公司深度研究：上海火电龙头，优质资产赋能高分红

敬请参阅最后一页特别声明煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性。销售端来看：火电资产的“区位优势”主要体现为区域供需格局和行业集中度，在市场化交易中影响量价。①区域供需：支撑性电源供给受限而用电负荷刚性增长，预计上海本地电力供需偏紧格局将延续至26年；21年以来公司煤机利用小时数不低于4800小时，且未来2年有望维持高位。②竞争格局：上海发电侧行业集中度高而稳定，公司/华能/上电/宝钢合计火电装机市占率达80%以上，且互相交叉持股。电力供需偏紧+火电行业集中度较高，上海25年中长期市场化交易电价降幅小于行业平均。成本端来看：预计25年国内煤炭产量净增约0.70~0.75亿吨，进口量小幅回落；商品煤消费需求净增量在0.5亿吨左右，供需宽松。预计全年市场煤均价在700元/吨左右，同比-156元/吨。测算当北港5500大卡煤价中枢分别为720/700/680元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别较上年增厚10.1%/12.1%/14.1%。积极布局能源转型，高质量发展新能源。“十四五”期间，公司计划新增新能源装机800万至1000万千瓦，截至24年底距离目标下限完成进度不足50%，或因对项目收益率要求较高。公司计划加快新能源基地化、规模化开发转型，目前在建的395万千瓦新能源项目计划于25、26年间投产。海风是上海市实现碳中和的重要路径，24年29.3GW深远海风电规划已获国家批复，远期发展空间广阔。海风全天出力的特性对电力系统更加友好，且紧邻用电负荷中心消纳有保障，在新能源全面入市的背景下项目收益率仍可期。价格机制保障下，天然气管网和气电资产旱涝保收。控股子公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，稳定的用气量和稳定的价格机制赋予管网公司稳定的盈利能力。另外，充足的容量补偿和及时的气电价格联动保障了上海燃气机组的合理盈利。除油气管输和上海气电外，公司还参股了核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献约7亿元投资收益。公司兼具分红能力和分红意愿，上市以来累计分红比例接近50%，且未来有望进一步提高。公司股票现价对应股息率约5.0%，在火电行业中排名前列。预计公司25~27年分别实现营收298.5/286.7/291.3亿元，实现归母净利40.9/41.6/42.4亿元，对应EPS分别为0.84/0.85/0.87元，给予25年12倍PE，对应目标价10.03亿元，给予“买入”评级。电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等7.008.009.0010.00240520 241120 240820 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、上海市国资委旗下综合能源平台，长期坚持高比例分红...........................................4二、电力业务：煤电盈利弹性和新能源装机成长性兼备...............................................72.1煤电：煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性...........................................72.1.1电源增量受限约束上海电力供需，时代造就独特竞争格局...............................72.1.2高供应+高库存+弱需求，2025年以来市场煤价持续下行...............................112.2新能源：积极布局能源转型，高质量发展新能源............................................13三、稳定性：价格机制保障下，稳定盈利型资产旱涝保收............................................16四、盈利预测与投资建议........................................................................184.1核心假设..............................................................................184.2盈利预测..............................................................................214.3投资建议及估值........................................................................21五、风险提示..................................................................................22图表目录图表1：公司是上海国资委控股的综合能源平台....................................................4图表2：电力业务营收占比逐年攀升，24年达约75%................................................4图表3：2020~2024公司分电源发电量情况（左轴：亿千瓦时、右轴：%）..............................5图表4：22~24年，上海和安徽煤电上网电价较基准价保持高比例上浮（左轴：元/兆瓦时、右轴：小时）.5图表5：根据各类业务2020~2024年间的毛利情况，大体可分为成长型/稳定型/周期型三类（亿元）.......5图表6：2024年，公司成长型/稳定型/周期型业务营收占比分别为约45%/13%/41%.......................5图表7：2022~2024，公司煤电业务毛利率从0.04%修复至15.6%......................................6图表8：受益于燃煤机组综合平均上网电价降幅小于煤价降幅，公司2023、2024年业绩持续修复..........6图表9：公司参股投资上海地区其他火电资产，主营利润和投资收益均受煤电盈利能力影响...............6图表10：多元化业务布局赋予公司穿越单一行业周期的能力，且历来重视股东回报......................7图表11：火电行业分析框架.....................................................................7图表12：上海十三五/十四五期间平均电力消费弹性系数分别约为0.38/1.58...........................8图表13：过去5年，上海市最大用电负荷平均增速为全社会用电量平均增速的1.09.....................8图表14：预计2025年上海市暂无新增支撑性电源投产..............................................9图表15：上海本地电力供需紧张，依赖华东电网内区域互济.........................................9图表16：24年，公司/上电/华能/宝钢控股火电装机容量占上海火电装机容量的约80%..................10图表17：公司控股火电机组权益装机容量约653万千..............................................10图表18：公司参股火电机组权益装机容量约510万千瓦............................................10图表19：2025年华东四省综合代购电价趋同，上海市电价降幅显著小于区域内其他省份（单位：元/kWh，含税） 敬请参阅最后一页特别声明..............................................................................................11图表20：1~3M25我国原煤日产量高于过去4年同期最大值..........................................12图表21：1Q25山西省对全国原煤产量增量贡献率最高..............................................12图表22：春节后内贸煤价大幅调整，进口煤经济性下降，2M25我国广义动力煤进口量时隔5个月转降....12图表23：预计2025年火电发电量仍有小幅增长（亿千瓦时）.......................................12图表24：预计25年电力和化工行业用煤需求仍有增长，而建材和钢铁行业仍将拖累煤炭消费............13图表25：预计2025年我国商品煤供需偏松约1.2亿吨.............................................13图表26：公司煤电业务利润对市场煤价下行的敏感性分析..........................................13图表27：2020~2024年期间，公司已累计新增新能源装机392.5万千瓦...............................14图表28：公司计划于2025年投产的新能源重点在建项目装机规模约2.6GW............................14图表29：2021年以来，公司新能源发电业务毛利率总体呈下行趋势..................................14图表30：2021年以来，公司新能源平均上网电价呈总体下行趋势....................................14图表31：20~24年上海市光伏利用率维持100%高位，而公司上海光伏项目平均上网电价下降约58.5%.....15图表32：2021年以来，公司新能源发电增量主要集中在中低价区....................................15图表33：“十四五”期间计划新增的海上风电项目已完成竞配，公司牵头组成的联合体竞得其中一半.....15图表34：2020年管网公司由购销业务转为管输业务后，营收和利润均保持稳定........................16图表35：管网公司营收/管输价格倒算得出的输气量与上海天然气消费量的比值约为90%................16图表36：上海市燃气调峰机组容量电价与电量电价情况............................................17图表37：上海市燃气热电机组容量电价与电量电价情况............................................17图表38：容量电价回收固定成本：公司燃气机组利用小时数常年低于华能国际........................17图表39：气电联动及时：22~23年公司气电燃料成本上涨，但成本疏导及时...........................17图表40：2021~2024年，公司旗下临港燃机盈利稳定性强于同业可比公司.............................17图表41：2020年以来，公司参股稳定盈利资产每年贡献7亿左右投资收益............................18图表42：2023~2027E公司各电源类型装机容量情况................................................18图表43：2023~2027E公司各类电源利用小时数情况（单位：小时）..................................19图表44：20