公司概况
申能股份是上海国资委控股的综合能源平台，以电力、油气为主业，多元化布局平滑单个行业波动对公司业绩的影响。截至2024年，公司电力业务营业收入占总营收比重约75%，电力结构多元，控股煤电、气电、风电、光伏及分布式装机容量分别为840.0/342.6/282.5/325.2万千瓦，分别占比46.8%/19.1%/15.7%/18.1%，负责供应上海电力的约30%。公司通过申能燃料和海南贸易子公司负责煤炭、燃料油等燃料采购及市场化销售，主要长协煤采购自国家能源集团、中煤集团、伊泰集团和晋能集团四大供应商。控股子公司上海天然气管网有限公司负责运营上海市唯一天然气高压主干网输气管网，油气管输业务营收占比约10%。
电力业务
煤电
- 区位优势：上海本地电力供需偏紧格局将延续至2026年，21年以来公司煤机利用小时数不低于4800小时，且未来2年有望维持高位。上海发电侧行业集中度高而稳定，公司/华能/上电/宝钢合计火电装机市占率达80%以上，且互相交叉持股，预计上海25年中长期市场化交易电价降幅小于行业平均。
- 成本端：预计2025年国内煤炭产量净增约0.70~0.75亿吨，进口量小幅回落；商品煤消费需求净增量在0.5亿吨左右，供需宽松。预计全年市场煤均价在700元/吨左右，同比-156元/吨。测算当北港5500大卡煤价中枢分别为720/700/680元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别较上年增厚10.1%/12.1%/14.1%。
新能源
- 装机增长：“十四五”期间，公司计划新增新能源装机800万至1000万千瓦，截至2024年底距离目标下限完成进度不足50%，或因对项目收益率要求较高。公司计划加快新能源基地化、规模化开发转型，目前在建的395万千瓦新能源项目计划于2025、26年间投产。
- 海风发展：海风是上海市实现碳中和的重要路径，远期发展空间广阔。2025、2030年，全市风电装机力争分别超过262、500万千瓦。公司已参与多个海风项目竞配，项目收益率仍可期。
稳定性
- 油气管输：稳定的配送气量和稳定的价格机制赋予管网公司稳定的盈利能力。截至24年底，上海燃气天然气年供应量超过100亿方，上海本地燃气市场占有率超过95%。2025年，上海发改委核定管网公司管输价格为0.12元/立方米（含税）。
- 气电业务：充足的容量补偿和及时的气电价格联动保障了上海燃气机组的合理盈利。2021~2024年，公司控股的临港燃机发电有限公司的燃料成本疏导顺畅、盈利能力仍然保持稳定。
- 其他稳定盈利型资产：公司参股了核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献近7亿投资收益。
盈利预测与投资建议
- 核心假设：预计25~27年公司煤电机组利用小时数分别为5033/4983/4683小时，气电机组利用小时数分别为2364/2124/2024小时；风电、光伏利用小时数分别为2415/2257/2257小时、1050小时。预计25~27年煤电、气电、风电、光伏平均上网电价分别为0.426/0.404/0.413元/kWh（不含税）、0.719/0.679/0.629元/kWh（不含税）、0.499/0.472/0.401元/kWh、0.365/0.355/0.345元/kWh。
- 盈利预测：预计公司25~27年分别实现营收298.5/286.7/291.3亿元，实现归母净利40.9/41.6/42.4亿元，对应EPS分别为0.84/0.85/0.87元。
- 投资建议：给予25年12倍PE，对应目标价10.03元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 电力需求不及预期造成的量价风险
- 煤价下行程度不及预期
- 电力市场化改革进展不及预期
- 其他非流动金融资产投资收益不及预期
