同时产品价格趋于稳定，收入增速有望回升；我们预计2025年收入147亿元，同比+22%。 图7：科达利年度营收情况（亿元） 图8：科达利年度净利润情况（亿元） 公司盈利稳定表现亮眼，净利率维持10%+。公司2024年毛利率24%，净利率12.2%，同比进一步提升，未受行业降价影响。21年起公司净利率维持10%+，且基本维持增长态势，盈利稳定超市场预期，主要系公司人工成本和制造成本持续优化，且产能利用率后续将持续提升，预计公司盈利能力可维持。 图9：科达利毛利率及归母净利率 公司费用管理能力较强，研发费用维持5%+。公司费用控制良好，总费用率从2019年的14.3%下降到2024年的9.4%，25Q1进一步下降至9.2%。公司研发费用基本维持在相对高位，2019-2024年平均研发费用率6.1%、连续六年稳定在5%-7%，主要系新项目模具开发费用，保障后续收入增长。 图10：科达利费用率情况 2.行业：结构件行业格局稳定，龙头领先优势明显 2.1.结构件决定电池安全性、一致性，在电池成本中占比约8% 锂电池精密结构件影响电池安全性、密闭性等众多性能，且影响电池一致性、寿命等指标。动力锂电池精密结构件指具有高尺寸精度、高表面质量、高性能要求等特性，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、外观装饰等作用的部件，并根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。 结构件分为盖板及壳体，通常盖板的价值远高于壳体，壳体主要由铝锭冲压而成，要求其保持高度一致、稳定，对电池的安全性、一致性、良率有明显影响。 结构件价值量在电芯成本中占比约8%，单GWh价值量在3000-4000万元左右。 根据我们测算，结构件平均价值量占电芯成本的8%左右，成本占比与电解液和负极接近。此外，单GWh的结构件价值量在3000-4000万元左右，综合来看价值占比相对稳定。 图11：锂电结构件分类和主要功能 图12：锂电池电芯成本构成（铁锂） 锂电结构件由壳体及顶盖两部分构成。其中动力锂电池壳体外购铝材，使用定制化模具，由冲床冲压成圆形、多次拉伸成圆体半成品，再将开口修剪、成品清洗机清洗表面后，经人工检验合格后包装出厂。动力锂电池顶盖外购铝材、铜材，使用定制化模具，由冲床冲压成各种金属件，经清洗机清洗表面后退火处理，使用激光焊接机和摩擦焊接机等将各金属件、外购件焊接、组装在一起，再通过检测设备进行性能、气密性等检测合格后包装出厂。 表1：壳体及盖板指标 图13：锂电池结构件生产流程 2.2.需求：预计未来三年复合增速15%-20%，行业价格每年稳定年降 我们预计2025年全球结构件市场空间约481亿元，未来3年维持15-20%增长。考虑动力、储能市场，我们预计2025-2027年全球方形&圆柱电池锂电池结构件市场空间为481/556/637亿元，同比分别+17%/+15%/+15%；后续随着方形&圆柱占比提升，我们预计结构件市场需求增速将略高于行业，我们预计未来3年复合增速可以维持15%-20%左右。 表2：锂电池结构件市场空间测算 下游客户执行年降策略，其中2024年行业降价压力较大，整体降价约10%。结构件价格历史波动较小，历史上基本每年执行年降策略，但2024年下游客户成本压力较大，锂电结构件行业降价明显，我们预计全年总计降价5%-10%左右，其中24Q1一线结构件厂商对下游龙头降价5%左右，二线厂商降价0-10%不等，24Q2原材料价格上涨10%左右，而锂电结构件产品价格基本维持，24Q3结构件行业再次降价3%-5%左右，伴随铝价下跌原材料成本下降，24Q4价格相对稳定。 2025年降价压力减弱，行业恢复20%+增长。结构件行业扩产速度较快，厂商跟随下游需求扩产，且行业新进入者较少，总体产能未出现明显过剩。展望2025年，我们测算行业产能利用率进一步增长，且考虑二三线结构件厂商盈利压力较大，我们预计锂电结构件行业降价压力减弱，价格预计稳定年降。 2.3.格局：行业格局稳定，龙头份额遥遥领先 锂电结构件行业竞争格局稳定，龙头全球市占率稳中有升。我们根据各结构件厂商收入测算，科达利24年锂电结构件收入114亿，同增14%，我们测算国内份额预计50%+，全球份额预计30%左右，龙二震裕科技收入42亿，同增30%，增速快于行业，行业份额逐步提升。斯莱克、金杨股份整体体量相对较小，盈利能力下滑。结构件行业格局稳定，龙头份额持续提升。 图14：2024年锂电结构件国内市场竞争格局 龙头绑定头部电池厂，行业份额稳定。客户层面，宁德时代对科达利的采购份额维持在40%左右，同时科达利在亿纬锂能、中航、欣旺达等二线电池厂商中均位于主供地位，竞争格局维持稳定。震裕为宁德时代二供，且逐步切入二线电池厂，降低宁德时代收入占比。比亚迪刀片电池结构件以自供为主。 图15：主流电池厂结构件采购份额 表3：锂电池结构件公司简介、收入和盈利情况对比 2.4.龙头盈利显著领先，盈利水平维持稳定 行业成本曲线陡峭，龙头成本优势稳固，盈利能力领先。结构件行业份额集中，行业成本曲线陡峭。科达利盈利能力持续领先，毛利率维持20%+，领先竞争对手10pct左右，二线结构件厂商毛利率10%+，净利率2-3%，此后行业基本亏损，行业价格压力较小，龙头成本优势稳固。 表4：结构件行业主要玩家盈利差距 我们预计结构件行业成本差距主要来自：1）规模效应；2）就近建厂导致运费成本降低；3）良率、自动化率差异较大。 结构件行业重资产投资，人工成本占比高，对应经营杠杆高，因此具有典型的规模效应。结构件行业的公司具有典型的规模效应，在生产规模达到一定程度后，固定成本得到有效摊薄，边际生产成本将逐步下降，规模效益逐步显现，从而在单位成本和盈利能力上占据优势。而新进入企业通常生产和销售规模较小，同等技术条件下难以在成本上和先入企业竞争。 结构件具有非标准化属性，设备稼动率提升对降低成本效果显著。结构件生产SKU较多，需要柔性切换模具，单一产品体量足够大时，一方面模具开发成本可以有效摊薄，另一方面可减少模具切换，设备稼动率提升可以显著降低成本。 表5：锂电材料成本结构对比 表6：锂电池结构件单位产值投资额对比（亿元） 结构件生产成本中原材料占比较低，良率及自动化率区别带来制造成本差异。降本的核心